【衍生品系列】期权对冲策略

期权除了可以放大收益以外，还有一个重要的功能是对冲风险。这篇文章就向大家介绍两种利用期权来对冲风险的方法。在开始之前，我们先来介绍什么是对冲。
对冲是一种同时进行两笔行情相关、方向相反、盈亏相抵的操作以降低风险的方法。由于对冲的目的是减少风险，它往往不会给我们带来盈利甚至会减少正股仓位的利润，但是在市场发生急剧变化的时候能为阻止账户损失扩大起到至关重要的作用。既然对冲如此重要，那么我们可以采取哪些对冲操作呢？一种是买入UVXY，SQQQ等与指数反向的衍生品。但这种操作占用的资金较多并且在判断失误时给账户带来的损失也较大。第二种即是通过期权进行对冲。利用期权往往可以起到花小钱办大事的效果。
一．Beta Hedging

Beta Hedging是一种对冲基金常用的期权对冲策略，通过买入对应的看跌期权卖出对应的看涨期权，来对冲持有资产标的(正股)的风险。
原理：买卖权平价关系（Call-Put Parity）

买卖权平价关系指资产标的相同、行权价相同（K）到期日相同（T）的看涨期权与看跌期权（欧式），其当下价格之间存在的基本关系。如果我们忽略利率带来的折现，该关系可以清晰地表述为：
其中C为看涨期权现价，P为看跌期权现价，K为行权价，S为一单位标的资产当下的价格。
这里我们给出理解该等式的一种角度。

信用买权

保护性看跌期权：

保护性看跌期权

两侧的投资组合在到期日的价值都是：

因此，根据无套利原则，两侧的投资组合在初始时刻也应当价值相同：
操作方法

改写Parity等式为:
即持有1单位的标的资产+买入1单位K行权价的看跌期权+卖出1单位K行权价的看涨期权=持有K值的现金（无风险）。
根据这条等式，就可以得出Beta Hedging的操作方法。如果想要对冲某标的资产X股的风险，我们就可以买入同样数量（如果1张期权对应100股，即买入X/100张）的看跌期权并卖出相同数量的看涨期权。

行权价一般选择为标的现价，这样不管之后标的资产的价格如何波动，我们都可以以现价卖出正股的持仓，保证总账户在一段时间内维持在现有水平。
期权的到期日，可以根据需要对冲的时长来选择。

等待短期市场上的高风险因素消失以后，我们就可以卖出看跌期权，买入看涨期权平仓，实现了对标的资产的保护。下面我们以一个实例来说明。

实例：2021年2月纳斯达克100 ETF的对冲

背景
2021年2月开始，美债10年期收益率迅速上涨，市场上预期美联储可能会提前加息，投资成长股的风险迅速增加。2月16开始，科技股成长股为主导的纳斯达克指数基金（QQQ）开始大幅下跌。2月23日，美联储主席鲍威尔发表讲话重申宽松预期，强调不会在2023年之前加息。但是，这一利好消息仅仅维持了两天QQQ再次下跌。值得注意的是，在这期间，十年期国债收益率并未停止上涨，在冲破1.5%的重要关口后继续上冲，据此我们认为市场上科技股和成长股依然存在较大的风险。

图1. 2021年3月对冲QQQ

操作
假设我们持有100单位的QQQ ETF。根据上述背景，我们选择在3月开始对这一持仓进行对冲：此时QQQ ETF的价格为$320/股左右，于是我们在2021年3月1日买入1张（1张=100单位，数量与我们持有的ETF相同）行权价K为$320，4月30日到期的看跌期权，价格P大约$1300/张；同时卖出1张同为4月30日到期、行权价K同为$320的看涨期权，价格C大约$1000/张。
这样的期权对冲策略，花费了我们$1300-$1000=$300。
对冲效果与最大损失
我们将总账户在采取对冲保护和没有对冲保护两种情形中的资金变化情况做了效果图展示如下：

图2. 2021年3月对冲QQQ效果图

我们发现，在建立好对冲后，QQQ继续下跌。但由于受到对冲保护，我们的账户并没有发生波动。进入4月份，十年期美债收益率开始回落，QQQ也在消化风险后突破前高，这时我们选择解除对冲期权组合，我们在4月13日买入1张看涨期权平仓需花费$2000，卖出1张看跌期权可获得$100。加上3月1日进行对冲的费用，共损失$2200，占总仓位的6.9%，加上正股上涨带来的约1.9%收益，在期权对冲下，我们的损失止于5%左右。
在这个例子中，QQQ并没有真正发生严重的持续性下跌。但若假设QQQ在3月到4月发生断崖式下跌，我们就可以选择在4月30日行使看跌期权，以$320/单位的价格卖出所有持有的QQQ ETF，不管跌得有多凶，账户依然保有$32000的现金。也就是说，我们以$300这一较低的成本对冲了$32000的账户仓位（对冲成本不到正股持仓的1%）。下面将以去年三月发生的真实情况举例。

对比情况
那如果真的发生股崩，Beta Hedging 的保护效果究竟如何呢？我们以2020年3月（疫情爆发初期）的美股行情做参照对比。
2020年2月底，新冠疫情开始扩散到欧美国家。由于疫情难以得到有效控制，市场上的避险情绪迅速增加，标普500指数开始大幅跳水。这个时候，虽然指数已经下跌了超过10%，但是还远没有看到疫情得到控制的希望，所以下方还有多少下跌空间是未知的。

图3. 2020年3月对冲SPY500

为了避免账户的损失进一步扩大，我们在这个位置开启对冲，此时已发生的未被保护的损失为10%。此后，美国股市在3月份发生了三次熔断，但是由于我们的账户具有对冲保护，并没有受到损失。
在3月27日，美国签署2万亿美元的刺激法案，随后美国股市站上20日移动平均线，我们预判市场已经没有进一步大幅度下跌的风险，于是选择在这个位置解除对冲。这次股灾当中是否采取对冲策略账户资金的变化情况如下：

图4. 2020年3月对冲SPY500效果图

在这次历史性的股灾当中，如果我们不采取任何对冲保护，账户最多时候要遭受40%左右的回撤，这对于投资者是非常严峻的考验。但是如果我们采取合适的对冲保护策略，就可以让账户在股市的巨幅波动中保持稳定。并且在股市已经减少下跌风险后适时解除对冲保护，若操作时机适宜，这部分对冲仓位还可以带来额外的投资收益。在这次回调中，与不做对冲相比，对冲仓位带来的投资收益大约为10%。
二. Naked Put

操作方法

Naked Put是指在突然发生的恐慌性下跌中，通过出售看跌期权赚取权利金，来对冲正股仓位损失的策略。执行这一策略有以下几点注意事项：

实例：2021年3月26日出售百度看跌期权

图5. 2021年3月26日对冲百度

背景
3月26日百度、跟谁学、唯品会等一些中概股的瀑布式下跌是由于一位韩国大佬Bill Hwang的基金爆仓导致的。长期以来，Bill Hwang使用高杠杆投资中概股，实现了惊人的收益率。但是近来，由于其重仓的Viacom高位增发新股，加上美国SEC对中概股的监管政策导致中概股股价下跌，使得Bill旗下本就脆弱的高杠杆基金爆仓。爆仓后，代理的投资银行为了减少损失卖出Bill持有的股票，进一步导致了这些股票的瀑布式下降。
估值分析
对于百度这种互联网大型企业，可以采用分类估值加总法（SOTP法）进行估值。分类加总估值法是一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。百度的业务可以拆分为以下几方面：

全部加总，百度估值在960亿美元上下，而当百度股价跌到$170/股时，公司总市值只有600亿美元，属于严重低估。
操作
3月26日当天，百度股价跌破$180/股时，我们卖出行权价为$170/股，4月1日到期的百度看跌期权1张，获得权利金$1000。由于在恐慌性下跌时，市场情绪对于百度极为悲观，百度的看跌期权隐含波动率(IV)很高，这个时候卖出看跌期权可以获得较高的权利金。
收益与最大风险
在4月1日，百度股价没有跌破$170/股，该期权到期作废，$1000的权利金落袋为安。
如果我们假设Bill Hwang的爆仓事件比想象的更严重，百度的股价跌穿了行权价，那么卖出的看跌期权就会被行权，我们会在4月1日以$170/股的价格买入100股百度。但是，基于我们前述分析发现，百度在这个价格属于严重低估，假以时日一定会涨上去。
关于对冲的思考
也许有读者会问，为什么Naked Put策略属于对冲的范畴？其实Naked Put可以和我们前一篇中提到的”近期Call策略“类似，也可以算作是一种单个期权的短期投机策略。但由于其操作的时机往往是在大跌中，这个时候我们的正股仓位往往会亏损较多。但恐慌性下跌又会导致股价被过于低估，加上极高的隐含波动率，使得一些远价价外看跌期权的权利金较高，又不容易被行权，是一些较为安全的获利机会。把握这些机会就可以在一定程度上弥补正股的损失，因此我们在这里将Naked Put算作是一种期权对冲策略。