逆向投资傅友兴：不扎堆，寻找高ROIC公司

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）
分析师 / 郭寅（执业证书编号：S0890516030001）
研究助理 / 王方鸣

投资要点：

傅友兴管理的基金收益情况：广发稳健增长、广发优企精选自傅友兴管理以来（截至2018.12.19），分别获得64.87%和19.43%的收益，在所有主动管理型权益类基金中均排在前10%的位置。在震荡下行阶段，两只基金都表现出了良好的抗跌性，两只基金在同风格基金中排名前20%。
波动率分析：广发稳健增长在2015至2018年四年间年化波动率分别为26.46%、11.30%、6.69%和14.79%；广发优企精选2017、2018两年的年化波动率为9.35%和22.26%，远低于同类型基金平均水平，意味着傅友兴管理的基金在同类型权益基金中风险相对较低。。
持股集中度：2016年底之前，傅友兴的持股集中度随市场变化而变化，当市场上涨时，持股集中度高，市场下跌时持股集中度变低。持股集中度的变化反映出傅友兴有着良好的择股能力与宏观把握能力，即在市场出现机会时可进攻，市场下跌时注意分散风险。
仓位变动：从仓位变动看傅友兴较少进行择时操作，仅在市场出现大趋势时仓位有所变动。
换手率：傅友兴管理的两只基金都具有低换手的特点。2015至2017年三年间，广发稳健增长的年度换手率分别是6.22倍、2.11倍和1.33倍，大幅低于主动权益型基金的平均水平——9.26倍、6.15倍和6.11倍。从换手率来看，傅友兴管理的基金组合偏好长期持有和左侧布局，通过企业价值的增长来获得投资回报。
风格分析：傅友兴配置的股票具有高成长、高盈利增长和大盘价值兼具的风格特点。

正文：

基金经理傅友兴自2002年2月至2006年3月先后任天同基金管理有限公司研究员、基金经理助理、投委会秘书职务。2006年4月至2013年2月先后任广发基金管理有限公司研究员、基金经理助理、研究发展部副总经理、研究发展部总经理。当前傅友兴主要管理两只基金：广发优企精选和广发稳健增长。傅友兴于2014年12月8日接手广发稳健增长，2016年8月4日开始管理广发优企精选，因此我们将分析两只基金在傅友兴管理下的情况，从而总结傅友兴的管理能力和操作特点。

1. 基金收益概览：良好的抗跌性

傅友兴管理广发稳健增长以来（截至2018.12.19），共获得64.87%的收益，管理广发优企精选以来，共获得19.43%的收益，在所有主动管理型权益类基金中均排在前10%的位置。在震荡下行阶段，两只基金都表现出了良好的抗跌性，两只基金在同风格的基金中排名处于前20%的位置；在震荡上行阶段，广发优企精选依然排在前20%的位置，广发稳健增长收益略低，在60%的位置。

2.基金操作分析
2.1. 波动率分析：低波动，风险较同类基金低

傅友兴管理的两只基金具有低波动的特点：广发稳健增长在2015至2018年四年间年化波动率分别为26.46%、11.30%、6.69%和14.79%；广发优企精选在2017、2018两年的年化波动率为9.35%和22.25%，远低于同类型基金平均水平。意味着傅友兴管理的基金在同类型权益基金中风险相对较低。

2.2. 持股集中度：集中持仓，有助于提升收益

从两只基金的持股集中度看，2016年底之前，傅友兴的持股集中度随市场变化而变化，当市场上涨时，持股集中度高，市场下跌时持股集中度下降，到2016年三季度，广发稳健增长的前十大重仓股占股票市值比高达87.43%；2016年四季度，广发优企精选的前十大重仓股市值占比也接近80%。随后两只基金的持股集中度均有所降低，直至2018年三季度，两只基金的前十大重仓股占股票市值比均在60%左右。相较之前，持股略有分散。2018年三季度，所有权益类基金的前十大重仓股占股票市值的持股集中度为43.24%，与此相比，傅友兴管理的两只基金集中度较高。

持股集中度高是一把双刃剑，若基金经理拥有良好的择股能力，则在股票上涨时单只个股能为基金带来良好的贡献度，但择股能力若较差，股票处于下跌状态时单只股票对基金净值损耗较大。上文显示傅友兴管理的基金在市场上涨时收益进攻性强，对应的持股集中度高；市场下跌时傅友兴的基金拥有良好的抗跌能力，对应的持股集中度有所下降。意味着傅友兴有着良好的择股能力与宏观把握能力，即在市场出现机会时可进攻，市场下跌时注意分散风险。

2.3. 换手率分析：低换手，偏好长期持股

分析两只基金的换手率，从下图可以看出，傅友兴管理的两只基金都具有低换手的特点。2015至2017年三年间，广发稳健增长的年度换手率分别是6.22倍、2.11倍和1.33倍，大幅低于主动权益型基金的平均水平——9.26倍、6.15倍和6.11倍。广发优企精选在2017年的换手率也低至2.45倍，约等于主动权益型基金平均换手率的三分之一。2018年上半年，主动管理型权益基金的换手率达到了3.19倍，而广发稳健增长的换手率仅为0.49倍，广发优企精选的换手率也仅为1.24倍。

基金换手率与基金业绩的关系大体可分为四类：换手率低、业绩好；换手率较高、业绩好；换手率较低，业绩差；换手率较高，业绩差。其中，换手率低，业绩好表明基金经理对股票市场的拿捏到位，通过精选优质企业，中长期持有获得较高的投资回报。从换手率来看，傅友兴管理的基金组合偏好中长期持股，通过企业价值的增长来获得投资回报。

我们从组合持仓周期分析，也印证了傅友兴偏好长期持有股票的风格特点。从两只基金的全部持股上看，广发稳健增长持有宇通客车、通化东宝、紫金矿业、航民股份、山东黄金长达4年；广发优企精选自基金成立就持有通化东宝、长春高新。

2.4. 股票投资逻辑：逆向投资左侧布局，配置高成长、高盈利股票

从傅友兴过去四年的组合操作来看，基金经理的操作具有逆向投资的特性，一是在品种选择上，他的重仓股中并非市场主流偏好的白马品种；从买卖时点看，他是在股价低迷时逆势布局，在相关板块成为市场热点，估值提升时再逐步卖出。
我们以傅友兴持有的两只股票操作进行分析：通化东宝和长春高新，从中可以看出，傅友兴偏好左侧布局。从下图可以看出，两只股票都是在其股价较低时布局，随后在股价上涨后逐渐减仓获利了结。

分析傅友兴的全部持股，从中可以看出傅友兴并未随大流选择大白马股，而是选择了许多“小众”股票。以广发稳健增长为例，该基金配置了三年的航民股份仅有59只基金持有，在医药板块中配置的是市值略小的我武生物，仅有140只基金持有该股票，而非大市值的恒瑞医药。我武生物股价在2017年四季度至2018年三季度，单季度分别上涨14.71%、25.58%、16.89%和12.49%，分别取得了10%、22%、15%和19%的超额收益。意味着基金经理傅友兴独立思考，善于挖掘个股，而非跟随市场主流配置热门的白马股。
我们使用BARRA模型框架绘制傅友兴管理广发稳健增长、广发优企精选以来年报、半年报与前十大持仓的基金风格雷达图，并统计各个因子维度上多期风格的占比。基金经理持股在多个因子维度上表现稳定：在Beta因子表现稳定，偏好低Beta；盈利因子表现稳定，偏好高盈利；成长因子稳定，较多次偏好高成长股票；财务杠杆因子稳定，偏好低财务杠杆股票；动量因子稳定，多次偏好动量。在规模因子上可以看出，傅友兴在2014、2015年两年以中小盘股为主，随后逐渐加仓大盘股，当前持仓以中盘为主。总体而言，傅友兴配置的股票具有高成长、高盈利增长和价值兼具的风格特点。

3. 资产配置与行业轮动能力：具备宏观研究视野，自上而下把握行业轮动

基金经理的投资禀赋往往与其成长背景密切相关。傅友兴有16年从业经验，是在从事十几年研究之后才开始管理基金。在研究经验方面，他既有多年行业和个股研究经验，也有4年宏观研究经验，因此，在基金组合管理上，既体现出良好的个股选择能力，也具备了自上而下进行资产配置、行业轮动的把握能力。
我们以广发稳健增长的组合来看，基金经理较少对仓位进行择时，但是在市场趋势发生逆转时，会大幅降低股票持仓。比如，2015年年中，A股市场大跌，傅友兴将股票仓位由将近50%降低至30%，2015年6月30日至2015年9月30日期间，同类型股票型基金跌幅达到21%，而傅友兴管理的广发稳健增长跌幅仅为2.54%。
傅友兴管理的基金在市场震荡下跌时体现出了较好的抗跌性，主要原因也在于其选股能力。从上文可以看出，傅友兴淡化择时，仓位相对比较稳定，而持有的股票则发生了较大的变化。2017年三、四季度，傅友兴布局较为分散，在通讯、食品饮料、非银金融、房地产上均有配置。随后进入2018年，傅友兴减持了定制家居、家电类股票，逐渐加大了医药行业的配置，他配置的恩华药业、山东药坡等医药股由于在2018年二季度表现良好，对冲了基金的下行风险。2018年三季度傅友兴配置了恰恰食品、重庆啤酒等绩优食品股，几只股票也令傅友兴管理的基金体现出良好的抗跌性。傅友兴曾经负责宏观研究，因此我们认为多年的宏观研究经验赋予了傅友兴良好的行业轮动能力与选股能力。

4. 总结

基金经理傅友兴2002年进入基金行业，如今已有16年的投研经验。他曾经负责的行业包括交通运输、钢铁、商业、贸易、水务、公用事业。2006年加入广发基金从事行业研究，2009年到2012年负责广发基金研究发展部，主要从事宏观策略研究，2013年转做基金经理。5年的投资让傅友兴形成了独特的投资风格。
傅友兴在2014年12月接手广发稳健增长，此时2014-2015年年中的大牛市刚刚开始，随后股市经历了多轮大幅波动，截至今日（2018.12.19）同类型权益基金平均收益率仅为1.77%，而广发稳健增长的收益率为64.87%，大幅超越平均水平，获取了良好的长期业绩。同时傅友兴管理的基金波动率较低，意味着他的产品在同类型产品中风险相对较低。
傅友兴曾经拥有4年的宏观研究经验，我们认为这4年的宏观研究令傅友兴在行业轮动把握上拥有一定的优势。正如上文分析所示，除股市大幅波动的2015年，傅友兴淡化择时，依靠行业轮动与优秀的选股能力令其管理的两只基金在2018年一季度躲过A股调整，控制了回撤。同时，为了更好的贴合市场，傅友兴在市场上涨时加大持股集中度，在市场上下跌时降低持股集中度、分散投资，令基金可在市场出现机会时具有进攻性，市场下跌时分散风险。
从傅友兴的操作上看，其换手率较低，降低基金成本，偏好长期持有。并且根据Barra模型可以看出，傅友兴风格较为稳定，偏好高成长、高盈利性的中盘公司。并且从其选股上看，傅友兴偏好自行挖掘股票，而非随大流买入大白马股。
良好的择股能力与行业轮动把握令傅友兴所管理的产品在行情震荡下跌时存在抗跌性，也在震荡上行时获得领先于同类基金的成绩。

逆向投资傅友兴：不扎堆，寻找高ROIC公司

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