房地产：对当前板块的讨论（九）-老路的必经之路，和本轮的“大水”

土地财政有 3 层含义，第一层是简单的土地出让贡献地方财政收入，第二层是央行配合土地出让向市场上投放货币，第三层是非标融资和抵押。截止上半年，土地出让金收入为 2.0 万亿元，同比增长了 27%，自 2016 年以来持续处于较高增长水平。然而，即便高增长的土地出让，同时叠加财政收入的高增长，依然没有能够带来政府主导的固定资产投资大幅增长，主要原因在于地方融资平台的收缩。因此，我们把土地财政，分成三个阶段，1）第一个阶段是单纯的土地出让；2）第二个阶段是央行配套投放货币“帮助”企业拿地；3）地方政府通过涨价后的土地进行融资，构建地方融资平台。每一个层次都对应了一个阶段，其中 2）和 3）的影响在过去充当了非常核心的地位，例如，2015 年，全国土地出让金收入为 2.18 万亿元，同比减少 10%，社融降低了 6%，土地抵押融资为 1.8 万亿元。

每一轮地产行业的调控，都和影子银行相关，2018 年开始的调控也一样，但结果差异很大，是因为基本面的需求撑起了拿地高增长。不管是 2010 年还是 2013 年的调控，立竿见影的调控效果是因为对于影子银行的严格监管，直接影响了阶段 1），考虑到以上的阶段是嵌套的，一旦影响到 1）就会影响到 2）和 3），因此，过去的调控立竿见影。从 2018 年开始，影子银行的监管再次加入到调控手段当中，这是和 2016~2017 年调控最大的区别。但从结果来看，市场尽管有降温，但并非立竿见影。从影子银行监管来看，新增信托贷款已经为负，也即每个月都是净偿还，即便如此，销售和拿地都有比较明显的增长。从数据来看， 2010 年和 2013 年的土地出让面积远大于销售面积（2013 年销售面积仅占土地出让面积 91%），而 2018 年，即便考虑土地出让的高增长，其土地出让面积依然低于销售面积，库存还在净去化，因此，我们认为基本面上的真实供需带来了调控效果“低于预期”。

影子银行监管下的“放水”，不会简单重复老路，但定能延缓基本面下行速度。前面提到的土地财政的 3 个阶段，都是老路的必经之路，而在影子银行继续监管下的放水，即便能流向 1），也难以触发 2）和3），这样的放水不会形成简单的老路，但是只要是增加银行表内信贷，必定能够降低房企和居民的信用利差。从 5 月份开始，全国住宅新开工面积开始超过住宅销售面积，若仅以销售增速作为基本面的判断依然处于下行阶段，但当前的政策能够减缓下行的速度，同时，不走影子银行的老路，能够让行业走得更长远，考虑到先于基本面下行的估值，短期具备反弹空间，推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福等公司。
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房地产：对当前板块的讨论（九）-老路的必经之路，和本轮的“大水”

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