本周行业观点：19年新趋势之二：从净菜电商成仙股，看食品饮料板块的投资红线
1、BlueApron的惨淡表现是否意味着食品饮料行业终究传统？
我们在上周讨论了比尔.盖茨和莱昂纳多.迪卡普里奥投资的BeyondMeat即将上市的消息。但并不意味着所有的食品饮料破坏性创新都有可持续性。
对于纽交所上市的净菜电商BlueApron来说，18年过的十分煎熬——12月18日，公司股价大跌11.2%至90美分，公司市值仅为$1.738亿美元（折合约12亿人民币）；而在17年6月上市之前，公司曾是创投圈的明星独角兽公司，融资估值约在10亿美元（折合69亿人民币）。由于纽交所的上市规定，公司存在未来30个交易日后退市的风险，截止18年12月21日，公司收盘价为$0.659。
18年下半年，BlueApron的股价跌去了79.78%，同属净菜电商的德交所上市公司HelloFresh跌去了54.19%；同期，纳斯达克指数下跌15.92%，而传统餐饮供应链公司Sysco则跑赢大盘，仅下跌了10.76%。
我们认为，净菜电商的衰落主要来自以下三大原因：1、对市场空间的过分高估；2、对供应链复杂程度的过分低估；3、对实际门槛的过分低估。三大原因的合力导致了此类公司高企的获客成本和持续攀升的客户流失率，最终不得不转换商业模式。
2、BlueApron的衰落原因。
在BlueApron和HelloFresh相继上市之前，2C的净菜电商一度被看作是食品饮料板块的颠覆者之一——原有的食物分销链过于冗长，因此也很难估计实际的消费需求，容易导致浪费；相对的，直接面对客户的净菜电商可以收集客户用餐数据，用更高端的ERP系统实现以销定产。因此，净菜电商（理论上）可以做到比传统供应链模式更低价、更符合客户需求的食材配送，且其”从田间到餐桌“的自建供应链也意味着更安全和更便利。
根据BlueApron的CEOMattSalzberg,BlueApron的食材配送到家服务比传统杂货店便宜约60%；而且，也满足了许多人从原料开始在家做菜的需求。更重要的是，在BlueApron创业时，食品饮料行业是一个电商渗透率非常低的行业，根据摩根斯坦利的数据，截止2017年，美国的食品类电商渗透率仅为不到5%，约为线上书籍的1/10；线上家电卖场的1/4。
MattSalzberg在2015年的一次访问中提到，其他食品饮料企业在供应链方面的颠覆程度并不高，只是在传统分销链上加了最后1英里的配送服务；BlueApron的战略则是用互联网的力量重新构建供应链，战略立意显然更高。
然而，BlueApron显然高估了市场空间。因为在现阶段，消费者的需求几乎都被外卖业务满足了，特别是在人人追求“方便”的时代，预定食材成为了很小众的场景需求。净菜电商作为一个中间选项，有需求，但是应用场景和市场空间相比前二者要小很多。除非净菜电商能够改变用户原有的食材选购习惯，但这显然需要经历较长的市场培育期。所以现在的情况是净菜电商有一定的市场需求，但这些需求不是普遍的、大众的，而是比较分散的，所以对于净菜电商来说获客成本就比较高，这也是BlueApron市场费用居高不下的原因。在此基础上，用户的口味千差万别，对食材的需求也是多种多样的，一旦不契合就很容易流失。15-3Q18，公司的营业收入增速分别为338%、133.4%、10.8%和-21.4%，呈现断崖式下跌。
更为致命的是，BlueApron显然低估了供应链的复杂程度，其过多的SKU（约400份独立菜谱）意味着自建物流配送成本极高。公司对各种食材的单独清洗、包装等的成本也过于低估，几乎侵蚀掉了约20%的毛利率，也正是该项多余成本使得BlueApron难以像生鲜配送公司Ocado一样转亏为盈。
最后，从客户生命价值（CLV）和获客成本（CAC）的角度来看，BlueApron的单位客户盈利性很低。其IPO材料显示，14-16年，公司的平均CAC为94美元，且用户首次下单后，未来36个月的收入贡献将达到939美元。但公司没有提醒广大投资者的是，净菜电商的用户留存率只有8%～18%。如果根据公式，计算CLV的三项重要指标为：主营业务收入/月/客户（ARPU）*对应毛利率*（1/客户流失率（churnrate）），则在当前毛利率为30%时，公司的实际CLV只有102.35美元/客户～114.48美元/客户；因此，公司的CLV：CAC数值可能仅为1.1x～1.2x。上述问题并不仅仅存在于BlueApron，另一家上市企业HelloFresh也面临几乎一摸一样的困境。
3、净菜电商的转型和未来。
2015年，净菜电商吸引了约4.8亿美元（折合33.12亿人民币）的VC资本；但随着BlueApron的股价幻灭，这一市场热点几乎被投资人抛弃——越来越多的人认为2C的净菜电商模式难以持续。
然而，净菜这一概念却被很多大的传统分销商所认可，尤其是其已有的庞大分销网络，使得这一毛利率更高的产品成为获取年轻客流的一种极具潜力的营销策略。美国大型的连锁零售商克罗格（Kroger）收购了净菜电商公司HomeChef；也通过和Sysco合作建立了自己的净菜电商配送线。18年3月，沃尔玛和Costco宣布引入BlueApron的净菜产品，而且价格比原来低30%。
展望未来,我们很可能会看到净菜产品更深入地集成到传统零售商、电商或外卖网站的服务中——作为一个引流点,而非一个完整的、独立的业务。我们也预计净菜电商和互联网分销商的整合进一步加速，如阿里的盒马鲜生配送或美团的快驴和闪购业务等。
4、风险提示：食品安全风险；并购导致公司盈利能力出现短期波动的风险；其他竞争者进入，导致行业竞争更为激烈的风险；上市后决策机制可能出现变化的风险；市场出现破坏性创新者的风险。
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