奇虎 360 的 77 美元私有化价格是怎么算出来的？这个价格是否合理？

> 奇虎360今日宣布，其董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的提议信，宣布将与中信证券、Golden Brick Capital、华兴资本、红杉资本等联合收购其所有流通在外的股份，报价每股ADS77美元，而昨日360股价收于每股66.05美元。此举相当于360将退市私有化。
> We believe that our Proposal provides a very attractive opportunity to the Company's shareholders. Our Proposal represents a premium of 16.6% to the closing price of the Company's American depositary shares ("ADSs", every two ADSs representing three Class A ordinary shares) on June 16, 2015 and a premium of 32.7% to the average closing price of the Company's ADSs during the last 30 trading days.
Qihoo 360 Announces Receipt of a Preliminary Non-Binding Proposal to Acquire the Company -- BEIJING, June 17, 2015 /PRNewswire/ --

何明科 · 2018-9-24 00:47:57

以前自己做过一个海外上市公司退市然后拆VIE的项目，没想到几年以后这个技能被点亮而成为市场上最热的技能之一。关于定价，一个很Low但残酷的事实是：这个价格不是算出来的，而是拍脑袋拍出来的。

虽然是拍脑袋，并不代表完全没有逻辑、没有约束、没有艺术、没有故事。最大的约束是：价格肯定要高于当前的市场价（否则大家肯定从市场上直接卖掉，liquidity多好），在此基础上价格肯定越低越好（否则公司操盘人及资本方，请那么多律师和中介公司倒腾这么多事情把公司搞回国干么，大家都是无利不起早：又不是建国初期迎接钱学森回国搞导弹，也不是红顶商人弄瓦良格回来搞航母）。除去这个约束条件，根据公司所在的交易所的特性及本身特性，定价存在以下的考虑因素：

过去60天或者90天的收盘价均价，甚至有些交易所对此有规定，可能作为proposal中价格的下限值。比如：阿里巴巴香港上市公司的回购价较停牌前最近60个交易日的平均收盘价格溢价大概为60%。
出价相对于最近收盘价的premium是否能打动足够多的股东投票赞成。退市的Proposal不需要全体股东都同意，但至少需要大多数股东同意，所以这个premium要有吸引力获取足够多的赞成票以及不要惹官司。其实，在发出私有化Proposal之前，公司操盘人或者参与的财团可能会与不参与私有化的重要股东，进行过沟通。（特此声明：我这么说，不代表我做过，也不代表我建议这么做或者法律上认可这么做。）因此在出价前，很有可能已经大概掌握了局势以及在某个价格区间内获得了足够多的口头认可。从另一个角度也说明，当前大家选择私有化目标的几个标准之一：股权集中，这代表着私有化的过程中操作难度比较低。
非市场因素，比如：面子、口碑等等。阿里巴巴在香港的上市公司私有化时，回购价格为每股13.5港元（该价格与IPO发行价一致），马云的逻辑是：本人侠义，没让当初信任我的投资人亏钱，当然钱是没有时间成本的，所以就别跟我扯利息或者IRR了。

另外，凡是扯DCF或者净资产的，我觉得都是高估了商人的学术水平以及低估了商人的现实主义。

对了补充一句，有些交易所是要搞Independent Committee以及Fair Value Valuation，不过要是自己的出价都不能高于这个评估价格，或者是让Fair Value低于自己的出价，这点能力就不要考虑回来上市这趟浑水牞。

CJ · 2018-9-24 00:47:58

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张浩达 · 2018-9-24 00:47:59

谢 @Joe De邀请，

首先声明，大家都知道估值这玩意太多不可控因素，很难得到统一的答案，但是针对$77/share的价格，多少还是可以做做文章的。

一睡醒听到360 buyout的消息就打算找找数据，刚好也看到知乎上的相关问题，真是刚想瞌睡就送上了枕头，所以就拉了一个DCF。

关于这次事件的前因后果，已经有太多优秀答案，我就不狗尾续貂了，就单从估值角度分析一下360目前的状况。本题主要倾向于buyoutoffer的价格，其实也就是周教主心目中360的估值是如何计算出来的。

没兴趣看财务分析的同学可以直接忽略，简略版结论如下：

1. $77/share 到底值不值，要取决于未来几年360的增长率；

2. 要符合$77/share的估值，360可能需要保持5%左右的增长率；

3. 就目前收入结构以及行业状况来看，5%增长率大有可为；

4. 收入结构方面，广告挑大梁，页游打江山，搜索稳增长，手机是风险；

基本结论就是这样，下面看看具体财务数据情况（DCF）：

为了节约篇幅我就不贴360的财务报表了，有兴趣可以去SEC，360官网或者marketwatch，Bloomberg等网站搜索，附链接一个：

QIHU Stock Quote

1. 资本结构（capital structure）

360目前资本结构比较简单，最近两年发了三笔债券，上市后购回了所有优先股，目前只有普通股流通。

2. 债权融资成本

由于离开基金很久，手头没有Bloomberg了，上述三个债券的YTM是根据360的竞争对手，我大百度的公开数据计算的，难免有失偏颇，欢迎方便的同学查查实际价格，我们可以更新。（可以提供ISIN）

PS：根据360财报，目前的税率大概是17.95%左右。

3. 股权融资成本

股权方面由于周教主作为傲娇的互联网企业，压根就没打算发放股利，所以就用CAPM尝试计算回报率。

Ke=Rf+β*（Rm-Rf）

Rf采用5年期美国国债（US 5 year T-note），

Rm采用同期S&P 500的回报率，

β有点问题查了不少网站大家意见不一：雅虎给的-0.15，谷歌给的1.55，纳斯达克给的1.33，其他诸如Bloomberg等网站压根就没有，综上所述我只好自己调出来近5年财务数据，计算RoE，再用S&P500的收益率作对比，算了一个β=0.9660凑合用了，有更靠谱的数据欢迎斧正。

基于上述数据计算出360的股权融资成本大致是18.21%左右，股权融资成本略高的主要原因是近年来债券，特别是美债的利率太低了。

4. FCF预期（自由现金流？）

关于现金流这块儿，我采用的办法是依据过去5年的FCF配合相应增长率来估计未来四年的FCF。

我分别使用2%、5%、7%作为增长率计算了不同的现金流预期，并列在了最后估值的结论中。关于增长率的讨论我们放到后面。

5. Enterprise value（企业价值？）

最后落到market cap上，在三个不同增长率的情况下，我们得到了不同的股价预期，恰好在5%的时候股价是$75.31，较为接近$77的实际价格。

PS：流通股数是依据market cap/stock price算出来的，参考了Googlefinance以及MarketWatch。

6. 收入分析（revenue analysis）

前面谈到增长率，这里就不得不就360本身的收入结构进行分析，否则无法得到未来增长趋势的方向。依据现有资料，360主营业务包括互联网广告，在线增值业务（页游联运，搜索引擎）收入。

基于最近几个季度的数据，我们看到近一年来360的收入增长率从接近20%滑落至15%，并且在国家关停在线彩票业务以及页游收入缩水的情况下产生-10%的增长率。

所以依据上述历史分析，若未来360在搜索引擎，页游联运这两块主营业务能够恢复并保持增长，总体收入增长率即可稳定在预期范畴以内。

PS：本人实在对于互联网行业分析不太在行，不知前景如何，烦请内行人士多多指教。

大致估值分析就是这样，正如前面提到的，限于资源，这里太多比率，数据都不确定。欢迎方便的朋友提供准确数据。要做完整的财务分析，一定要技术结合行业认知。像我这种离开了行业谈估值的情况，其实完全是纸上谈兵，博大家一乐而已。

Zhang Leslie · 2018-9-24 00:48:00

谢邀，价格问题上面有的已经答过了，话说叔叔是律师，价格的问题就不说了。
合不合理的话，看看有没有小股东跳出来挑战吧。
今天从另一个角度写了篇文章，可参见：美国退市有风险吗？- 从奇虎360私有化的非约束性报价说起 - UncleLeslie的看法 - 知乎专栏

Peter Dong · 2018-9-24 00:48:01

所有的估值都是买卖双方依据Benchmark来拍脑袋的，无论并购还是上市公司私有化。估值这玩意没有合理不合理，只有买卖双方认可不认可。

美股上市公司私有化主要看：
a. 基准日前60天和90天均价（毕竟是上市公司，市值就体现了现在市场认可的公司价值）
b. 决定是否给溢价（如果前60天或90天均价本身就很高，有的时候就不用给溢价了）
c. 给多少溢价（20%-100%都有可能）
d. 最后需要考虑给出的私有化价格是否能被绝大多数股东通过，如果一年前估价是10块，现在股价是2块，那你出5块钱我觉得大概都有不被股东大会通过的风险。所以提前和机构股东和大股东沟通了解其心理价位区间非常重要

美股私有化是一个不容易的过程，期间还要考虑到通常总会有那么几个小股东跳出来起诉公司私有化价格低侵害小股东利益，总有闲的蛋疼的律师来起诉公司私有化价格低侵害小股东利益，所以通常私有化还要准备几百万美金的诉讼庭外和解成本。

罗纳尔多not C · 2018-9-24 00:48:02

计算+谈的。为了利益最大化，管理层私有化一般要融资完成增持股权、收购流通在外普通股。这部分融资一般会考虑私募股权，并且利用银团贷款加杠杆。私募资金、银团资金都是有成本的，如果登陆A股，他们会测算登陆后的估值，如果不再上市则根据公司现金流或者被收购价值，从而测算出自己的基本收益率（即资金成本）.，估算出公司基本估值。结合最近股价就能给出溢价区间了。
较昨日收盘价溢价16.57%,对于我那帮看美股的朋友而言划算了.，反正中概股市场这个鬼样子，能一次性获利15%以上算幸运了。然后这些二级市场美元基金行动迟缓，又无法参与私有化，那么就获利出场吧。另外为通过股东大会表决，一般会再加一次价，提高溢价率。

奇虎 360 的 77 美元私有化价格是怎么算出来的？这个价格是否合理？

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