白电行业财报及产业分析：从三大白电财报差异看经营模式差异

1.1空调销售的淡旺季差异显著

空调销售的淡旺季差异非常显著，2015-2017年4-7月四个月零售量平均占到全年零售量的54%，某龙头5-8月四个月安装卡占全年的55%。

在1990s和2000s，空调主要在夏季销售，空调销售的淡旺季差异更加明显。

1.2渠道打款压货模式及库存周期的由来

为了解决企业产能、销售与资金分配的不均衡，渠道打款支持公司的模式应运而生。

鼓励渠道在淡季打款提货实际上是利用渠道商的库存和资金来熨平整机厂的生产和资金周期。

1.3返利的发明

返利模式的发明：1996年，凉夏导致空调滞销，朱江洪和董明珠研究决定，按商家的提货额2%作为“返利补贴”。

返利进一步优化了对渠道资源的管控与调配。早期：返利作为经销商经营成果的补贴，当年直接现金给予。后期：随着格力对经销商掌控力加强，返利逐步变为实物返利并滚动兑现。

目前格力返利来源有：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利等，计提政策多变，采用实物返利方式滚动兑现。

2.3为何近年来利润/费用率的波动趋于频繁

产业的变化：地产红利逐步消失，行业告别单边向上，无脑压货时代结束，渠道追求高效和健康运转。

面对变化的应对之策：美的在空调领域推行“T+3”改革提升渠道周转，格力加快返利兑现节奏改善渠道经营状况。

渠道提升效果：龙头公司渠道管理能力逐步提升，上半年内销30%以上出货增速的背景下，渠道运转依旧维持良性。

2.4如何通过财报判断产业周期——以格力18半年报为例

毛利率&销售费用率：2018H1公司毛利率30%，同比-1.9pct，销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动，体现公司主动兑现返利（主要反应在2018Q1），补贴经销商；

其他流动负债：环比基本稳定，说明上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力；

预收账款：2018H1期末预收账款同比大幅减少，与收入大涨似乎不符，结合产业实际情况的分析如下：

（1）18H1需求好于预期，冷年任务提前完成，期末打款减少。

（2）后续需求放缓，公司主动补贴并放松打款要求，减轻渠道压力。

（3）前期任务基本完成，减少打款以蓄力新冷年目标。

风险提示

原材料价格大幅上涨：原材料价格的大幅上涨会对行业整体毛利率带来负面影响；

地产销量大幅下滑：作为地产后周期行业，地产销量若出现超预期下滑，会进而影响后续家电需求；

海外整合不达预期：过去两年，龙头公司普遍进行了较多的海外并购，若整合低于预期会影响报表业绩表现。
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