【中国期货】稳步推进股指期权市场建设，促进资本市场高质量发展

编者按2019年12月23日，中金所沪深300股指期权、沪深交易所的300ETF期权上市交易，意味着场内金融期权的发展又迈出坚实的一步。股指期权是全球金融衍生品市场版图的重要组成部分。股指期权的推出是完善我国多层次资本市场的重大举措，未来随着股指期权的平稳有序推出，其必将在资产配置、风险管理和资本市场创新等诸多领域扮演举足轻重的角色。
本期封面文章邀请上交所、中金所为我们解读股指期权的市场价值、作用，我国股指期权品种上市的背景、初期运行情况，以及对中国经济和资本市场的影响。同时，邀请证券期货经营机构详细分析股指期权业务带来的机遇和挑战，以及对未来中介机构业务发展的影响。

2019年12月23日，沪深300股指期权正式在中金所上市交易。作为境内首只股指期权产品，沪深300股指期权的推出，是资本市场供给侧结构性改革的崭新成果，是金融衍生品市场创新发展的全新尝试，也是助力上海国际金融中心建设的一项举措，对于完善资本市场风险管理体系，丰富交易策略，吸引包括中长期资金在内的各类型风险偏好投资者平稳入市，促进资本市场高质量发展具有重要意义。沪深300股指期权上市推进坚持以“四个敬畏，一个合力”为指引，将“高标准、稳起步、控风险”的工作原则，贯穿于产品设计、系统准备、风险防控、投资者教育和舆论宣传等市场建设的各个环节。上市以来，产品总体运行平稳，投资者参与有序，市场结构较为均衡，定价水平较为理性，实现了产品的平稳起步。

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推出股指期权是促进资本市场高质量发展的具体举措
党的十九届四中全会和中央经济工作会议提出要加强资本市场基础制度建设。制度和工具是组成市场的基本要素，制度通过工具发挥作用，工具依靠制度维持运转。扩大股票股指期权试点，上市股指期权产品，持续丰富资本市场基础工具，对于完善资本市场风险管理体系，丰富交易策略，吸引包括中长期资金在内的各类型风险偏好投资者平稳入市，促进资本市场高质量发展具有重要意义。
（一）增加风险管理工具供给，完善资本市场风险管理体系建设
股指期权能使投资者在规避风险的同时，保留持有股票现货收益的机会，是资本市场风险管理体系中必不可少的基础性“保险”工具。全球主要金融市场，基本建立了包括股指期权在内的完整资本市场风险管理体系，目前近二十余个国家和地区的四十多个交易所共上市200余只股指期权，基本涵盖全球主要经济体的代表性股票指数。2018年全球股指期权市场成交量达到43亿手，占全部场内衍生品成交量的14.75%，是全球第3大场内衍生品市场。近年来，我国权益市场稳步发展，股票市场总市值超过60万亿人民币，挂钩股票的基金、信托、理财等各类产品规模也日趋扩大，投资者对权益风险管理工具的需求与日俱增。沪深300股指期权的推出，加大了境内股票市场风险管理工具供给，深化了工具类型，促进了资本市场基础制度的进一步完善。
（二）引入不同风险偏好投资者进入股票市场，丰富交易策略，降低市场系统性共振
股指期权的非线性风险收益特征，能够满足不同风险偏好投资者交易需求，极大丰富市场交易策略。策略的复杂性和多样化，将促进投资者操作方向、交易频率更为丰富，从根源上减弱市场共振，降低系统性风险。从全球主要金融市场实践经验看，股指期权已被广泛用来构建保险、收益增强、波动率交易、事件驱动等各式策略，满足了公募基金、对冲基金、银行、保险、养老金等各类型机构丰富多样的风险收益偏好需求，成为促进市场稳定的重要因素。根据2018年美国咨询公司GREENWICH对美国80家主要资产管理机构（管理资产超过1万亿美元）的调研，有81%的资产管理机构、近50%的养老金和捐赠基金交易场内期权产品，其期权资产占比分别为33%和7%，其中股票股指期权是资产管理机构最普遍使用的品种。
（三）反映标的指数波动率，提高宏观决策的前瞻性和有效性
股指期权价格信息中隐含了投资者对标的指数波动幅度的预期，可据此编制反映标的指数波动率水平的波动率指数，衡量市场投资者情绪，评估市场状态。波动率指数由于能较好地反映市场的情绪压力，可以作为观察金融市场情绪的温度计，为政府出台各类宏观政策提供重要的参考，提高宏观决策的前瞻性和有效性，这在2008年美国金融危机及2010年欧债危机的政府救市过程中都得到了较好的验证。近年来，全球主要经济体的财政部门、央行，均利用由股指期权编制而成的波动率指数，研判市场风险，服务金融系统的稳定性监测工作，助力宏观审慎监管，如IMF、美联储、欧洲央行和英国央行等全球重要的监管机构都已将波动率指数纳入宏观审慎监管架构，与GDP、CPI、短中长端利率水平等关键经济指标一起，监测金融市场的稳定性。

02

坚持稳中求进的工作总基调不动摇，扎实推进股指期权市场稳步建设
股指期权产品专业性较强，对投资者专业交易能力要求较高，又是在境内刚刚起步的一类新兴金融衍生产品，市场的发展需要遵循新产品循序渐进的成长规律。中金所坚持以不断提高市场质量、发挥市场功能为首要目标的市场建设理念，牢牢树立“高标准、稳起步、控风险”的工作原则，坚持稳中求进的工作总基调，以科学审慎的合约规则和制度设计为抓手，扎实推进股指期权市场的稳步建设。
（一）审慎合约规则设计，定位服务机构投资者、专业投资者的产品设计理念
一是选取应用需求广，抗操纵性强的沪深300指数作为标的。沪深300股指期权是以沪深300股票指数作为合约标的的股指期权。沪深300指数成分股市值覆盖率较高，目前挂钩的ETF产品规模最大，市场应用度广，风险管理需求最大。同时沪深300指数个股与行业权重较为均衡，指数稳定性高，抗操纵性强，有助于境内首只股指期权平稳起步。
二是设置较大的合约规模，合约定位专业机构投资者。沪深300股指期权合约乘数为每点100元人民币，按照当前沪深300指数约4200的点位计算，合约规模约42万元人民币。合约规模较大，有利于机构投资者对较大规模的股票头寸进行风险管理，降低其交易成本。
三是设置较高的交易成本，提高交易门槛，确保市场运行平稳理性。上市初期沪深300股指期权手续费设置为每手15元左右，高于境内外同类型品种，是同面值沪深300股指期货的1.67倍。此外，将根据各类监控指标，适时调整交易成本，确保市场理性平稳。
（二）多措并举，加强制度建设，为股指期权平稳起步保驾护航
一是压实投资者适当性制度。中金所在境内期货市场较早实施投资者适当性制度，一直以来对于引导专业投资者、保护中小投资者起到了较好的作用。本次沪深300股指期权上市，中金所坚持“三有一无”的标准与合理的资金门槛，积极引导投资者理性参与股指期权市场，对于形成以机构投资者为主的市场结构和市场生态起到了积极作用。
二是严格的开仓限制确保了产品热度适中。在上市初期，在沪深300 股指期权执行单客户月份合约20手、产品50手的交易限额制度。此外，为了防止客户过度交易深度虚值合约，交易所加强深度虚值期权合约的交易管理，设置10手开仓限额。产品上市首日，近月最虚值的看涨期权合约成交量2024手，占近月全部看涨期权合约成交量近20%，次日，该合约被列为深度虚值合约实施开仓限额，合约成交量869手，较上市首日有明显下降57%，合约成交量占近月全部看涨期权合约成交量比重亦下降至15%，此后深度虚值合约交易理性，深度虚值合约交易热度管理取得了明显成效。
三是实施高频交易客户信息报备。加强高频交易管理，强化期货公司会员管理责任，对交易频率较高的投资者，扎实开展了相关交易信息报备工作。

03

投资者参与理性，产品实现平稳起步
为了确保股指期权市场平稳起步，中金所提前预研预判，在保障产品上市、平稳运行和风险防范等方面针对性地制定了相关管控方案。上市两周以来，相关制度和风险防范措施实施效果较为明显，初步实现了沪深300股指期权市场的平稳起步，目前产品总体运行平稳，投资者参与理性，市场定价较为合理。
一是交易热度适中。上市两周以来，沪深300股指期权日均成交量1.86万手，日均持仓量2.21万手，期现成交比0.04，权利金成交额日均1.98亿元。从成交的分布情况上看，期权成交主要集中于近月平值附近的合约，分布较为合理。
二是投资者参与理性。从不同类型投资者的成交持仓占比情况看，市场呈现出以机构投资者参与为主的良好市场生态。从不同类型投资者的成交持仓分布特征看，各类投资者的买、卖、多方向、空方向成交均衡，自然人略偏向买持仓，机构投资者略偏向卖持仓。从持仓目的看，市场以做市交易和组合策略交易为主，方向性交易持仓占比有限。
三是市场定价合理。从合约定价表现上看，看涨、看跌期权平价关系无异常，各合约间价格满足单调性特征，不存在明显的套利机会。主力月份平值期权隐含波动率16.6%，指数30天历史波动率均值11.6%，风险溢价合理，且与上海证券交易所、深圳证券交易所上市的沪深300ETF期权波动率水平相当，变化趋势较为一致。
四是做市商积极履行义务，为市场提供流动性。为保障产品上市后市场的平稳运行，沪深300股指期权于上市初期引入了16家做市机构。上市以来，义务表现方面，所有16家做市机构平均有效持续报价时间比、平均有效收盘集合竞价报价合约覆盖率均远超义务完成标准；流动性提供方面，做市机构以积极报价、被动成交为主。在做市机构的持续报价提供下，产品流动性较好，全部合约平均一档相对价差1.89%，一档平均买卖深度7手，五档平均买卖深度31手。股指期权的做市商在提供市场流动性和维护市场价格稳定方面发挥了积极作用。
展望未来，中金所将根据全面深化资本市场改革工作的总体安排，坚持稳中求进的工作总基调不动摇，扎实做好沪深300股指期权运维保障，稳步建设好股指期权市场，确保产品运行平稳，质量稳步提升，逐步发挥市场功能，更好服务于规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场建设大局。
（本文作者供职于中国金融期货交易所）
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