南京银行研究报告：大零售+交易银行，高ROE老将雄风

1 老牌优质城商行，管理层焕然一新

1.1 “三步走”区域发展战略
南京银行成立于 1996 年 2 月 6 日，是在南京市原 39 家城市信用合作社及信用联社的基础上组建的城商行，先后于 2002 年、2005 年引入国际金融公司和法国巴黎银行入股，并于 2007 年成功上市。截至 21Q3，公司总资产规模达 1.71 万亿元，排名上市城商行第五。
立足南京，深耕江苏，辐射优质区域。成立初的前十年（1996-2006），公司业务植根于南京地区；2007 年起，随着泰州分行的正式开业，公司经营在巩固南京本地市场的同时，开始“走出南京”，并陆续在江苏省内经济发达或成长性较好的地区设立分支机构；2008-2010 年，“走出江苏”的异地扩张进一步提速，相继设立了上海、北京和杭州分行。
区域经营策略在业绩上也得到了充分体现。2008 年以来，公司在南京地区的收入和利润占比整体呈下降趋势，但仍是核心部分；江苏省内其他区域的业绩贡献有较为明显的提升，利润占比约 50%；江苏省外的业绩贡献度整体水平较低。
1.2 重启定增顺利落地
南京银行股权结构分散，国有股东占比较高。截至 21Q3，前十大股东持持股比例合计 59.32%，第一大股东为法国巴黎银行，持股占比 13.92%，国有法人持股占比 34.37%。股权穿透看，实际控制人为南京市国资集团，通过紫金集团、南京高科合计持股 22.23%。
重启定增顺利落地，资本约束有效缓解。2017 年公司 140 亿元定增被否，资本有所承压，对估值也形成压制。2020 年公司 116 亿元定增终落地，也带动 20H1 核心一级资本充足率季度环比大幅上行 125BP。

1.3 逐渐孕育的三大基因
小微金融基因：公司长期深耕南京，与当地中小企业建立了良好合作关系， 2006 年以来服务中小企业明显发力，逐渐形成了“中小企业银行”品牌形象，并在成立初的十年间形成了特色化打法。
零售金融基因：公司成立初期，紧贴“市民银行”市场定位，逐渐形成了特色化个人金融服务体系。2005 年，公司引入零售业务优势突出的法国巴黎银行作为战略投资者，进一步强化了自身的零售金融基因。
债券业务基因。公司自 1997 年起即开始涉足资金运营业务，并在城商行中最早设置了独立的资金运营中心，是业内认可的“债券特色银行“，2002 年公司现券结算量占市场结算总量的 1/3。
1.4 新管理层，新“气象”
职业经理人改革落地，新管理层搭建完成。2019 年 5 月，原行长束行农因工作调动离任，2020 年 5 月，原民生银行南京分行行长林静然赴任南京银行行长，填补了近一年的行长空缺。公司通过职业经理人改革，确定多位职业经理人副行长充实到领导班子中。2020 年 10 月，随着银保监会对公司三位副行长任职资格的核准，南京银行“一正八副”的管理层正式搭建完成。
新管理层”年富力强“，有望为公司发展灌注新活力。行长林静然先生（1974 年生）是上市城商行中最年轻的行长，曾任民生银行南京分行行长，任职期间，存贷款规模增长较快，主要经营指标在民生银行系统内稳居前列。其余八位副行长出生于 1964 年-1973 年之间，整个管理层较为年轻，为公司发展带来新活力。
新管理层为公司带来新气象，业绩提振显著。在管理层积极作为以及低基数效应的双重影响下，2021 年以来公司业绩增速显著回升，截至 21Q3，营收同比增速 21%，已恢复至疫情前的较高水平，归母净利润同比增速 22.2%，创 2013 年以来的最好水平。

规模扩张更为积极。2021 年以来，规模扩张愈加成为拉动业绩增长的核心力量，截至 21Q3，资产规模同比增速达 12.9%，较年初提升 2pct，这也一定程度反映了新管理层的经营思路。（报告来源：未来智库）
2 大零售 2.0 升级，消费贷与大财富两旺

南京银行于 2017 年推出大零售战略，并在 2020 年启动 2.0 改革，持续推进零售业务发展活力。大零售战略的提出，部分受此前大对公客户出现信用违约事件的影响，从战略意图看，既是寻找新的增长极也是通过客群结构的变化实现风险的分散。
2.0 改革的核心在于“以客户为中心”的客户分层分类经营。公司搭建了”私钻客户—财富客户—基础客户—互联网客户“的分层管理架构，针对不同客群，提供差异化的金融服务。2.0 改革既是做大零售的战略延续，又进一步指向财富管理的布局。
2.1 收购苏宁消金，消费贷“再成长“
消费贷在南京银行个贷中占据“半壁江山”，是公司个贷增长的核心力量。南京银行在零售贷款业务上加快构建消费贷款、住房贷款和经营贷款协同发展的新格局，其中消费贷占比高且保持高增长，自 19 年开始超过按揭贷款。截至 21H1，消费贷在零售贷款中的比重达 47.9%，较 20 年末提升 0.41pct，自 2017 年以来累计增长 14pct，带动个人贷款在全部贷款中的比重提升 7pct。
公司消费贷主要包括三部分，形成了较好的客户分层，其中 CFC 是公司消金业务发展的起点，受缺乏消金牌照的影响，规模扩张较为克制，但仍是公司消金业务的最重要构成和利润来源：
1、以“你好 e 贷“为主的传统消费贷。截至 21H1，投放余额达 262.13 亿元，占全量消费贷的 23.96%。从服务对象看，客户质量最优，筛选条件相对严格，预计不良率最低；
2、与主流互联网公司合作的网络金融贷款。截至 21H1，投放余额为 351.29 亿元，占比 32.11%。客群质量居中，2020 年末不良率为 1.06%；

3、消费金融中心（CFC）贷款。截至 21H1，投放余额达 449 亿元，占比 41.04%，客户质量相对下沉，不良率 1.22%，较 20 年末增长 0.04pct。CFC 是南京银行专业从事消金业务的直属经营机构，成立于 2007 年 3 月，由南京银行与战略合作伙伴法国巴黎银行全资子公司 Cetelem 共同成立，Cetelem 是法国和欧洲零售金融领域的第一大公司，可以说为南京银行消金的发展灌注了良好基因。
收购苏宁消金控股权，消费贷增长空间进一步打开。苏宁消金成立于 2015 年 5 月，南京银行作为初始股东，持股比例为 20%，2016 年苏宁消金增资扩股后，持股比例稀释至 15%。2022 年 1 月，南京银行发布公告，拟收购苏宁消金控股权，3 月，股权收购出现实质性进展，南京银行拟分别受让苏宁易购及洋河股份持有的苏宁消金 39%、5%的股权，收购完成后，南京银行对苏宁消金的持股比例升至 56%，预计对苏宁消金发展的话语权将明显提升。
消金牌照的落地有望释放公司消金业务的增长潜力。从收购方为南京银行和法国巴黎银行看，CFC 预计为收购主体。消金牌照的获取有助于消除 CFC 前期发展受到压制的监管因素，理论上可实现全国经营，显著拓宽展业空间，也传递了公司将 CFC 作为后续消金主要发力点的信号。此外，2021 年银行互联网贷款政策显著收紧，南京银行这部分业务占比不足 1/3，预计影响较为有限。
2.2 深化财富管理，理财与私行双轮驱动
南京银行的财富管理布局以“全金融资产管理”发展为主线，围绕 AUM（管理金融资产规模）增长目标，主要从一般性存款、理财净值化转型、财富客户运营及客户资产配置四个方面进行业务推进，其中理财转型与客户经营是推动财富管理转型的核心力量。
零售 AUM实现较快增长。截至 21H1，AUM 达 5376 亿元，同比增长 10.9%，自 2018 年以来累计增长 43%，其中私钻客户贡献度提升明显。
南银理财发展稳健，净值化、渠道建设是重要支撑。南银理财 2019 年 12 月获批筹建，2020 年 8 月正式成立，截至 21 年 8 月，产品规模超 3000 亿元。

净值化转型程度领先行业整体水平。截至 21 年 8 月，南银理财净值化转型程度达到 98%，超 2021 年行业整体水平 6pct。整改压力小，轻装上阵，有利于规模的快速扩张。
“1+N”渠道建设有序推进。南银理财“1+N”渠道建设思路中，“1”为南京银行，“N”为其他多元化渠道，包括代销和直销。代销方面，公司积极推进同业代销，以”鑫合金融家“俱乐部平台为依托，目前已经有包括兴业银行、嘉兴银行等十余家银行代销其理财产品。直销方面，理财直销系统建设稳步推进，已成功上线直销柜台业务，未来还将在直销电子渠道有更多布局。多渠道布局，有望提振南银理财产品的销售额。
立足差异化定位，发力私行业务。2020 年，在 2.0 改革框架下，私人银行 2.0 改革也随之启动，逐步向 1 名私行顾问加 N 个专家团队的“1+N”服务模式转型。 2021 年 12 月，私人银行部正式挂牌成立，从原来的零售金融部二级部门变为总行一级部门，公司私行建设再进一步。截至 21H1，公司私钻客户数达 3.35 万户，同比增长 15.6%，私钻客户月日均 AUM 达 1697.58 亿元，同比增长 16.8%。
南京银行私行业务发展体现了差异化定位，有”下沉“的特点。一是从客户分层来看，公司私行客户标准为 600w 以上（部分银行设置为 800w 或 1000w），钻石为 300w 以上，但公司在 2.0 改革中将这两类客群并为私钻客户（数据披露也将两者合并），表明了对 300w-600w 客户的重视程度；二是从私钻客户户均 AUM 看，截至 21H1 为 507.42 万元，尽管呈现一定的上升趋势，但对标同业，处于相对较低水平，表明客户有所下沉，体现了南京银行私行业务差异化发展策略。
2.3 战略成效显著，零售贡献度提升
南京银行个人银行收入近年来快速增长，占比实现跃升。2017 年公司实行大零售战略以来，个人银行营收增速持续领先整体营收增速，截至 21Q3，个人银行营收达 65.66 亿元，同比增长 34%，超同期整体营收增速 13pct，在全部收入中的占比达 22.67%，较 20 年末提高 2.67pct，自 17 年以来累计增长 10.7pct。（报告来源：未来智库）

3 对公的星辰大海，在银政、小微、科创

3.1 区位优势显著，奠定扩张基础
江苏经济“量大质优”。截至 2021 年末，江苏省 GDP 为 11.64 万亿元，同比增长 8.6%，排名全国第二；人均 GDP 为 13.73 万元，仅次于北京和上海，排名全国第三；人均可支配收入 4.75 万元，同比增长 9.47%，排名全国第四。
江苏近年来新兴动能显著增强。截至 2020 年高新技术产业产值占规模以上工业总产值比重达 46.5%，占比自 2015 年以来增长 6.4pct，同时从科创板上市企业区域分布看，江苏企业数量上排名全国第一，占比 19%，首募资金金额排名全国第三，占比 13.8%。
3.2 银政合作升温，助力扩表和创新
专注本地经营，与当地企业、政府关系密切，形成了扎实的对公业务基础。负债端，南京银行长期以来是当地企事业单位工资代发、社保代收等金融机构，与南京国税、地税也建立了深入的合作关系，带来可观的存款留存，部分支撑存款在负债中的比重长期高于同业水平，且成本率基本与行业持平。
资产端，长期以来，公司对公贷款占比维持在 65%以上，截至 21Q3 已回升至 70%，对公贷款在生息资产中的比重自 2017 年以来也持续提升，与可比同业的领先优势进一步凸显。
近年来南京银行银政合作紧密度有所回升。南京银行在高速扩张时期，更多采用了大客户、大项目的战略，在银政合作上有较多布局。上市前的 2006 年，前十大贷款客户中涉及银政业务合作的贷款占公司资本净额的比重达 46.48%，2011 年，政府类贷款在全部对公贷款中的比重近 19%。而后随着小企业业务的逐渐发力，以及降低贷款集中度的需要，政府类贷款占比出现快速回落。
2014 年以来，银证合作再度升温。一方面，政府类贷款在对公贷款中的占比企稳回升；另一方面，公司投向租赁商务服务业的对公贷款在生息资产中的比重显著增长，21H1 达到创新高的 14.7%，通常来说，“租赁和商务服务业”相关贷款与地方融资平台和基建紧密相关。公司银政合作再升温的背后，或与此前江苏特定产业集中爆发不良有关，与之相呼应的是制造业贷款占比的大幅下降。

银政合作紧密，一是支撑公司持续扩表，资产端主要包括向政府融资平台以及基建项目投放，当经济增速面临下行压力时，能够有效对冲实体融资需求的走弱，负债端主要是能够吸收可观的财政性存款，截至 2021 年末，南京市的财政性存款余额（存放金融机构项）达 1773 亿元，相当于 21Q3 公司对公定期存款余额的 31.5%。
二是助力创新，银行的业务模式和产品创新离不开政府支持，尤其是区域性商业银行。这已经在公司发展中有所体现，例如 2020 年推出的“政银园投“科创金融服务模式，政府在其中发挥了重要作用，2021 年公司碳中和债、乡村振兴债等创新债券品种的储备和落地。
3.3 小微稳步推进，向做客户转变
资源禀赋良好，小微金融获较快发展。江苏民营经济发展活跃，对全省 GDP 贡献度超 60%，为南京银行发展小微业务提供了客观基础。公司小微贷款余额在对公贷款中的比重一度达到 18H1 的 50.2%，截至 2020 年末，占比 45.9%，是重要的信贷投放组成。
南京银行长期布局小微金融。公司成立之初的十年间，就已经逐渐树立了“中小企业银行”的品牌形象；2006 年起，公司逐渐在小企业业务上发力，小企业贷款增速保持较高水平；2016 年，公司全面启动“鑫伙伴”三年成长计划，围绕小微实体企业，设计包括企业融资、现金管理、投贷联动等综合服务方案，截至 21H1，公司“鑫伙伴”客户数近 3000 家，较 2016 年年底增长 325%。
小微金融业务发展思路从做业务向做客户转变。一方面，公司于 2020 年完成了“总—分—支”三级小微专营组织架构，97.6%的综合性支行设立小企业金融部，推动小微金融服务进一步下沉；另一方面，逐渐形成细分行业、场景的配套服务手段和产品，例如针对科创小微的“鑫高企“、”鑫知贷“、“鑫人才”等，针对三农的“鑫农保”、“鑫味稻”等。

3.4 科创特色彰显，孕育增长空间
科创特色逐渐形成，具有布局”商行+投行“的基因。公司长期深耕科技文化金融服务，早在 2011 年就率先在南京地区成立科技专营支行，2019 年公司推出 “1+3”行动计划，服务科创型小微企业是重要组成部分，是“鑫伙伴“成长计划和”淘金计划“共同的服务重点。科技金融在公司小微业务中的占比从 2016 年的不到 20%提升至 2021 年 10 月的 34%，全行科技金融业务贷款余额超 520 亿元，在南京市的市场份额持续稳居 50%以上。
公司科创小微金融的打法主要包括三个方面：
1、专营模式：在南京、杭州、无锡等地区建立 14 家科技支行，专注服务科技企业服务；
2、服务模式：投贷联动。2015 年，公司借助在科技金融服务方面积累的丰富经验及资源，在全国率先创新推出“小股权+大债权”投贷联动业务，其中股权投资联动外部投资机构，截至 21H1，累计服务 133 家科技型小微企业；
2020 年 7 月，公司正式成立投贷联动中心，并探索投贷联动“政银园投“新模式。通过银政合作，为园区内科创企业提供“股权投资+信贷资源+政策支持” 的服务方案，截至 21Q3,该模式已在无锡新区、南通临江新区、日照高新区等 7 个园区成功落地；
2021 年 9 月，公司启动专项行动，以“多方联动、分层营销、逐户服务”模式赋能“专精特新“中小企业发展。其中单户信贷额度最高 5000 万元。
3、服务产品：主要为“鑫智力“系列品牌产品，定位于具有智力成果的科技文化企业。
公司积极布局科创小微金融，一方面是立足江苏科创产业大发展，打开新的业务增长空间。公司在科创企业上的领先布局，有望随着企业的成长，带来可持续的业务增量，支撑高扩张的延续，包括信贷投放的增长，也有通过营销基础账户、上市募集资金账户开立等带来的大量存款沉淀。

另一方面，也有利于资产质量的长期改善。科创小微既符合小微业务风险分散的逻辑（2020 年公司小微不良率低于整体不良率约 20BP），同时科创小微企业由于具备科技核心竞争力，叠加政策的大力扶持，在初创期更能够吸引包括 PE/VC 等机构的投资，违约风险更低。长期看，科技创新愈加是经济增长的核心动力，在这个赛道上的提前布局，有望长远呵护公司的资产质量。
4 交易银行+债市基因，打造综合金融版图

4.1 聚焦两大抓手，布局交易银行
南京银行交易银行战略于 2017 年起正式实施，与“大零售”共同组成公司两大战略。从交易银行的本质来说，就是围绕客户交易行为，提供全流程、一体化服务的轻资本业务模式，尽管不同机构对交易银行的内涵理解存在差别，但整体看业务形态主要包括支付结算、贸易融资、供应链金融、现金管理和资产托管等。该战略的提出，或与当时较大的资本压力、中收增长承压以及资产质量出现波动等相关。
现金管理和供应链金融是公司交易银行战略的核心抓手。公司以“科技引领、创新驱动、数字经营”作为发展思路，针对公司业务不同客群，提供针对性的产品和服务。公司明确了现金管理、供应链金融和国际业务三大业务主线，从实际业务体量看，前两项是战略推进的核心抓手。
现金管理聚焦不同层级企业客户结算需求，通过强化现金管理产品的移动化、便利化，提升存款沉淀和客户粘性。针对政府机构类客户，推出招标通、银法通、院校通等标准化产品体系；针对大型集团企业，以银企互联为渠道基础，辅以场景化特色产品，提供包括账户、收付款、流动性管理、资金管理等服务，截至 21H1, 覆盖的活期结算存款近 600 亿元，较年初增长近 40%；针对中小型企业，主推企业手机银行“鑫 e 伴”产品，可满足企业碎片化、移动化的金融服务需求，截至 21H1，累计签约客户 2.2 万户，覆盖的活期日均存款 184 亿元。

供应链金融充分运用企业交易数据和第三方数据，基于供应链核心企业信用，通过线上化、数据化、模式化，批量为中小企业提供融资服务。公司在 2020 年启动了“供应链金融业务双百计划”，推进与七大供应链场景中的 100 户产业龙头核心客户建立供应链金融合作关系，实现 100 亿元贷款投放。截至 21H1，公司相继落地 42 个各大场景的项目，同时南通地区首个供应链金融产融一体公共服务平台顺利上线。
整体看，公司交易银行战略成效正在逐渐释放。随着交易银行业务量的增长，一是中收实现稳定增长，截至 21Q3 手续费收入 3.4 亿元，而 2018 年全年为 3.53 亿元；二是客户基础的拓展和粘性的增加，截至 21H1，有效户 6561 户，同比增长 30%，同时也进一步赋能公司小微金融服务；三是低成本负债的沉淀，仅从 21H1 现金管理产品数据看，覆盖的活期存款日均近 800 亿元，占公司企业活期存款约 30%，我们预计这部分存款的流失率有望显著降低。
4.2 债券业务突出，承销与投资双强
南京银行的债券业务基因长期贯穿业务发展之中，也被称为“债券之王“，成立初期就形成的行业领先的债券交易能力延伸到债券投资和债券承销，资金运营中心是公司债券业务的核心主体，于 2018 年获批在上海独立持牌。
南京银行债券投资体量较大，收益率较高。截至 21H1，公司债券投资余额近 4500 亿元，占金融投资比重超 61%，占全部生息资产的比重约 23%；较大的投资体量并未摊薄投资收益率，体现了较好的债券投资能力，公司金融投资收益率近年来持续高于可比同业。
债券承销是南京银行传统优势业务，长期以来承销量排名城商行前三位。2019 年以来，公司债券承销金额快速增长，带动债券承销收入持续提升，在中收中的占比稳定在 25%左右。
2018 年以来，江苏信用债发行量在全国中的占比有较为明显的提升，我们预计这种趋势有望延续，叠加公司自身建立的良好投行品牌形象，债券承销量和中收或保持较好增长。

4.3 与财富管理共塑综合金融愿景
虽然交易银行和债券业务直接面向的是企业或同业，但两者对财富管理的布局和发展都有深远影响，同时两者之间也可以相互赋能，共同推动南京银行“成为中小银行中一流的综合金融服务商”战略愿景的加速前行。
首先，交易银行服务的企业（尤其是中小企业）的背后，可能就是潜在的私钻客户，通过交易银行服务增强客户粘性，可能就是间接助推客户 AUM 增长；
第二，债券业务的突出优势，尤其是债券承销，为公司发展财富管理提供有效的基础资产支撑，而这也是当下优质资产稀缺性凸显的背景下，全行业财富管理产业链相对薄弱的一环；
最后，交易银行与债券业务之间也可以相互赋能，例如结算服务沉淀的大量数据和信息为信用风险识别提供坚实基础，而较强的债券投资能力又是交易银行现金管理产品竞争力的基石。
5 业绩景气度高，高 ROE 有望延续

5.1 营收利润双高增，助推 ROE 保持领先
2021 年以来南京银行业绩增速显著回升，优于可比同业。受债市波动较大对公司非息业务收入的影响，公司 2020 年营收同比增速显著回落，低于可比同业。 2021年以来实现快速修复，截至21Q3，公司营收增速21%，领先可比同业7.2pct，归母净利润增速 22.4%，领先可比同业 4.8pct。
拆解净利润增速看，2021 年以来，规模扩张、净息差和中收是主要拉动力量。截至 21Q3，上述三项对归母净利润增速的贡献度达 83.7%，其中规模扩张贡献度为 58.3%。此外，其他非息业务对业绩的拖累逐渐消退，并在 21Q3 贡献正增长。
业绩同比高增带动 ROE 企稳回升，保持行业领先水平。公司 ROE 在 2014 年之后开始领先城商行平均水平，截至 21Q3，ROE 为 15.84%，较年初提高 1.52pct，排名上市城商行第三。

从拉动业绩增长的核心力量看，规模扩张确定性较强，净息差或实现改善，中收持续增长有支撑，三者助力南京银行业绩保持高景气，叠加公司可转债转股意愿较强，业绩释放动力更足，支撑 ROE 延续高水平。
5.2 拟增设网点 100 家，高扩张确定性强
长期以来，南京银行网点扩张节奏较为稳健，其中江苏省内（除南京）增长相对较快。截至 21H1，南京银行共设立 17 家分行、204 家网点。其中江苏省内 14 家分行（南京 2 家）、160 家网点（南京 81 家），上海、北京、杭州分行合计网点数量 84 家。
计划增设网点 100 家，高扩张确定性强。公司在五年战略规划（2019-2023）框架内，以做深做透江苏省内市场为目标，规划到 2023 年末，全行营业网点数量增至 300 家。增设网点或主要有两方面因素：一是对比可比同业，公司网点数量明显偏少，对扩张形成客观约束；二是公司网均 AUM 优势明显，侧面反映客户的深度挖掘仍有提升空间。
此次南京银行大幅增设网点，聚焦江苏地区，或带来成本端短期承压，但长期看，一方面形成高扩张的坚实基础，更好的借助江苏区位优势进行发展，另一方面也是大零售和交易银行战略的践行，通过增加渠道实现服务下沉，对于存贷款增长、 AUM 增长、中小企业金融服务等均形成利好。
5.3 资产结构优化，利好净息差改善
尽管南京银行 ROE 高于行业均值，但净息差明显低于可比同业。截至 21H1, 公司净息差为 1.93%，较城商行平均水平低 10BP，落后江苏银行 40BP。
资产收益率低于可比同业，是净息差落后的核心因素。公司的资产结构是资产收益率较低的主要原因，贷款在资产中的占比长期低于可比同业，同业投资收益率相对较低也形成一定负面影响。
资产结构趋于优化，利好净息差改善。一是公司近几年贷款占比提升幅度高于可比同业，差距逐渐收窄，二是个贷在生息资产中的比重保持增长，且以消费贷、信用卡业务等高收益品种为发力点。

同时，随着财富管理、现金管理业务的进一步发展，核心低成本负债有望更加坚实，负债端有望保持成本优势，进一步支撑净息差。
5.4 两大战略加持，中收增长潜力大
南京银行中收增速优势逐渐显现。拉长周期看，2013-2016 上半年，南京银行凭借理财和类非标业务，中收增长遥遥领先行业平均水平，随着 16 年以来金融去杠杆、监管大幅趋严，公司两项业务均受到冲击，且冲击幅度高于行业整体，带来了中收增速断崖式下跌。2018 年以来，中收增速实现修复，逐渐领先同业水平，截至 21Q3，增速已领先可比同业 24pct。
中收的快速增长也带动了中收占比的有效提升。长期以来，南京银行中收占比整体低于城商行平均水平，随着 18 年以来中收增速的提振，公司中收占比显著提升，截至 21Q3 为 15.3%，领先可比同业 2.4pct。
表外理财和债券承销是中收增长的核心驱动力量。从公司中收结构看，代理及咨询业务（主要为表外理财）和债券承销合计占比稳定在 80%左右（21H1 为 83.8%），也贡献了绝大部分增量中收（2020 年达 93%）。
两大战略持续推进，有望带动中收保持较好增长。一方面，2.0 改革更多指向财富管理，依托于南银理财的良好发展以及私钻客户的差异化竞争策略，叠加网点布局的确定性扩张，为后续零售 AUM 增长提供强支撑，利好代理及咨询业务收入的持续较好增长；另一方面，在交易银行战略下，包括结算手续费以及资产托管收入等在内的中收项，也有望持续增长。此外，如报告前文所言，公司债券承销收入，在江苏省债券供需两旺、自身承销优势突出的基础上，有望延续高增长。
5.5 转股意愿较强，利好业绩释放

南京银行 2021 年 6 月发行 200 亿元可转债，为进一步扩张留足弹药。公司 2020 年定增落地后，显著缓解了资本约束，同时可转债在发行之时一小部分（通常为 10%-20%）直接计入核心一级资本，进一步增厚资本充足率指标的安全边际，截至 21Q3，公司核心一级资本充足率为 10.1%（监管要求为 7.5%）。
转股意愿较强，业绩释放动力足。尽管公司当前资本约束压力较小，但转股意愿强烈，更多是为后续战略扩张预留空间，根据 2022 年 3 月 23 日收盘价计算，距离强赎价有 27%的增长空间，预计公司为推动顺利转股，业绩释放动力较足。
可转债转股对 ROE 摊薄有一定影响，但持续性较弱。假设可转债在 2022 年完成转股，根据测算，转股对 ROE（2022E）的影响为-2.8%，考虑资本夯实对后续持续扩张的支撑作用，ROE 有望较快修复。
6 报表洁净度今非昔比

6.1 不良率较低，安全边际厚实
南京银行长期以来经营稳健，不良率维持行业较低水平。受特定产业违约潮的影响，公司不良率在 2012-2015Q3 出现了波动抬升，而后尽管部分大户也出现了信用风险事件，但不良率一直处于较为平稳的低水平，截至 21Q3，不良率 0.91%，明显优于可比同业，不良净生成率与行业水平基本相当。
从不良先行指标看，南京银行 21H1 逾期率有所抬头，预计受个别大户在疫情持续影响下风险有所暴露的影响。但 20Q3 以来公司拨备覆盖率在不良率保持稳定的基础上，稳定小幅抬升，绝对水平明显高于同业，资产的安全边际仍足够厚实。
在较好的不良率基础上，受存量风险有序处置、信贷客户结构改善以及非标投资占比压降等多因素影响，南京银行资产质量整体看有望稳中向好。

6.2 存量风险有序处置，业绩拖累逐渐消退
2018 年起，受民营企业雨润、三胞、丰盛等相继出现债务违约，南京银行不良率有所抬头。目前随着债务违约处置的有序推进，边际情况有望逐渐好转：
1、雨润集团： 2021 年 12 月和 2022 年 1 月，雨润控股和南京雨润的重整方案分别获批，也意味着重整方案终实现落地。根据重整方案，122 家公司纳入重组范围的超 800 亿元债务，以“现金清偿+留债分期清偿+以股抵债清偿”阶梯式偿债方式，做到债权本金和利息全覆盖，最大程度保护全体债权人利益。
2、三胞集团：2021 年 11 月，集团重组计划获正式通过。根据重组方案，整体思路为“保本、保息、延期”，一是不对债权本金进行调整，全部纳入“留债清偿本金”，二是清理处置非主营业务资产，全部用于清偿债务，三是引入战投作为资金纾困方提供方，盘活主业优质资产。
3、丰盛集团：2021 年 12 月，集团拟采取“引入增量，整合存量，兜底补偿” 的债务重整计划，经营债权将以现金方式清偿，非经营债权通过“信托计划”清偿，同时对可能出现的不足部分设置了兜底补偿条款，保障债权人权益。
前期减值损失计提充分，存量风险对资产质量和业绩的扰动预计明显消退。 2018-2020 年间，南京银行不良核销及转出以及贷款减值计提大幅提升，表明针对集中出现的大户信用风险，公司积极进行财务处置，做实资产质量，为后续资产质量的边际改善和业绩释放奠定基础。
6.3 客户结构所有改善，潜在不良风险较低
一方面，信贷客户集中度显著下降，零售、小微再助风险分散。南京银行成立以来的很长时间，贷款集中度维持较高水平，2007 年前十大客户贷款占比高达 8.4%，而后在监管要求以及自身客户结构调整下，集中度有明显下降，2012 年降至 4.92%，随着非标业务的兴起，部分表内贷款转化为非标投资，集中度被动下降，监管趋严后，大部分非标需转回表内，集中度又再次回升。

大零售战略以及小微金融布局，进一步推动客群结构改善，利好风险分散。整体看，公司小微贷款和个人贷款的不良率均低于整体不良率水平，尽管个贷不良率在 2020 年受疫情影响有所提高，但随着疫情常态化，我们预计有望回落到中枢水平，公司潜在不良风险较为可控。
另一方面，作为银政合作紧密的城商行，公司的资产质量与地方财力有较强绑定。我们将江苏与主要东部省市进行对比，整体看江苏的杠杆率（测算口径为：地方政府性债务余额与地方 GDP 之比）水平较低，与北京基本持平，低于上海；财政收入增速虽然绝对值不高，但稳健性强，在 2020 年疫情来袭时增速相对突出。当前阶段地方财力仍是当地城投、基建项目偿债能力的主要支撑，因此，近年来公司银政合作再升温，资产投放的质量有较强保障，潜在不良较可控。
此外，江苏在经历 2014-2015 年的债务违约潮冲击后，风险出清较为彻底，省内金融机构的整体不良率整体呈下降趋势，南京银行同样受益。
6.4 非标占比持续回落，投资安全性提升
南京银行金融投资业务占比长期高于行业平均水平。自债券市场初创以来，公司就活跃在第一梯队，并形成了”债券特色银行“的品牌形象，尽管 2016 年以来，因为市场环境以及贷款业务的发力，金融投资在贷款中的占比有所下降，但截至 21H1，仍达 37.4%，高出可比同业 5.6pct。
近年来非标投资占比持续压降，利好投资安全性。严监管下，2017 年以来公司金融投资中的非标资产占比持续回落，非标作为类信贷资产，通常来说资产质量弱于表内贷款，或用于规避表内投放占比过高的限制，因此非标资产占比的下降对于金融投资安全性以及整体资产质量形成利好。进一步看，债券投资是公司金融投资的主体，其中高等级品种利率债、金融债占比约 80%，企业债占比维持较低水平，投资安全性较高。

7 盈利预测与投资分析

7.1 盈利预测假设与业务拆分
关键假设：
1、规模增速：新管理层经营思路向规模扩张倾斜，拟在江苏增设 100 家网点；零售贷款方面，受益于消金牌照获取，消费贷有望保持高增，对公贷款方面，银政业务升温，小微与科创持续布局，兼具长短期增长逻辑。预测 21-23 年贷款同比增速为 15.0%、17.0%和 16.0%，总资产同比增速为 11.3%、11.4%和 11.4%。
2、净息差：资产结构趋于改善，利好净息差改善。资产端，公司向信贷业务回归的趋势明显，贷款在生息资产中的占比不断提升，且消费贷作为核心力量，推动个贷在贷款和生息资产中的比重持续增长；负债端，成本优势建立在存款占比高于同业的基础上，财富管理、交易银行等布局有望巩固优势。预测 21-23 年净息差为 1.77%、1.81%和 1.84%。
3、非息收入：两大战略加持下，公司净手续费收入增长有望保持强劲；利率市场环境相对宽松且较为平稳，利好交易性质的债券投资受益，提振其他非息业务收入。预测 21-23 年非息收入同比增速为 20.0%、20.0%和 15.0%，净手续费收入同比增速为 25.0%、20.0%和 18.0%。
4、资产质量：存量大户风险处置稳步推进，对后续资产质量扰动很有限；零售、小微、科创布局助力风险分散，银政业务资产质量有支撑，潜在不良风险较低；非标投资占比持续回落，投资安全性提升。预测 21-23 年不良贷款率为 0.90%、 0.87%和 0.85%，拨备覆盖率 392.6%、391.8%和 396.00%。
根据以上假设，我们预计 2021-2023 年公司营收同比增速分别为 17.8%、 14.5%和 13.1%，归母净利润增速分别为 14.0%、14.3%和 12.3%。
7.2 投资分析
新管理层带来新活力，零售 2.0 改革剑指财富管理，综合金融版图逐渐清晰，高 ROE、低不良有望延续。