期权产品在国际市场上的应&商品期权在我国的发展状况及未来展望

期权产品在国际市场上的应用
霍珂瑞
各位嘉宾，大家下午好！首先我简单回顾一下期权的特征，相信在座的各位已经非常了解了。
　　
我回顾的两个特征，第一个期权有不对称的收益，第二个期权涉及到一定的杠杆，特别是当权利金特别小的时候。
　　
最后期权得到的收益可能是权利金的很多倍。之前的讲者主要谈到了外汇、股票还有商品类，但我们的经验主要是在固定收益领域，我会跟大家讲一些相关的例子。
　　
首先我们来回顾一下期权产品的功能，首先有大量的普通欧式看涨和看跌期权。还有一些奇异的期权，不能用普通的标准方式来衡量，比如说它可以用蒙特卡罗法来衡量。购买期权可以实现很多的功能，首先我们可以买一个看待期权来对冲资产价值的下降，或者我们可以购买一个看涨期权，来推迟标的投资决策的时间，或者我们可以卖出一个看涨期权来减少资产的买入成本。
　　
当然波动性也是影响所有期权定价的一个重要因素。隐含波动性让我们衡量一个事件发生的概率，而实际波动性决定了最后期权支付的成本。对于所有的期权投资者来讲，他们必须要认识到隐含波动性、历史波动性以及实际波动性之间的差别。这边大家可以看到图上有一个指数，让大家了解到隐含波动性。
　　
在过去的二十多年，衍生品市场，特别是期权市场发生了翻天覆地的变化，特别是在08年金融危机之后。人们对于信用违约来说，它是造成了金融危机的重要因素，而利率互换还有货币互换这一类的产品，则是线性的互换产品，他们对金融危机并没有多大的影响。但因为人们对这些产品之间的认识不够充分，所以当看到有“互相”字样的时候，就会一刀切的加强监管。但也有一个好处，因为人们会非常担心这种衍生品的安全性，所以后来很多产品的结构变得更加简单。
　　
期权这个概念其实很早就形成了，在我们出生之前就已经有了。这一页是全球衍生品市场的概览。衍生品市场是体量非常大的，期权只占其中的一个很小的部分，而在美国衍生品的市场是规模巨大的，特别是场内市场。我的个人经验发现很多创新型的衍生品都是最早出现在欧洲和亚洲，因为这些地方有多样的货币和多种不同的资产。
　　
美国市场的场内期权交易量非常的大。美国期权市场的体量还在不断的上涨，在过去的一些年来，也一直经历着各种发展和创新，同时美国的期权产品都是以美元计价的。同样欧洲期权市场的体量也非常大，很多定价方法的创新，都是源于欧洲，因为欧洲有的时候会出现负利率的情况，而这些负利率就打破了人们之前对于定价的认识。
　　
接下来谈一谈亚太市场，日本市场，在九十年代的时候出现了第一个当利率变成负利率的时候，投资者可以获得收益的期权。日本的这个创新驱动，也带来了一系列的进展，也启发了欧洲在2000年左右开创了一些新的定价方法。中国场内期权市场的探索，我个人的观点中国这个市场是非常年轻的市场，而且潜力无限。
　　
接下来给大家讲一讲应用期权的案例，在这些案例中，期权都起到了非常巨大的作用。下面的这张图展现的是欧洲十年一个远期互换利率的变化。这种互换产品现在在国内还没有，它是在二十年后生效，维持期是十年，这是一个比较长期的互换。通常情况下，经济学家可能会认为长期利率应该是比较稳定的，但大家可以看到，特别是在08年金融危机以后，利率有很大的变化。像这样巨大的变化，也会影响实体经济，比如说在欧洲就有一些保险企业，他们需要通过这种利率去补贴自己的负债，当出现这样较大波动的时候，他们的负债就会受到巨大影响，像这样的变化，就会影响保险公司，比如说寿险公司的偿债能力。
　　
我之所以提到这个，是因为在欧洲很多保险公司，还有养老基金，其实是在长期期权方面非常活跃的参与者。我们就发现在欧洲有很多这样的期权市场参与者，他们用期权来对冲风险，在市场上也有人去做空通信。这个图就可以证明两方面的事情，第一个我们可以通过期权来对冲风险，促进经济的发展，但当市场的波动性很大的时候，其实期权也会增加市场的波动性。
　　
另外一个例子，涉及的是美国的抵押贷款，一般来说进行抵押贷款的时候，大家都持有的是固定利率，而在美国的状况是这样的，如果利率下降的话，人们可以以更低的利率进行再贷款再抵押。
　　
对于这些抵押银行来说，他们一开始发的抵押贷款按照6%的利率，等到利率下降的时候，投资者可能会以更低的利率抵押，4%或者5%。正是因为这个现象，所以说在美国也有利率期权的快速发展。
　　
接下来讲的还是期权在固收领域的应用，其实有很多的市场参与者想要做空期权的。
　　
大家可以看到期权在国外市场上的发展，像结构性票据的投资者，他们想要更高更稳定的票息，这时候他们会通过出售期权来获得权利金。当他们选择出售期权的时候，是因为他们觉得要行权，行权发生的概率是比较低的。但是虽然说行权的概率比较低，但不是没有的，所以这些期权的出售者还是衡量到了这些状况。
　　
这几个案例反映的是，其实在市场说有期权的天然买方和天然卖方的。
　　
这个案例讲的是如何利用期权来进行企业的债务融资。比如说有些债券发行人，他们已经获得了内部及监管的审批，但在获得审批之间的一段时间，他们不知道利率会不会变化。很自然的，会担心在这段时间融资成本上升，当然也有可能发生利率下降的情况。这些情况就是公司的司库必须考虑的。司库可以采取很多策略来应对可能的情景。当然也有比较简单的方法，不需要用到期权，比如说司库可以买一个互换或者买一个债。这样子就可以把发行的利率稳定在获得审批时间类似的阶段。如果说做了这样的操作，利率下降，他就得不到好处了。
　　
这种情况下，他可以采取另外一种方法，比如说买一个限权的看待期权，或者买一个买方互换期权。当然这个期权维持的时间是比较短的，因为得到发行审批和实际审批之间的时间也是比较短的，因此他的权利金也比较少，这样子的话，就似乎给自己买了一保险，晚上就可以高枕无忧了。
　　
当然还有其他应用方法，我在这里不一一讲述了，我想表达的是我们可以利用期权做很多的操作。比如说它可以买一个信用看涨期权，这样子同类型的产品，如果信用上涨的话，他可以赚钱。
　　
还是一个有关应用期权的例子，我们从管理资产的角度来看。有的时候投资者的组合可能流动性不是很好，没有办法在短时间内快速卖出。这个时候资产的管理人，他们可能会买一个债券的看跌期权或者利率下限期权来管理组合。
　　
我刚才讲的例子都是期权在固定收益领域的应用，当然它也可以应用到权益资产上面。很多的国际基金都利用期权来创造价值。接下来谈一谈国际经验能够给我们什么启示。
　　
我们发现很多重大的宏观事件都可以成为衍生品市场发展的“催化剂”。期权在国外经历了一个发展阶段，在中国的话，市场也在快速的发展，我们相信也会有对期权产品的需求。
　　
第二点，我讲的是场内市场可以助力场外市场的发展，就我的经验来讲，我发现场内外市场是相辅相成的。我在国外市场上取得了这样的经验，我相信在中国也会看到同样的事情发生，也就是说场内外市场会相辅相成一同发展。我发现场内市场可以作为交易商之间的清算方，可以来清算宏观风险，而场外市场则可以帮助客户精准的对冲风险。我觉得场内外市场不是相互竞争的，而是相互促进的，这是我在其他市场上都观察到的一个共同点。
　　
我发现在金融危机之后，人们从一开始的强调单一名的CDS，变化强调一揽子指数支持的CDS，这也可以衍生到其他的指数上来。这些衍生工具的底层资产会是一些指数，这可以促进这些衍生品的流动性。我相信有一些投资者，他们会有一些需求，需要的是比较专门的，比较强劲的衍生品，但从一开始话，还是从宽泛的一揽子的衍生品发展起来，之后再专注化发展单一的衍生品。
　　
另外一个例子，国债期货，它下面涉及到都是一揽子不同的债券，不是单一的债券，而它的流动性也非常好。做市商制度有助于改善市场结构，特别是在市场发展的早期，我们需要有专家在不同的情况下能为市场提供流动性。很多的国际交易所都认识到了这一点，他们也给了做市商的一些激励机制的比如说费用减免或者返佣激励。
　　
最后一点，电子化交易对市场发展的重要性。电子化交易有助于带来透明性，而这可以提振市场信心。比如说我们可以看到芝加哥商品交易所的例子，在2010年的时候，30%的交易还是通过公开函完成的，而在2016年的时候，这个比例已经降到0.3%了。当然，CME并不是这方面的先行者，其实在日本期货的交易在二十年前就已经完全电子化了。谢谢大家。
商品期权在我国的发展状况及未来展望
肖家曦
我今天自己非常荣幸有这个机会，在这里跟大家分享一下咱们首个商品期权豆粕期权的一些运行情况和对未来市场的展望。我今天的报告主要分为两个部分，一个介绍一下豆粕期权的运行情况，另外一个对商品期权的市场做一个展望。
　　
豆粕期权，是在今年3月31日上市的，它也是我国首个商品场内期权。豆粕期权的上市，对整个市场意味着很多，
　　
第一，它填补了场内商品期权的一个空白。我们知道国际衍生品商品市场，它的基本工具都是完备的，有期货，也有期权。在我国的商品和期货市场，在2017年3月31日之前，实际上只有期货这个单一的工具，随着商品期权的上市，我们现在基本上工具都已经完备了。
　　
另外这个期权的上市，我们在刚刚结束的一个很大范围内的市场调研，针对豆粕期权的市场参与者，包括产业上下游，包括个人投资者，包括机构进行了一个比较全面的调研，后来我们发现，商品期权可以让我们更精细化的管理风险，期货只能做到一个趋势性的管理，但期权可以估计你未来套保的价格区间，如果使用期权的话，给有能力进行精细化管理的机构提供了工具。
　　
第三个意义，它可以服务于农业改革。我们的农民，我们的合作社，我们的贸易企业、加工企业都面临一个问题，就是逐渐的市场化，会面临市场价格波动的风险。另外，我们也在研究国外的一些实际案例，包括美国、墨西哥和阿根廷，都曾经政府通过补贴期权的方式来补贴农业。让这些农业相关的产业，管理他们将来面临的市场风险，另外探索一条路径，可不可以对我们相关政策的落地提供一条路径和思路。
　　
第四个，促进交易所的转型发展。大连商品交易所现在正在建设一个开放、多元、综合国际一流交易所的路上，这是我们的目标。所谓的多元，就是指工具的齐备，我们以前只有期权，现在具备了期权和期货两个衍生品工具。
　　
那么到底运行得怎么样呢？我们有四个特点概括，
　　
第一个整个市场运行非常平稳的。
　　
第二个特点，客户参与非常积极，大家都表现出高度的热情，毕竟期权呼吁了这么久了，终于推出来，大家非常积极，希望这个市场能够建设好。
　　
第三个，投资者的交易非常理性，调研反馈当中有一条，对商品期权的定价大家都非常认可，价格非常合理，也说明我们投资者交易的时候是非常理性的。
　　
第四个和期货市场进行了有效的联动。这四点呢，在稍候的报告当中来仔细分享一下。
　　
首先介绍一下我们整个商品期权的规模。截止到10月底的数据，豆粕期权已经经历了143个交易日，其中4个期权到期。日均成交量在1.8万手，持仓一直在稳定增加。我们来看一下成交和持仓的分布，机遇豆粕期权的主力活跃系列，所谓主力就是成交和持仓比较大的合约，基于豆粕期权1709衍生的期权系列来看，成交和持仓都分布比较均匀，更多的是偏向于虚值期权。
　　
再看一下合约数，大商所在3月31日上市当天，我们有的期货品种的合约数163个，期权上市当天增加148个，到上个月，期权有效的208个，期货是166个。累计有效合约是334个，累计有交易的合约是319个。再看一些同时期期货行情的变化，期权，随着期货的收盘价，反应是非常灵敏的。
　　
再分享一下行权的情况。大多数发生在合约到期日的前五个交易日和到期日当天，行权最多的是到期日当天。在整个行权过程中，我们没有发生过一起虚值行权，这反映出我们投资者非常理性。
　　
期权的定价，在整个调研当中，我们发现大家的反馈期权的定价非常合理。我们把历史波动率和期权的隐含波动率进行了对比，发现这两个相差不大，最终的趋势都是趋于逐渐收敛。
　　
对比CME，间隔波动大一些。所以看出市场期权反映出来的隐含波动率和标的实际波动率相差不大，说明我们定价是比较合理的。当然还有其他的情况，比如说套利的机会，这个我们年中会出一份报告，但从目前来看，这个套利机会并不多。
　　
再介绍一下我们和期货市场的联动。这张图是说期权的成交量和期权成交量相关的变化。期货成交量大的时候，期权的成交量也是非常大的，期货的成交量变好的时候，期权也相应的介绍。这两个标的和期权成交量的相关性大概是0.82，这两个市场的联动非常好。看一下成交占比，期权，目前豆粕期权占标的期货的成交大概在2.6%左右，这个数据比较少的，说明期权市场还有进一步发展的很大空间。
　　
另外我们还看到了一些很好的迹象，也跟大家分享一下。因为在商品上面，我们有一个主力合约的概念，就是说每个月份的商品期货合约，它的活跃程度，它的成交量不是连续的，而是比较间隔性的，在豆粕期权来说，一般是1、5、9月份的合约比较引起关注和成交交易。所以我们期货市场一直在尝试性的改善流动性，改善主力合约轮换的结构，希望能够逐月的活跃。
　　
那么在期权上市以后，我们原来的豆粕期权1701并不是一个主力合约，但我们观察到，因为它是第一个上市期权的合约系列，由于豆粕期权的上市，1707有一个明显的增加，成交持仓都非常明显。然后在到期日，成交量还有一个延迟的增加，主要是期权行权有一些期货的持仓，要进行了解。期权的成交可以促进标的期货的成交，也对我们改善主力合约的连续活跃有一定的帮助。
　　
再分享一下买卖价差，进出市场的成本。在期权上市之前，1707为例，它的买卖价差是非常宽的，通常是几十个单位。但在期权上市以后，我们非常欣喜的看到买卖价差变窄了很多，有几个单位。所以期权的成交反过来促进期货标的的成交，而且让成交的价差在减少。
　　
商品期权和其他普通期权不一样的地方，它的流动性确实是一个比较大的问题，因为一个合约会引申很多合约，所以流动性较为分散，而且大家的目标也分散，因为每个人选择的行权价格不一样。但我们可以引入做市商制度，这是期权制度重要的一个开放制度，会让原来成交不了的两个人，因为做市商的作用，促成成交。
　　
做市商的实际效果怎么样呢？我们看一下做市商的成交情况，豆粕期权目前有十家做市商，有九家是期货公司的风险管理子公司，有一家是证券公司。这十家做市商都参与了整个期权的报价，他们提供流动性起了关键性的作用。
　　
在整个成交来讲，做市商占全市场成交的占比非常稳定，平均下来是42%，换句话说，做市商成为了大多数期权投资者的交易对手方。在这样的成交情况比例下，做市商换手率并不高于普通投资者，现在我们日均的换手率期权是0.21，是比较低的数值，但做市商的换手率是0.28，略高于市场的平均换手率。做市商还有一个重要作用，降低市场的交易成本，我们这里做了一个分析，把期权的市场平均两档的买卖价差和做市商的买卖价差，发现做市商是低于市场平均两档的买卖价差的，它有效的缩小市场的买卖价差，降低大家进出市场的成本。
　　
以上就是关于豆粕期权市场运行的一个情况。下面跟大家一起展望商品期权市场未来的发展。其实整个市场，我们把它分为几个参与方，第一是客户，还有期货公司、会员单位、做市商、交易所。在未来呢，我们将对客户进行大力的市场培育，希望有知识储备，有交易能力，有风险管理能力的个人投资者进入期权市场。
　　
另外，还将大力的培育我们的产业，产业上下游能够用期权这个工具，多用期权，用期权为他们解决实际经营当中的风险，管理好他们的风险。另外，会员单位，也将做好期权的教育工作，我们也持续支持期货公司开展市场的培育。做市商，我们现在是十家，将来有新的品种之后，还会扩充做市商的家数，让做市商的专业水平有更高的提高。
　　
作为交易所，我们将不断的完善期货的合约和规则设计，让这个市场更要效率，也希望推出更多的期权品种，服务于市场，服务实体经济。
　　
其实我们从上市以后到9月份，我们做了几个优化的措施，第一块，我们在期权上实行了适当性制度，第一测试题库进行了优化，把生僻的题进行了整理删除，让题更能反映期权的原理和实操。
　　
另外，以前大商所和证商所的交易经历不能互认的，现在大商所和证商所的交易经历都可以互认了。下一步我们还将推动更多的经历互认，让合格的投资者进入市场。在一个实现了持仓限额的放宽，上市初期的300收到了现在的2000手，更好的促进市场规模的扩大。当然还有一些其他的，我们会让期权有套保的属性，区分套保客户和投机客户。
　　
未来对品种的规划呢，交易所已经做了一个基本的规划，针对期货标的本身的市场规模、流动性，我们对已上市的期权品种进行了一个规划。目前我们已经完成了玉米期权合约的设计，正在进行铁矿石期权的开发和研究。下一步期权品种的上市，按照证监会的统一部署来推进相关品种的上市工作。
　　
未来除了新的品种，我们还会推出一些新型的期权合约，来满足企业的需求。比如说可以推出序列合约、短期合约或者以均价为标的的期权合约，总的来说，满足行业内的企业满足他们自己的贸易需求。希望期权市场能够更好的服务大家。
　　
在系统方面，我们也做了一些非常多的工作，大商所正在建设新一代的交易系统，未来交易系统在期权业务方面可以有四个方面的完善，
　　
第一会支持期权的自定义合约策略
　　
第二个对做市商实行批量的定单和保护做市商
　　
第三开放式的集合竞价方式
　　
第四，期权的单合约垄断
　　
另外还有一块非常重要的工作，就是大力的培育市场，我们交易所针对四个群体都分别做了大量的培育工作，包括对会员、产业机构、媒体和高校，我们有送期权进产业活动。以上就是我想跟大家分享的，谢谢大家。

期权产品在国际市场上的应&商品期权在我国的发展状况及未来展望

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