电气设备行业深度报告：锂电负极材料二十年复盘与展望

投资观点：

负极的技术指标众多，且难以兼顾。

负极材料有克容量、倍率性能、循环寿命、首次效率、压实密度、膨胀、比表面积等多项性能指标，且难以兼顾，如大颗粒的压实密度好、克容量高，但倍率性能不好；小颗粒反之。负极制造商需要通过优化生产工艺，提高材料的整体、综合性能。

凭借资源和工艺优势，用十年时间打败日本完成国产化。

目前主流的负极仍然是天然石墨和人造石墨，天然石墨是从黑龙江、青岛的矿山采矿并经过浮选、球形化、表面包覆制成，

人造石墨则是以石油或煤化工的副产物煤焦油沥青或减压渣油为原料，经延迟焦化制成针状焦，并经过造粒、石墨化制成。2000 年之前，负极行业全部掌握在日本企业手中，之后经过贝特瑞（首家掌握天然鳞片石墨的球形化技术，还掌控上游的矿山和浮选）、上海杉杉（国产化 CMS 打败日本大阪煤气、 05 年首创 FSN-1 之后十年都是行业模仿抄袭的对象）、江西紫宸（ G1系列高各向同性、极低的膨胀，实现 FSN-1 之后的又一次突破）三家企业长时间的努力，目前日本企业的占有率仅剩三成左右。

人造石墨替代天然石墨仍是未来的趋势。

从供应链来看，国内动力电池基本全部使用循环、膨胀、倍率性能更优的人造石墨，国外动力电池（除松下外）则以价格低廉的天然石墨为主。消费电池方面也是天然石墨的用量更大，但以 ATL 为代表的软包电池和松下为代表的超高容量圆柱电池，则偏爱人造石墨。从未来的趋势来看， LG 等日韩动力电池厂商将转向人造和天然混合的复合石墨，提高人造石墨的用量；消费电池中，软包和超高容量圆柱电池的渗透率也将持续提升，因此人造石墨仍将继续对天然石墨形成替代。

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江西紫宸收入规模已超过上海杉杉成为国内第一人造石墨负极制造商，国际上也仅次于日立化成排名全球第二。市场普遍认为江西紫宸主要生产消费电池的负极材料，未来增长空间有限。但我们认为，消费电池虽然行业增长不快，但目前主要采用天然石墨，随着软包电池和超高容量圆柱电池渗透率的提升，人造石墨可逐渐替代天然石墨，获得远快于行业的增速。因此江西紫宸可继续获得高速增长。

风险提示：竞争格局恶化，售价大幅下滑；原材料涨价的压力无法向下游传导；新能源汽车产销量不达预期。
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电气设备行业深度报告：锂电负极材料二十年复盘与展望

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