匿名人员
2018-9-25 00:42
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行业策略：
上周市场对按揭利率下调与否的讨论偏多，一方面有关于广州房贷利率出现下调的新闻和传言，另一方面也出现了深圳房贷利率“全面上调”的说法，两种极端情况出现，我们该怎么看待这个问题？
（1）市场为什么关心房贷利率的变化，主要有两点：a.最直接的原因是觉得房贷利率影响了购房的成本，进而影响当期需求和销量；b.市场利率自今年2月份起持续在改善，大家也在关注这种改善什么时候会传导到房地产相关的利率，以此来判断政策是不是有进一步宽松的映射出现
而市场为什么刚好在7月出现房贷利率改善的这种传言了？我们认为主要也是两个原因：
a.市场利率改善的传导的确一直在发生。一方面，房企发债利率出现两极分化，高评级的国央房企等发债利率持续低位，部分甚至还有改善，如保利三年期中票票面利率下降22BP至4.6%、金地最新“3+2”公司债（AAA评级）较上次（发行日0619）相同条件公司债票面利率下降70BP至5.0%；而大部分民企发债利率在前期并未出现改善。另一方面，7月央行窗口指导银行增配信用债。这些都是市场自发反应叠加政策调控的结果，前期传导不通畅当然与“宽货币，紧信用”这一背景相关，相关情况也在改变
b.6月房企追求业绩和回款率考核，所以会更倾向于找马上能放款的银行，许多6月开盘的项目要求6月底前回款，导致6月当期的按揭利率比平时上浮更多，7月回落也是季节性高点
（2）强调调控政策的影响本身就是动态的，我们关心的是政策的效果而非政策是否文字上做了修改
a.房地产因城施策，分类调控仍是贯穿全年的主基调。之前调控较严的城市，且去化率降到了较低位置的城市，或有适当的放松，包括对土地的出让，包括对人才的引进，也包括限价政策的调整（限一般对后期项目都会适当给予一定增幅）；而对于房价上涨过快的城市则会加强调控；对于按揭贷款也是一样，银行对房地产类贷款的风险偏好也开始回升（详见我们之前报告）
b.政策的影响本身就是动态的。强调即使政策本身没有变化，但其影响效果是动态的；如购房对社保的要求从3年调至5年，但调控至今已接近两年，当时被限制的需求也在逐步释放；大多数购房者买房本身也是有节奏性的，房价上涨的时候销量集中出现，调控政策出来大家在观望，观望到一定程度后出现量价回缩，之后达到量稳价跌的时候，大家的购房意愿又逐步被激活
（3）担心政策实际是关心估值，相对估值水平已Pricein前期政策担忧
目前板块相对PB仅高于08年大底，相对PE已创历史新低，板块相对估值较中枢位置偏离度几近历史最大值，收益预期远远大于风险。我们认为这种背离其实已经基本反映了市场对于政策的担忧，相对估值比绝对估值更有效，这种偏差在绝对估值上无法去观察和进行历史对比
（4）维持全局销量增速同比底部在18Q3左右的判断，而一线城市已经筑底回升，持续看好板块下半年beta行情。关注三类公司：
a.对于真正高周转的公司（高周转叠加较合适的净负债率）：【万科A、保利地产】现在是一个组合，万科在减持担忧下价值已经具备，而保利并没有什么瑕疵，投资者在这2个股票上的选择并没有太大的差异性，因此本质上买万科或者买保利都是合适的，作为一个组合来说可能更为互补
b.资源型公司：这类公司基本面本身是不错的（资源或业绩角度），且在当前信用担忧背景下表现出更高的韧性（没有高周转公司那种对资金短期的渴求），同时也有一些瑕疵（效率或治理角度），但市场短期把这种瑕疵放大了，给了极低的估值，这就带来极大的性价比，而且边际上已经看到了改善的迹象，典型如【华侨城A】等，极致低估且边际有改善
c.高杠杆高周转型公司：需要辩证看待这类公司的“高杠杆模式”，前几年由于区域去库存导致净利率基数极低，但未来几年有望向正常水平回归，这就意味着净利率有极大的改善空间，同时叠加结算规模的大幅增长，带来的就是盈利的大幅增长；而且部分二线龙头货值优势明显，未来规模增速也不低。典型如【中南建设】，真实杠杆率水平在合理范围，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差
配置组合：高周转公司首选【万科A、保利地产】等，杠杆不高且融资优势相对显著，业绩保障性强；资源型公司首选【华侨城】，极致低估且边际有改善；高杠杆高周转型公司首选【中南建设】，绝对有息负债并不高，未来预期盈利能力改善明显；同时加大关注中等龙头的“后起之秀”。（部分标的因进入限制名单调出组合）
1.18年销量同比呈宽“U”型走势，全局销量同比18年中左右见底，一二线或提前见底。基本面角度：a.提前布局首选高周转叠加低净负债率的蓝筹，【万科A】是典型，【金地集团、保利地产】亦是高周转蓝筹且极具性价比；b.具备价值创造能力的周转型首选【万科A】，资源型公司首选【华侨城A】等，兼具beta收益和alpha收益；c.高杠杆高周转的二线龙头潜在空间也较大，更适合等到基本面右侧出现机会再配置，关注【中南建设、阳光城、泰禾集团等等】，当前，首选【中南建设】，新职业经理人改善公司运作叠加盈利能力改善，或具备预期差
2.“租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科A、昆百大】等，以及【张江高科等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，估值角度参照行业空间法的20-35XPE做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街】等
3.多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】
4.国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利】等、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【华侨城A、保利地产】等以及潜在被整合方【南国置业】等。地方国企改革关注沪深渝等热点地区
5.持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【华侨城A、华发股份、天健集团】等为中长期价值型标的，【世荣兆业、格力地产】等短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高
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