环保行业：融资改善，需求依旧，环保投资再出发

核心观点

2018年，快速去杠杆带来增长乏力：1）金融去杠杆，企业的融资难度加大，成本上升，融资比例下降，PPP项目盈利的两个核心变量均受到严重挤压；2）政府去杠杆，PPP清库使得政府的PPP投资增速开始出现回落，已经在建的PPP项目如果被清库，会导致融资渠道断裂；3）再融资，在再融资基本停滞的情况下，逐渐高企的负债率不仅限制了上市公司进一步融资的空间，甚至经营层面也出现了债务危机；4）股票市场，过高的大股东股权质押率引发了控制权的危机，到目前为止已有多家环保上市公司出现实际控制人变更。在这些外部条件变化和环保公司自身长期积累的问题的集中作用下，环保行业前三季度净利润同比下滑15.2%。

变局后的环保企业寻求转型：环保行业已经经历了一轮由轻资产向重资产模式的业务转型，过度加杠杆扩张的风险爆发让环保公司重新面临着一次对企业长期发展的商业模式的选择。以水环境治理为代表的PPP行业有望迎来竞争格局重构，国企、部分引进国有股东的企业会更有竞争力，牵头负责大体量的工程项目，民企在专业度上为解决问题提供支撑，部分公司可能会转型为EPC+O的模式，通过技术优势参与项目的工程建设和委托运营。

2019年融资环境底部已现，新一轮周期有望开启：1）定增重启是行业的一个强心剂，上市公司有望通过定增获得低成本的资金，补充流动资金，降低资产负债率，且有效的拓宽了项目融资的空间，资产负债表有望在短时间内得到修复，同时随着10月份以来一系列围绕解决民营企业融资难融资贵等问题相关谈话精神的传达和政策逐渐落地，困扰环保行业的融资难问题有望得到缓解。2）环保行业整体的投资需求将继续保持每年0.9-1.0万亿的规模，PPP清库告一段落，入库项目质量提升将有助于项目落地，2019年市场回暖的可能性大；3）部分细分领域保持高景气度，未来三年有明确的增长逻辑：垃圾焚烧行业未来三年每年需要新增7.18万吨/日处理能力，年均复合增速超23.3%；危废行业将长期处于供不应求的状态，至2020年，我国危废焚烧运营市场将达到3000亿元/年；环保税开征、中央环保督查回头看等一系列监管政策的升级带来监测需求的释放，至2020年，每年监测设备和服务的市场有望达到400亿以上。

投资建议与投资标的

基于以上，垃圾焚烧行业建议关注上海环境(601200，买入)、伟明环保(603568，买入)；PPP边际改善后，建议关注北控水务（0371HK，未评级）国祯环保(300388，未评级)、碧水源(300070，未评级)；危废行业建议关注全国布局的东江环保(002672，买入)；环境监测建议关注聚光科技(300203，未评级)。

风险提示

受地方政府偿付能力、项目贷款进度等因素影响，PPP项目执行进度不达预期的风险；再融资进度可能会低于预期；危废项目未来的盈利能力可能会下降；
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