医药行业专题报告：看多医药商业，三底共振迎来小阳春

投资要点：

两票制影响已经消退，行业基本面见底

全国推行两票制的大限是今年 9 月底，一般企业需要提前半年做准备，从了解的情况来看，二季度末两票制影响的因素基本消退了，基本面见底。

货币财政政策的阶段宽松迎来行业戴维斯双击效应，政策底出现

资金成本是决定流通企业利润增速的重要因素之一。例如：以行业 2%的净利润率（假设中性条件下上市公司利润增速 25%，这两年大量的并购因素在，刨除此因素利润增速预计在 15-20%），假设财务成本上升0.1%， 100 元销售产生的利润将从 2 元变成 1.9 元，内生性利率增长率将变成 11.6% 当然考虑到销售费用和管理费用等因素可能影响没这么大而已，加之心理预期造成了戴维斯双杀效应。同时越是利率上行一般流通企业的应收账款和存货周转效率也有不同程度的下降。预计今年医药流通行业融资成本比 2017 年高出 10%以上，由于货币财政政策的放松下半年好于上半年，这是政策底。

医药商业估值很有可能是历史性的市场底

历史上在利率上升的阶段 2007/2012 年流通行业相对医药生物全行业的估值溢价率在底部，分别为-25%和 24%，牛市初期 2013/2014 年相对医药生物全行业的估值溢价率在 0 左右，目前相对医药生物全行业的估值溢价率在-45%，比 2007 年中的历史大底部还低 20%以上；目前 TTM-PE在 21 倍已经低于 2008 年低点的 30 倍、 2012 年低点的 32 倍 30%以上，大底部隐现。

投资建议：不像医药工业和医疗服务等细分领域各个公司估值相差极大，医药商业是全行业低估值，差别没有那么多。所以反弹的时候我们优选领域龙头：全国性商业公司九州通（主要销售增长是在药店和基层医院，这部分业务三到五年复合增速 30%以上可期，最受益于处方外流和分级诊疗，增长可持续性强）、国药股份（全国性麻精药商业龙头）。

风险提示：资金成本持续上升的风险；信用风险
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医药行业专题报告：看多医药商业，三底共振迎来小阳春

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