匿名人员
2018-9-25 00:45
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事件：2018年7月20日，中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下称《细则》）并答记者问；央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下称《通知》）并予以说明；中国证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下称《资管业务新规》）公开征求意见。
本次落地细则没有实质性放松，只有存量资产过渡期内操作层面的微调和纠偏，资管新规中“打破刚兑、禁止资金池、去通道、非标不能期限错配、净值化”五大核心要点并未松动。一行两会下发文件松紧程度略有不同，央行层面的通知较为放松，但仅限于过渡期内的存量资产的处理手段。而银保监会和证监会下发的与资管新规配套的长期执行文件没有任何放松，这样的处理方式只是为了过渡期更加平稳。在之前的《指导意见》里，打破刚兑、禁止资金池、去通道这三个要点已十分清晰确定，但在非标资产投资和净值化这两项上较为模糊需要进一步明确。非标方面，决定理财产品非标投资规模大与小的关键是期限能否错配，显然这点上丝毫未松动；同时在净值化方面，过渡期结束后资产的估值方法仍严格按照《指导意见》执行，连类货币基金的理财产品亦没有豁免。
央行口径给予存量资产过渡期灵活处置手段目标仅在于实现过渡期平稳过渡，银行将其长期化、常态化、大规模使用的可能性极低。央行《通知》中操作细则层面的灵活处置手段体现在：1）过渡期内允许符合一定条件的开放式产品所投债券用摊余成本法估值，允许现金管理类产品参照货币基金估值方法。2）过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产。3）存量产品整改计划没有统一的强制性要求，银行可以根据自己的资产久期灵活决定整改节奏，但这并不意味着银行可以无限期地将整改计划延后。4）过渡期结束后，对于确实难以消化、需要回表的存量非标资产，央行通过MPA考核适当调整和支持二级资本债补充的方式支持商业银行回表；对于由于特殊原因而难以回表的非标资产和未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意采取适当安排妥善处理。前两条措施均有过渡期限制，仅限于各家银行在处置存量资产应急使用。从长远发展角度来看没有银行会将央行给的临时性措施长期化、常态化、大规模使用。在整改进度上本次细则并没有提及每年三分之一的硬性指导规定，但资管新规早已明确规定银行不能集中在最后一年进行处置。银行将根据自身资产久期情况灵活划定整改进度，这与资管新规精神并不违背。另外在新规明确提出对整改进度较快的银行给予正向监管激励的情况下，银行将更有动力尽早完成整改。
资管新规全方位围堵非标资产的核心抓手在于限制期限错配。只要这一条不松，对于非标的政策就没有任何实质性的变化，未来银行非标资产配置收缩仍是大势所趋。公募资管产品可以投资非标并不意味着政策放松。首先资管新规里并没有提过公募产品不能投资非标，本次细则只是明确公募产品可以投资非标资产。压降非标的核心手段不是限制某类产品投向非标，而是非标产品不能期限错配，银行必须发行长期理财产品去匹配非标产品。而期限越长的产品越难发行，从而从负债端制约资产端非标资产投放。同时《细则》中并未扩大标准化资产交易场所名单，未来非标回表是存量非标资产处置的重要途径。资管新规对于标准化资产的交易场所仅明确交易所、银行间市场这一类国务院认可的交易场所，而本次《细则》并未提及北交所、银登中心等不符合标准化资产交易的条件的场所，在这些交易所挂牌的资产仍是非标资产，因此通过非标转标方式处置的非标规模有限，而我们调研银行情况显示提前赎回非标资产难度亦较大，因此对于表内外授信标准和白名单统一的银行来说，未来非标回表将会是重要的非标处置途径。预计在《细则》出台后今年下半年开始可以看到各家银行存量非标资产回表的进度和计划陆续出台，这需要贷款额度的显著提升或者是今年贷款额度管理明确的弱化。增量非标来看，社融里委托贷款和信托贷款仍将继续下降，今年社融整体情况取决于今年下半年是否有贷款额度的一次性上调和信用债发行情况。
展望未来银行资管业务业态，主动管理特征更加明显。总体而言，本次细则落地仅是一次操作层面的微调和纠偏，但是严格着眼于存量资产。理财新规在松紧程度上没有市场想象的松，也没有市场想象的紧，而是不偏不倚地在资管新规精神下有序推进。而展望未来银行资管业务业态，大方向上必然是以主动管理为特征，大幅配置包括股权和债权在内的标准化资产。直接融资大发展的大趋势之下，银行未来经营模式必将转变为表内主要投放信贷资产，表外主要投向于依托标准化资产的直接融资业务相结合的模式，主动管理时代银行间的差距将进一步显著拉大。
统一各类私募资管产品监管标准，细化非标资产限额管理等指标管控要求。《资管业务新规》统一证券公司、基金公司和期货公司等各类机构私募资管业务监管标准，消除监管套利，在《指导意见》的大框架下，新规较现行监管办法进一步细化了投资者适当性管理、非标资产限额管理和流动性管理等指标管控要求，主要包括：1）非标资产限额管理参照商业银行理财规则，同一资管机构投向非标资产不得超过净资产的35%；2）资管计划投资需要满足“双20%”的比例限制，单一资管计划投资同一资产比例不得超过净资产的20%，同一机构全部资管计划投资同一资产不得超过该资产的20%；3）集合计划开放退出期要保证不低于净值10%的高流动性资产。打破刚兑、禁止资金池、去通道、非标不能期限错配、净值化等原则仍然不变，非银机构资管业务将加速向主动管理转型，通道规模继续下滑，业务更加健康发展。过渡期安排更加柔性，不统一限定整改进度，实现平稳过渡，降低对市场和资管机构经营的影响。此次资管新规配套细则对私募基金的影响较大，主要原因是：私募基金目前仅在证券业协会备案，不算是持牌金融机构，根据《细则》第36条规定，商业银行理财产品不得投资非持牌机构发行或管理的资产，则即便是私行产品亦不能对接私募基金；同时，私募基金以投顾形式参与也受到限制，《资管业务新规》规定禁止在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议，因此我们判断私募基金需要在证监会注册，成为正式持牌金融机构，才有望对接银行资管资金。
监管进一步明确现行监管制度对结构性存款的要求，商业银行结构性存款规模提升有望为券商产品创设业务带来增量。券商在权益类衍生工具定价具有绝对优势，因此券商为商业银行提供权益衍生工具来做风险对冲，据我们测算，若挂钩股指或个股的结构性存款规模达到1万亿，则券商收入贡献可达80亿，龙头券商业务集中度高，产品创设业务优势突出，受益最显著。
投资观点：业绩向好仍是金融股核心驱动力，短期金融子行业推荐排序为保险>银行>券商。1）保险：资管新规约束银行理财产品、利好年金险产品销售，上市险企负债端新单拐点确定、存在市场预期差，同时资产端波动可控。负债端，平安寿6月单月个险新单同比增长19.7%，新单降幅从1月-11.8%收窄至6月-6.3%；二季度太保寿个险新单同比大幅改善、新华健康险新单销量创季度新高；资产端，波动影响可控，准备金释放提振利润表现，纯寿险公司更具业绩弹性。推荐标的：新华保险（保障型产品销售强劲带动NBV增速大幅提升，业绩略超市场预期）、中国平安（行业龙头，新单及NBV增速领先）、中国太保。2）银行：银行股核心是受“基本面-估值”这两个因素的共同作用，基本面仍然是驱动估值修复的最核心因素，我们相信此前一直强调的息差企稳、不良继续改善将会在即将到来的中报季中得到充分验证，预计部分银行中报业绩也将超预期。当前板块估值对应18年0.84倍PB，处在历史底部位置，低估值叠加高股息彰显配置价值。理财新规细则仅在具体操作层面存有技术性调整，但依然遵循打破刚兑、控制期限错配、消除多层嵌套等核心监管方向，尚未看到明显放松迹象。政策边际不松不紧对板块而言并没有太大影响，核心仍是把握银行股基本面稳中向好趋势。我们重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：拐点首选上海银行、中信银行、平安银行和南京银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。3）券商：预计行业整体中报净利润下滑17.4%，但龙头券商预计实现逆势增长，相对优势凸显，Alpha属性已然出现。资管新规细则落地，核心原则不变，有利于平稳市场情绪，后续宏观环境企稳，龙头券商将迎来布局时机。重申坚定看好龙头券商，首推中信证券，重点关注多层次资本市场建设的边际变化，以及龙头券商业绩持续跑赢行业，向上超预期的可能。其他推荐标的：广发证券、国泰君安。
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