【90号股票】格力电器未来十年内在价值大探秘

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来源：红刊财经红刊财经特约作者马喆
格力电器公布的2017年年报和2018年一季报业绩非常靓丽。数据显示，格力电器2017年营业收入1500.20亿元，同比增长36.92%，归属于上市公司股东净利润224.02亿，同比增长49.67%。2018年一季度营业收入继续大幅度增长33.29%，归属于上市公司股东净利润同比增长39.04%。不过，与业绩增长背道而驰的是，格力电器的股价却遭遇“见光死”，在公布业绩的随后两天，公司股价暴挫11.96%。
市场大部分时间都是非理性的，所以我们不必对格力电器短期股价的大幅波动有过多的担心。只要公司在未来10年的基本面足够强劲，投资者耐心持有依然会实现财富的增值。那么，格力电器未来10年的基本面将如何演绎？
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但总体而言，2017年中国房地产销售面积16.94亿平方米，是2009年8.53亿平方米的1.99倍；中国空调国内总销量2017年8875万台，是2009年2819万台的3.15倍；而格力电器2017年营业收入1500.2亿，是2009年426.37亿的3.52倍。
所以说，格力电器的营业收入与中国房地产行业的景气周期是紧密相关的。我们判断，2017年中国房地产全国销售面积16.94亿平方米很有可能是一个长期的顶部，未来10年中国房地产销售面积很难维持以往的9%复合增速。人口红利在慢慢地消逝，终会迎来向下拐点，人口老龄化也是中国不得不面对的一个严峻问题。总有一天，国人会突然发现“我们不再需要那么多房子了”。所以格力电器的营业收入和净利润在未来10年降速是大概率事件。但由于空调行业换机周期和未来科技智能化的进步，整个空调行业的销量远比房地产市场要更加乐观。而且，格力电器由于其出色的管理能力和品牌护城河，大概率会跑赢大市。

格力电器的销售费用之谜
格力电器和美的集团拥有A股上市公司最多的计提销售返利余额，其中格力电器的返利余额尤其高，2017年年末的返利余额竟然高达594.67亿元。我们认为，上述销售返利主要有3种形式：1，提货奖励；2，终端销售返利；3，价格保护。
根据表2数据，格力电器分别在2013年和2014年对经销商返利进行了大手笔的计提，增加额均超百亿规模不说，占当年营收比例也分别为12.06%和12.74%。日益增长的销售返利让我有些捉摸不透——格力电器大规模计提经销商返利，是否有为了平滑未来报表从而预留业绩的可能性呢？
此外，值得注意的是，格力电器虽然在2017年的营业收入达到1500.20亿元，同比增长36.92%，但对比2014年时的1400.05亿元仅增长7.15%。相比之下，格力电器2017年归属于上市公司股东净利润为224.02亿元，这一数字比2014年时的141.55亿元足足增长了58.26%。数据显示，格力电器在2014年大量计提销售返利导致当年费用率高达64.84%，而2017年的费用率仅为45.05%。换言之，2017年格力电器净利润的高速增长和费用处理的相关性似乎也印证了格力电器预留业绩的推论。

格力电器的合理估值
很多投资者完全接受不了格力电器12倍左右的市盈率，他们会说：“格力电器净利润总是稳定增长30%以上，市盈率却只有12倍，再看看那些创业板公司……”
上文提到，格力电器在未来10年的营业收入和净利润应该会继续稳定增长，但是会保持基本的同速增长，其增长速度也会比2007-2017年时低一些。我们判断，格力电器未来的营业收入复合增速可能在10%左右，归属于上市公司股东净利润可能的复合增速徘徊在12%-15%之间。如果我们的判断是正确的，格力电器未来10年将为上市公司股东创造4400-5200亿元的税后净利润，我们认为4400-5200亿元就是格力电器目前的内在价值，对应2017年224.02亿净利润的市盈率是19.65-23.35倍（市盈率计算原理参见第25页《从买川菜馆看股票估值：10年复利增速为评判合理标准》）。当然，投资者还需要为自己留出买进股票的安全边际。
值得说明的是，文中所有关于格力电器未来10年的估值预期都是建立在定性分析的基础之上。投资不是数学计算而是哲学评估，我们也无法保证上述论断不会出现较大误差，各位投资者在判断的过程中着实需要辅之以独立思考。
（作者系财经博主，新浪微博：马喆Ma_zhe）
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主编观点

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