匿名人员
2018-12-30 01:15
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系列报告十五详细阐述了两个卓越企业的商业模式异同，本文立足于两家企业生猪育肥环节的成本控制、盈利水平和产能扩张三个角度，详细地对比了他们的财务特征，数据翔实丰富，力求客观全面。尽管目前非洲猪瘟对行业影响较大，行业底部经常以一种难以预知的方式迅速到来，但我们认为正是此时，龙头的综合抗风险能力将得以体现，疫病不影响长期价值，我们对两大龙头维持“强烈推荐-A”。
成本拆分角度：两大龙头均大幅领先于行业
在没有质量明显差异化的养猪业，成本控制是企业最重要的竞争力之一。温氏和牧原凭借不同的养殖模式在市场上均获得了可持续的成本优势，温氏轻资产模式导致低折旧、低财务费用，农户代养成本高；而牧原一体化养殖重资产，折旧和财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但人工成本更低。2017年，牧原育肥完全成本为11.43元/kg（2018Q2为11.29元/kg），温氏约12元/kg，其他上市公司约12.5-13.5元/kg，散养户约12-15元/kg。
杜邦分析角度（以2017年为例）：商业模式不同导致结构数据不同
温氏：ROE21.41%=净利率12.13%*资产周转率1.23*权益乘数1.43牧原：ROE25.71%=净利率23.56%*资产周转率0.54*权益乘数2.01表面上看：“温氏的高ROE是由高周转率决定的，而牧原的高ROE是由高杠杆撬动的”，但实际上，温氏是将育肥环节的利润给予农户，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务模式的ROIC更高。牧原以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力，有更高的利润率、更低的社会资源依赖性以及更强的可复制性，而高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段，牧原的高回报主要还是由高净利决定的，若无需扩张，负债率可进一步下降，净利率可以进一步上升。
产能扩张角度
温氏在2014-2015年行业低迷期放慢了扩张脚步，2016年紧抓周期峰值行情进入新一轮的扩张期，是在周期底部资金最充裕的龙头公司，抗风险能力最强。牧原上市后突破了产能扩张的资金瓶颈，虽然资金成本较自由现金充足的温氏稍高一些，但即使是在行业低迷期，公司依旧保持强劲的发展势头，其猪场工程的资本开支金额大于温氏，未来规模增长潜力更大。
温氏、牧原非洲猪瘟压力测试（假设单场受感染的情况）
疫病是养猪的第一风险，温氏、牧原发展至如今的体量，其重要前提就是处理好了疫病风险，建立了完善的防疫体系。为了测试非洲猪瘟对公司的潜在压力，我们以年出栏10万头标准一体化猪场作为测试对象，牧原和温氏利润影响大约5000万和3000万，占比均不高。撇开苛刻的假设条件，实际情况下公司们都可以通过灵活的手段平滑部分损失和减少刚性费用，截至2017年底，牧原养殖板块全资子公司数量已经达到80个，分布在13个省区，温氏拥有养猪户2.10万户，产能分布均相对分散，此压力测算的目的在于揭示非行业研究洲猪瘟对于有体系、分散分布的龙头企业来说，并不可怕。
投资建议：从以上三种角度的深入分析，我们得出两家公司的财务特征：温氏：24.8%（近五年均值）的ROE+10-15%的规模增速+35%的负债率（近五年均值，实际负债率0%，因现金多，投资回报可抵消财务成本）牧原：25.9%（近五年均值）的ROE+60-80%的规模增速（2017年报披露）+53%的负债率（近五年均值）
站在当下的时点，我们认为，行业底部正以一种不可预知的方式到来，正因为如此，龙头企业的抗风险能力得以凸显，适应环境变化的抗逆性基因才得以表达，我们强烈推荐温氏股份、牧原股份。
风险提示：非洲猪瘟持续扩散并影响流通，生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。
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