股指期货年内二次松绑，听听机构怎么说

时隔7个月之后，股指期货进一步松绑。

9月15日，中国金融期货交易所(下称“中金所”)宣布，自2017年9月18日(星期一)结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%;沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。

第一财经记者对比2月16日的松绑措施发现，本次松绑进一步调低了沪深300和上证50股指期货的保证金标准，而中证500股指期货30%的保证金标准保持不变。同时，三大期指合约的平今仓交易手续费标准由首次松绑的万分之九点二调整为万分之六点九，降幅为25%，但仍是“捆绑前”万分之一点一五的6倍。

在接受记者采访的多位业内人士看来，此次松绑政策的推出时点略超预期，体现出管理层对股指期货市场的呵护之情，也显示监管机构金融改革金融创新的决心不变，对期指市场的流动性以及成交活跃度会有一定的刺激效用。

不过值得注意的是，由于本次保证金和平进仓手续费下调幅度有限、交易手数限制未变，多位受访人士认为，本次松绑和首次松绑类似、信号意义大于实际意义，意味着现阶段监管层仍保持谨慎的态度，期指松绑仍将“小步慢走”、循序渐进，恢复到正常水平是大的方向。

继续稳步松绑

从期指的“被绑”到首次松绑，市场等待了一年半。2015年股市异常波动期间，股指期货被指责为“做空工具”而站在舆论的风口浪尖。2015年9月2日，中金所发布规定，自2015年9月7日起，期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之二十三。同时，非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量超过10手，就认定为异常交易行为。

三方面的管控措施一出，期指交易一落千丈跌入冰点，股指期货“名存实亡”。后期随着市场趋于稳定、股指期货的避险套保功能逐渐为市场所知，一波又一波关于期指松绑的传闻在2016年发酵。

2017年2月16日，股指期货松绑措施终于落地，中金所从保证金标准、平今仓手续费标准、异常交易手数认定三个方面对股指期货进行全面松绑。彼时，业界人士普遍认为，松绑代表了十分振奋人心的信号，代表了监管层态度上积极的转变，股指期货市场有望逐步回归常态。

具体来看，首先，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手。其次，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金自17日结算时起调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%。此外，沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费17日起调整为成交金额的万分之九点二。

在多位受访的业内人士看来，本次松绑的政策时点略快于市场预期，但调整幅度相较于首次松绑来说其实相对有限。

例如，首次松绑将沪深300、上证50股指期货的保证金比例由40%下调为20%，降幅为50%;而本次仅从20%将至15%。首次松绑将平进仓手续费由万分之二十三下调为万分之九点二，降幅60%;而本次从万分之九点二到万分之六点九的调整，降幅仅为25%。

除此之外，中证500股指期货的保证金比例仍维持30%不变，股指期货日内过度交易行为的监管标准仍维持20手不变。

“此次松绑调整，保证金比例的下调和平今仓手续费的下调都没有2月份的大，而且市场参与主体最关心的非套保编码每日交易手数的限制这次没有调整。”艾方投资总裁兼投资总监蒋锴告诉记者，本次松绑依旧是信号意义大于实际意义，对市场来说也是股灾期间救市监管政策的逐步退出，有助于市场逐渐回归理性。

蒋锴同时指出，此次政策的推出时点略超预期，显示出监管机构金融改革金融创新的决心不变，更有利于未来市场健康发展，利好量化投资。“期指松绑，恢复到正常水平是大的方向，但肯定是个循序渐进的过程。”蒋锴说。

无独有偶，亿信伟业基金公司首席顾问江明德也认为，本次调整时间略快于市场预期，若按照本次的幅度调整，恢复股指期货保证金常态大概还需要调整2次以上。

“中证500保证金不在调整之列，说明对市场内在稳定力量还有待于加强和提高，毕竟2015年中股指期货市场出现的问题最严重的也是中证500。”在江明德看来，此次松绑对异常交易手数的认定没有调整，说明限制投机的要求没变。不过日内平今仓手续费的下调，有利于进一步降低交易成本。

流动性之渴何解？

围绕着期指“被绑”和“松绑”，期指市场的活跃度和流动性始终是业界人士最为关心的话题。

据记者梳理，自期指2月松绑以来，IC、IF、IH三大股指期货的成交量稳步增长，持仓量进过几个月的缓慢上升后近几个月来出现下滑。以今日(9月15日)和松绑前一天，2月16日的交易数据进行对比，IC、IF、IH的成交量分别增加了48.63%、44.50%、67.21%。持仓量方面，IC、IF、IH分别减少了7.84%、3.67%、24.21%。

三大期指成交量&持仓量对比，数据来源：中金所

“市场分歧比较大的时候，持仓量通常比较大。经过一波行情之后，多空双方分歧减小时，持仓量一般会出现下降，10%左右的调整属于正常。”一位资深期货交易员向记者表示，三大期指成交量的逐步增长，说明期指市场的活跃度在松绑之后确实有改善。

不过从流动性的角度来看，据记者梳理，自2月松绑以来，股指期货共遭遇3次乌龙指，其根源均在于流动性的匮乏。3月14日和3月17日，IH103和IC1706分别遭遇“乌龙指”，彼时期指松绑尚未满月。而一周两次乌龙指，多位业界人士更是表示“实属罕见”。

针对“乌龙指”频发的情况，3月31日晚间，中金所将三大期指各合约限价指令、市价指令每次最大下单数量，由此前的100手、50手分别下调至20手、10手。此举被业界人士解读为中金所“手动消灭”乌龙指，平滑盘面波动以保护投资者利益。

尽管有中金所的“手动消灭”措施，7月19日，沪深300股指期货却再遭乌龙指。当日IF1708合约以涨停开盘，最高触及3997点，开盘之后报价迅速回落，截至早盘休市，IF1708上涨1.25%。文华财经成交明细数据显示，这一笔涨停交易的手数为18手，也即，18手订单便将IF1708打到涨停。

乌龙指频发将流动性之渴暴露得十分明显，前一次松绑对流动性的改善难言十分显著，这一次松绑的提振作用几何?

对此，蒋锴告诉记者，期指从8月以来贴水已经有一定程度的收敛，IF、IH、IC均一度出现正基差，市场部分已有预期，降低平今仓手续费率可能会提高一部分日内交易活跃度。“若能逐步放宽交易手数限制，对于市场流动性将有较大改善。”蒋锴说。

无独有偶，淘利资产相关人士也认为，保证金和手续费的降低将会吸引更多交易者进入市场，增加股指期货的流动性，减少价差，降低交易成本。“但由于整体调整幅度不大，期指市场也有一定的预期反应，对后市市场以及策略表现仍需要进行一定的观察。”该人士表示。

富善投资总经理兼投资总监林成栋则认为，手续费下调将直接减少产品的交易成本，增厚收益;而保证金的下调则可以进一步提高账户的资金利用率，提升产品预期收益水平。

“整体来看，这次的松绑将有助于提升市场参与者的积极性，更加丰富的市场参与者使得市场参与者的生态结构发生较大的改善，市场整体走势也会更加平稳，并且趋势性更强，这对于量化对冲和量化CTA产品都是积极信号。”林成栋称。

前述淘利资产人士也认为，松绑后随着贴水程度的进一步减轻，将对以上证50和沪深300为对冲标的的策略带来较大利好，选股的超额收益将能够更直接的反应在获得的绝对收益上。“此次监管层进一步放松对股指期货各品种的限制，在我们看来是稳中有进、力度适当，整体上将有利于对冲型策略的表现。”该人士进一步表示。

秉承“适度”原则
期指正式迎来年内的第二次松绑。

9月15日晚间，中金所发布公告，经研究决定，自2017年9月18日（星期一）起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。

同时，9月18日（星期一）结算时起，沪深300、上证50股指期货各合约交易保证金标准，也将由目前合约价值的20%调整为15%。

21世纪经济报道记者注意到，此次“松绑”幅度相对有限，如日内开仓手数便未做调整，同时手续费、保证金的下调幅度也要低于今年2月，所以短期内不会对市场产生大幅影响。

“合理的政策调整，就是对市场扰动做到最小，让政策逐步作用于市场，而不是要市场立刻做出反应。”中大期货副总经理景川9月15日评价称，目前股市运行相对平稳，逐步、有限度地放开，亦有利于期指避险功能的发挥。

坚持“适度”原则

“近期方星海的讲话，便已经暗示了对期指的限制会再次放开，随后交易所便对手续费、保证金做出调整，至少显示出了监管层逐步放松的态度，符合市场预期。”中证期货投资咨询部副总经理刘宾15日表示。

今年2月16日晚，中金所便曾对期指手续费、保证金、日内开仓数量做出过调整，该次手续费的下调幅度为60%，沪深300、上证50期指保证金的下调幅度则为50%。

由于调整前基数过大，所以调控效果并不明显，这从衡量市场活跃程度的“成交持仓比”便可看出。

据21世纪经济报道记者统计，IF主力合约2月17日成交持仓比为0.36，年内高点8月28日时这一数字为0.498，9月15日的成交持仓比则为0.53。

可见，市场流动性虽有好转，但是活跃程度并未大幅上升，彼时投资者亦普遍采取更为节约成本的“T+1”交易模式。

此次“松绑”，亦同样坚持了适度原则，平今仓手续费、保证金的下调幅度则均为25%，同时日内开仓数量也未作出调整。

若以期指主力IF1710合约9月15日的结算价3820.4点计算，按照万分之九点二执行的手续费为1054元，而按照万分之六点九执行的手续费则为791元，每笔交易成本减少不过263元。

如此幅度对于日内交易而言，交易成本仍处于相对高位，所以单日成交量即使有所增加，但是幅度不会很大。

“期指保证金下调至15%，已经处于一个相对合理水平，预计未来下调空间有限，”刘宾分析称，从改善流动性的角度而言，保证金也并非决定性因素，所以未来“松绑”方向将以手续费为主。

景川预计，若将恢复2015年上半年的水平，还需进行一到两次以上松绑，“一步到位效果会很明显，但是相应也增加了风险，所以秉承适度原则才是正确的选择。”

机构盼望进一步松绑

对于市场各方参与者而言，仍期待股指期货进一步松绑，这也意味着能够更加充分地释放股指期货的风险对冲功能。尤其是在今年以来IPO常态化的背景下，股指期货继续松绑的意义很大。

随着新股数量持续增多，原有的打新收益相应的持续下降。参与打新资金的资金为了获取打新资格，需要配置一定市值的底仓。打新资金配置市值给市场带来上行动力，打新后二级市场抛售申购到的新股，市场承接力度不足，新股上市后的获利下降。这种情况下就使打新底仓松动，底仓如果松动，对二级市场影响较大。另外，打新底仓多数是大市值的股票品种，如果出现抛售可能对市场产生较大的波动。

北京地区一家大型券商的期货分析师讲道，“利用股指期货对冲，可以平滑掉打新底仓波动风险，而市场中的高分红品种基本可以覆盖打新资金成本。只要IPO 加速不至于导致新股上市首日即出现大规模破发的情况，在股指期货对冲掉底仓波动风险，分红覆盖掉底仓成本的情况下，打新就能够继续保障盈利，打新底仓就不会出现松动，也就可以解决打新资金撤退带来市场大幅下行的风险。可见，在IPO 加速的情况下，股指期货松绑存在进一步必要性。”

华泰期货研究所的一位研究员也表示：“打新收益稳定之后，将有更多资金参与打新，并对市场形成向上的推动。这样，股指期货松绑将有利于打破市场由于打新收益率下降带来打新底仓松动造成市场下行的负向循环，而通过保障打新收益率稳定性，促使更多资金入场，从而带动市场进入上行的一个正向循环当中。”

平滑打新收益风险仅仅是股指期货松绑众多对冲风险功能之一，股指期货的逐步松绑毫无疑问会给资本市场提供更多风险对冲的空间及工具。（21世纪经济报道董鹏谷枫）

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