天赐材料：股票投资分析报告

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广州天赐高新材料股份有限公司成立于2000年6月，自成立以来，公司一直致力于精细化工新材料的研发、生产和销售，目前拥有锂离子电池材料、日化材料及特种化学品两大业务板块。其中锂电池材料主要为电解液，天赐材料电解液国内市占率超过30%，是我国当前锂离子电池电解液行业龙头，同时其不断开拓国际市场，2020年同特斯拉签订战略合作协议。日化材料及特种化学品行业方面，公司占据国内个人护理洗护类材料领域的领先地位，将洗护发、婴幼儿用品、沐浴用品等作为成熟的产品执行市场扩张的策略目标，同时加大护肤市场、彩妆市场、洁面市场的研发技术投入。

2018年以来锂离子电池材料收入占比不断上升，近五年锂离子电池材料收入占比一直在60%以上。2021年锂离子电池材料业务更是达到了近87%的收入贡献以及超过90%的毛利贡献，2021年锂离子电池收入占比翻了3.66倍，天赐材料曾经的“双轮驱动”的商业模式现如今呈现出“一轮独大”的状况；而在锂电池材料业务中最受重视以及最为主要的构成是电解液业务，因此接下来主要对公司的该业务进行分析。

天赐材料发展史：

天赐材料创始人为徐金富。1980年，浙江富阳中学毕业的徐金富考上了杭州大学化学系，接着又进入中国科学院广州分院攻读植物化学硕士。毕业后，受到了同学罗秋平的鼓动，几个人一起创办了道明化学有限公司（蓝月亮前身）专注于日化原料、纺织助剂等精细化工产品。在道明化学时，徐金富主要负责做前端原材料，4年后，按照创业之初的约定，徐金富等人将股权全部卖给罗秋平，徐金富得到了人生的“第一桶金”。离开道明化学后徐金富又进行了几次创业，均是在化学领域，既有失败经历也有相对成功的经历并帮助其积累了一定的财富。直到2000年，徐金富觉得时机到了，与人合作创办了天赐材料。
天赐材料一路从高毛利率且走量的洗发水材料，逐步扩展到护发素、沐浴露、牙膏、洗面奶、洗衣粉等多个领域，并与宝洁、联合利华、欧莱雅和高露洁等公司建立了稳固的合作关系。看到锂电池有取代铅酸电池的趋势，3C领域对锂电有巨大需求后，2004年徐金富开始组建锂离子电池材料研究团队（此时电解液市场基本被日韩垄断），涉足锂电池电解液的研发和生产。从日化跨到锂电，外界认为有难度的事，徐金富却认为技术上日化和锂电的整个逻辑是一样的，连仪器装备都一样，难度跨度并不大。最初，天赐材料同时做正极材料和电解液两个项目，后由于投入与精力问题决定放弃正极专攻电解液。
2007年12月，天赐材料与美国人Dr. Novis Smith签署了六氟磷酸锂生产制造技术许可使用协议书（电解液核心原材料，成本占比40%~50%）。Smith向天赐材料提供制造六氟磷酸锂产品的全部书面及非书面专有技术、专利技术，并且该技术许可给天赐材料后，不再向任何其他第三方转让许可权，天赐材料拥有该技术在亚洲的技术专利权和技术所有权。天赐材料实现六氟磷酸锂规模化生产后，成本端较同行具有优势，毛利率相对较高。并在2015年锂电池材料收入超越日化，成为主要收入来源，并保持高速增长。
但天赐材料在发展过程中并不是一帆风顺，也犯过一些错误。2015年，天赐材料通过收购东莞凯欣，产能由2万吨提升至2.5万吨，反超新宙邦成为国内产能最大的电解液公司。这笔收购的意义更在于加强给宁德时代供货。恰逢6F价格大涨，虽然公司能自产，但产量并不能完全自给，同时公司未能及时向下游传递价格压力，促使收购公司不仅未完成业绩对赌（对赌净利润），反而出现大幅度亏损，公司总体毛利率也下滑20%。赐材料犯的另一个错误，是刚坐稳“电解液一哥”宝座，就不断地拓展自己的“能力圈”。2015年开始布局锂盐和添加剂，2016年布局上游的锂辉石、氢氟酸和碳酸锂，实现了纵向一体化布局。同时，公司还横向进军正极业务。
尽管想法可能是好的，但2019年，天赐材料净利润0.18亿，同比下降96%。利润大幅下滑的主要原因便是选矿业务的相关产品市场价格下行，年末计提较大金额存货跌价准备；正极材料价格下行，产能未完全释放，年度出现较大程度亏损。天风证券研报中称此为“走太快而犯过错”。2019年天赐材料清理拖累业务，重新聚焦电解液和日化后，毛利率逐渐回升，2019年和2020年，公司毛利率分别为25.64%、34.97%。2021年，受国内新能源车的快速发展及供需失衡的影响，天赐材料毛利率进一步提高到38.96%。与此同时，公司不断扩大产能以满足未来的需求。
主营业务介绍

锂电池的核心材料主要包括正极、负极、隔膜和电解液。与其他3种材料相比，电解液在锂电池中的成本占比较低。正极材料在成本占比约在40%以上，负极材料约为19%，隔膜约为12%，电解液的成本占比大约在6%到8%之间。与正极材料和隔膜相比，电解液的技术门槛也较低，投资强度较低、项目建设周期较短、扩产较为容易，也是当前国产化率最高的锂电池原材料。纵然如此，电解液仍然是锂电池重要的一环，作为锂离子传输的载体，其作用是在充放电循环中稳定传导锂离子。传导是电解液的本质特征，稳定是电解液的性能要求。电解液对电池安全性、循环寿命、充放电倍率、高低温性能、能量密度等性能指标都有显著影响，被称为锂电池的“血液”。
公司该业务发展情况：
公司的电解液产品主要分为以下几种：

动力锂离子电池和蓄电池可以应用在电动自行车、电动汽车、电动工具等大倍率放电的产品上面，而普通3C锂离子电池一般仅用于手机、手环、数码相机、笔记本电脑、移动电源等方面，只能满足普通放电供电使用需求。公司会根据下游厂商具体要求调整原材料和配方，满足厂商关于温度、导电率、物理性状等等方面的要求。公司最主要的电解液产品是铁锂电池电解液，属于动力电池领域，也是公司相关业务、原材料扩产的重心。
公司通过对于原材料和配方的不断调整，最终形成了以铁锂动力电解液、三元材料动力电解液、钴锂高电压电解液为主的产品系列（不同类型锂电池，在电解液上并没有特别大的差异）。
公司是国内电解液供应商三大巨头之一，2020年在国内电解液市场占比32%。最新开发的铁锂高低温兼顾长循环电解液，受到铁锂动力电池客户的广泛认可和称赞；高镍三元电解液，创新性地使用正极成膜添加剂，抑制高镍正极对电解液的氧化和过渡金属离子的溶出，使高镍电池具有优良的综合性能特别是耐高温性能。这几项也已获得技术专利。
客户方面，天赐材料与CATL、ATL、比亚迪、LG能源、村田等国外知名客户均有合作关系。同时与AESC、Northvolt、Dyson、SDI、 BMW、Panasonic等均进入了密切合作阶段。同时公司提前布局电解液储能应用市场，目前，公司创新产品领先抢占了80%以上的5G、铁塔等储能市场。
业绩上，随着新能源行业的爆发，公司以电解液为主的锂电池材料也突飞猛进的增长，毛利率受6F原材料价格变化呈反方向波动。

产品描述

原材料：

电解液的成本构成中80%-90%为原材料，而其中六氟磷酸锂是电解液关键原材料，成本比例高，约43%。电解液一般按照成本加成进行定价，电解液产业链中的价格波动更多的是来源于六氟磷酸锂原材料价格波动影响。
电解液上游原料合成链条较长，且部分核心原料具备工艺与规模壁垒，电解液环节供应或产能的稳定性，与原料供应的稳定性密不可分。以最为关键的6F为例，六氟磷酸锂热稳定性不好，极易与水反应，一般制备时在无水溶剂中进行，如无水氟化氢、低烷基醚、腈和吡啶等，其主要技术瓶颈是原材料 LiF 和 HF 的纯度要求极高，生产工艺涉及高低温、无水无尘操作、高纯精制、高毒强腐蚀、环境污染等难题，且生产过程中使用腐蚀性的氟化氢，设备耐腐蚀性要求较高，各企业就关键生产环节申请专利，存在一定的技术壁垒，目前主流工艺流程为HF溶剂法。当前6F主要集中于日韩企业手中，国内锂盐企业较大的有天赐材料、多氟多、新泰材料等，其中2020年天赐材料六氟磷酸锂产能约为1.2万吨，多氟多为9000吨左右，新泰材料为8000吨左右。2021年新增产能有限，主要集中在天赐等头部企业。

另外，溶剂成本占比总体不如电解质，但其质量占比高达85%，是另一非常关键的原材料，溶剂主要起到溶解锂盐作用。与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企业偏少。目前来看，单一溶剂已难达到电解液的要求，液体锂电池电解液都采用混合溶剂体系，主要是碳酸酯溶液，通常有一种碳酸酯的介电常数高，有利于锂盐的溶解，如EC和PC，另外一种或几种碳酸酯的粘度低，如DMC、DEC、EMC等。

电解液成本中原材料占比非常高，且原料成本存在一定波动，这就决定纵向控本提升盈利能力与供应稳定性非常重要。对此，天赐材料一方面通过专利授权向上游最关键的原材料6F领域延伸，另一方面则并购具备核心客户或技术优势的公司，参股上游核心原材料供应商，以此搭建上下游材料循环产业，并巩固公司在行业中的位置（布局情况见上图）。另外，单从技术路线上看，天赐材料是行业内唯一一家采用液体6F工艺的公司，这种工艺使得其成本要低于同行超过15%，具有明显的成本优势。

在当前行业六氟成本下，天赐材料液态6F折固成本为6.7万元/吨，而行业平均在7.8万元/即使在原材料价格攀升的情况下，天赐材料通过自上而下的产业链一体化实现自产自足，也能与同行业拉开1万元/吨的成本差距，始终保持着较强的竞争优势。
也由于天赐材料在上游的布局，其供应商采购占比始终不高，常年CR5集中于30%~40%之间。
生产过程：

电解液是配方合成型的制造过程，配方是电解液环节技术的核心。配方获取有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式：1）电池厂提供配方。LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的电解液研发实力。对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂，配方逐渐趋同。在这种情况下，电池厂倾向于由自己提供配方，电解液厂仅提供代工服务。2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，电池内部各项材料的配合处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会引入有实力的电解液厂进行合作研发。3）电解液厂独立提供配方。对于一些存在专利限制的电解液，以及对一些小型电池厂的电解液供给，存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。
但目前总体来看，配方仍然主要由下游电池厂主导。电解液企业与动力电池厂商关系紧密，而不同动力电池产品对电解液的需求不同，配方能力强以及添加剂具有优势的电解液企业优势明显。天赐材料拥有自研电解液配方的能力和成果，根据需求调整配方；但是在与下游厂商合作时，也可以按照客户所提供的配方进行生产。其主要竞争对手新宙邦、多氟多等与其类似。
总体从生产过程来看，电解液环节的生产难度并不高，多由人工控制机器进行机械化作业（劳动力+资金密集）。且其制造并不需要高投入的设备，其对应单GWh锂电池的电解液设备投资额仅需不到500万元，是四大材料中最低的。电解液建设周期方面也较其他环节短，如天赐公告的10万吨产能建设周期仅为1年。由此，规模不直接构成电解液环节的竞争壁垒，厂商之间比拼的更多是控成本（取决于对上游的布局（技术）以及生产管理能力）、控费能力。
销售：
公司目前主营业务销售模式主要为直销并提供产品技术服务及解决方案。锂离子电池材料方面，公司通过对电解液市场和客户群进行细分营销的方式，组建三人小组（销售/供应链/研发），精准投入，对主流动力电池客户和潜力评估优良的客户加大了协作开发和定制配套服务力度，跟进客户的新产品开发需求和现有产品的服务。整个销售业务流程如下图所示：

公司以往客户以国内电池厂商为主，其中深度绑定宁德时代，2019年宁德时代占公司出货量比重超过50%。宁德时代的电解液有60%是由天赐材料供应。但自2020年后天赐材料开拓了国际知名客户，AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、Panasonic等均进入了密切合作阶段，并与Tesla签署了战略合作协议，未来这些新客户实现批量供货后，公司客户结构将持续多元化。

感谢阅读。完整的公司基本面分析，发布于公众号：估股。