如果期指进一步松绑建议提高平今手续费

一、期指进一步松绑的必要性

金融市场的功能包括两个：一是实现资本跨时空的最优配置；二是实现风险转移。如之前的文章所阐述的那样，金融市场实现风险转移功能必须借助于金融衍生品的健康发展。没有金融衍生品，我国的金融市场就会一直存在风险转移功能的短板和缺陷，不利于资本服务于实体经济。

当前市场上对于风险转移功能存在一种误解，觉得风险转移是把自己不愿承担的风险给了别人，并不能彻底消除风险，所以是一件不好的“损人利己”的事情。持有这种“零风险”观点的人可以看看保险市场，这就是一个典型的风险转移功能得到充分发挥的市场。如果我的房子着火了，保险公司赔偿我的损失。保险公司的赔偿从其他人所交的险金而来。从这个意义上讲，我的个人风险是由社会上其他人共同分担的，转移到了其他人身上，房子发生火灾的风险并没有消失。但如果把“我”换成任何一个其他参保人，保险公司都会赔偿。因此其实是所有参保人都会受益，并不存在“损人利己”。很多时候彻底消除风险做不到或者代价很大，更有效率的是让金融市场自身发挥风险转移的功能。

自从2015年股市异常波动期间中金所采取一系列严苛的期指交易限制措施以来，国际国内形势和金融市场都发生了较大的变化。一方面，我国的金融市场进一步加大了对外开放的力度和进度。陆港通的双向交易规模越来越大，沪伦通开通在即，A 股相继纳入 MSCI 和 FTSE，外国投资者参与 A 股交易范围进一步扩大，原油期货、铁矿石期货等商品期货品种引入境外交易者，这些举措彰显了我国金融市场对外开放以及推动金融市场国际化的信心和决心。

但是另一方面，尽管这些国际投资者存在巨大的风险管理需求，我国金融市场目前提供的风险管理工具——金融衍生品——却严重匮乏。国际投资者不得不在海外市场比如新加坡交易所的 A50股指期货寻求避险手段。2015年期指交易限制之前，A50股指期货无论在成交量还是在价格发现和信息传导功能上都远远不及我国的沪深300股指期货。但是最新研究结果表明，即使在期指两次松绑之后，A50股指期货的成交量和价格发现功能已经相当甚至超过了沪深300股指期货。限制期指交易不利于我国金融市场对外开放的战略部署和金融话语权的掌握。

对国内投资者而言，期指交易限制的后果更为严重。我国公募基金的资产管理规模超过12万亿，私募基金的规模大致相当，银行理财产品资金、社保基金、养老金、保险等机构长期资金入市的幅度不断加大，这些百万亿级别的投资犹如雨中裸奔，时刻面临着市场价格波动的风险，迫切需要风险转移的工具帮助管理金融风险。

二、如何进一步松绑？

可喜的是，去年以来中金所已经对期指进行了两次松绑，具体措施见下图。

（图片来源：和讯期货网）

可以看到，降低交易保证金、放开单日开仓交易量手数和降低平今手续费是主要手段。从松绑后的效果看，市场对期指松绑的反映是积极欢迎的，股指期货市场的流动性得到了一定的改善，期现贴水有所修复，但还远远不能满足市场投资者风险管理的巨大需求。

举个例子，大量包括但不限于阿尔法策略的投资者是股票市场的维稳力量，他们一般用股指期货来对冲股票现货头寸上的系统性风险，中长期持有现货股票，以获取选股带来的额外收益。但是这些投资者现在如果用中证500股指期货的远期合约进行对冲就会自动面临大约千分之五的基差回归损失，用近期合约则会面临千分之二的基差回归损失，这远远超过了投资者万分之五左右的利润空间。这种情况如果一直持续下去得不到改善的话，这部分万亿级别、原本会稳定持有现货股票的投资者就会逐渐被迫远离市场。

毫无疑问，市场对于进一步松绑期指的期待和呼声正越来越大。那么如果进一步松绑，应该怎么做？

笔者建议，在下一步松绑中，监管层应该继续降低交易保证金、放开单日开仓交易量手数，以促进交易活跃度，提高市场流动性。同时要提高平今手续费和降低平昨手续费。

一定有读者觉得奇怪，既然是给期指“松绑”，怎么还提高手续费了呢？答案在于我们首先要搞清楚“松绑”的目的是什么。期指松绑的最终目的是要让期指真正发挥风险管理的功能，而不是纯粹成为投机的工具。因此松绑措施既要考虑到市场的活跃度，又要能够适度抑制投机。

提高平今手续费可以增加股指期货市场上从事日内投机交易的成本。目前市场上资金的利润下限大概在年化10%-15%左右，也即每日万分之五至千分之一之间。因此如果将平今手续费提高至千分之一，将有效抑制日内投机，降低杠杆率，增加日末持仓量，改善成交持仓比，有利于市场的稳定，发挥股指期货的风险管理功能。

但市场完全没有投机是不行的，套保户需要投机户作为对手方，否则将付出昂贵的流动性费用，不利于风险管理的效率。因此在提高平今手续费的同时，要降低平昨手续费。包括部分高频交易商在内的投机者可以在次日进行平仓操作，仍然保有适度的生存空间，足够作为套保户的对手方。这样在技术上实现了股指期货市场上的交易 T+1，与股票现货市场一致。

提高平今手续费并不会影响比如阿尔法策略这种利于市场稳定的投资者，因为他们本来就是要中长期持有现货，没有日内交易的需求。只要进一步放开手数限制，比如开仓平仓手数放开到100手左右，这些投资者的规模（至少万亿级别）就会上升，成为股票市场的维稳力量，起到市场调节“四两拨千斤”的作用。

提高平今手续费还可以提高市场竞争程度，防止出现类似美国市场上的高频交易寡头垄断流动性。由于每日必须持仓，隔夜有风险，所以投机者必须动用资金进行锁仓，这就给单个投机者的投机仓位进行了限制，给市场上的其他投机者留下了空间。如此投机者会多元化，而每个投机者的投入资金都比较有限。换句话说，目的就是让更多的分散的投机者为市场提供流动性。

笔者认为，提高平今手续费的措施与降低平今手续费相比，可以达到针对性和差异化的效果，对整个股指期货市场未来的健康发展是有益的。如果只是降低平今手续费，就会对所有市场参与者产生同样的政策效果，投机行为得不到有效抑制。您的意见呢？欢迎读者留言讨论。

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moren · 2018-10-9 12:47:16

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