债市十年-利率和金融债篇

过完今天，我们就要迎来20后的诞生了。有个可怕的事实是，即将出生的20后看90后就像90后看60后，看80后就像看50后。。作为行业目前主力从业（搬砖）人员的80 90后，有种稳稳的步入中年感了。

新发行的债券，也马上进入到2字头时代了，对于习惯于18XXMTN001，16XX01命名规则的债市从业人员，需要一点时间去适应这个新变化。

债券名称从1字头到2字头的10年，是债券市场快速成长的10年。从规模上看，债券市场市值从18万亿增长到96万亿；从品种上看，同业存单、ABS/ABN、新公司债、可交债等各类创新品种横空出世；从业机构和从业人员，也是经历了一轮从供给不足到产能过剩，无数蓝海成红海，但依然吸引着一波波最优秀的人们投身其中。这就是我们又爱又恨的债券市场。

阿邦想用两个时期的债券存量表的变化，来看看背后债券市场变迁和中国同期经济金融的变化

债券一字头的开始：2010年1月1日
债券一字头的结束：2019年12月31日

两个时间点的存量对比如下表所示，两点感慨

有人星夜赴考场——地方政府债、同业存单等新品种如雨后春笋般涌现
有人辞官归故里——央行票据、集合票据等品种逐渐淡出视野

利率债

2010年初和2019年尾这两个时间点，中国利率债规模从14万亿增长到53万亿。利率债虽然增速没有信用债快，占比从81.81%下降到55.26%，但仍然是中国债券市场无可争议的第一大类品种。

从增量上来看，利率债两个品种的一增一减引入注目：

增的最多的是地方政府债，2010年初存量只有2000亿，到2019年底时余额已经超过21万亿元，成为债券市场的第一大品种，可以说是这十年债券市场发展最大的惊喜。由于地方政府债的利息收入免税且收益率较国债高，地方政府债已经成为低FTP成本商业银行自营的最爱，没有之一。

在2014年新预算法出台之前，地方政府债自发自还只是在广东、深圳、上海等少数几个地区搞了试点，发行规模微不足道。而在08年金融危机之后，国家又要地方财政发力搞基建，又不让地方政府从市场上融钱，导致的结果就是地方政府融资平台的遍地开花。

地方政府通过城投的借贷间接达到了地方债的效果。城投融资不进政府的资产负债表，具有预算软约束的特点，在GDP考核等政绩大棒的指挥下，地方官员通过融资平台过度融资的倾向明显，部分地区的一般公共预算收入甚至已经无法满足存量债券的付息，可能成为系统性风险的爆发点。

在这种情况下，国家重拳出击，挽大厦于将倾。2014年新预算法和43号文横空出世，“开正门堵后门”——赋予地方政府适度举债的权限，同时剥离了城投公司的政府性融资职能。

地方政府发债大幕缓缓，直到现在仍在扩大中，并且品种也从一般地方政府债拓展到专项债，用途也从置换存量融资拓展到可以作为项目资本金出资。

站在2020的关口，地方政府债的发行已经成为中国债券市场最大的变量之一。回到2010年初的那个债市小阳春，哪位老司机又能想到那个襁褓中的债券品种会发展到今天的规模呢？

减的最多的是央行票据。

最近几年入行的固收小兵，对于这个品种可以说是一脸懵逼的陌生。非常正常，因为2014至2018连续5年，央妈都停止了央票的发行。二级市场上最近两年也是没有央票存在的身影。

如果我们回到2010年告诉固收老司机：未来央行将不发央票了。他一定会微笑同时发出礼貌的呵呵声，心里想着：这孩子真是病的不清。

要知道，央票不仅是06年至10年间发行量最大的债券品种，还是央妈货币政策执行的核心工具。央妈通过调整央票的发行节奏和发行利率，对债券市场利率和流动性进行引导，是麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）这些公开市场操作工具（OMO）诞生前，央妈最早的货币化调控尝试。

董德志老师最早版本的红宝书，就生动描述了那个时期固收交易员和卖方研究员如何通过分析央票利率变化和发行节奏去预测未来市场利率走势。

央票的发行从顶峰走向“消亡”不过2010到2012的两年时间。为什么呢？

首先要理解的是央行是如何发放基础货币的。在2012年之前强制结售汇制度下，出口企业拿到美元之后要马上将美元卖给商业银行，而商业银行则将美元卖给央妈，从央妈手中换取基础货币。

央妈拿到美元之后的记账是这样的

资产端借记：外汇储备

负债端贷记：基础货币

在这个机制下，只要进口企业开足马力生产拿到美元，央妈就只能被动增加基础货币。

外汇储备这个科目对基础货币的影响有多牛，来看一组数据：

在2014年之前，中国央行资产负债表上，90%的资产都在外汇储备一个科目之上。2019年11月最新的央妈资产负债表显示，其总资产36.3万亿元，其中包括21.2万亿元的外汇储备，占比仍然接近六成。

简单理解，当时中国90%的基础货币都是来源于外汇储备。根据央行先有资产再有负债的原则，实际上是美联储撑起了我国M2的扩张。

这个机制对人民币价格也起到了很强的支撑作用，因为企业都在卖美元、买人民币，人民币汇率一路走强，出口企业压力山大；同时央妈满手的外汇储备，不得不发放大量的基础货币，通胀压力凸显。还记得防范金融风险的一个主题是——防止境外热钱流入推高资产价格。（再想想现在的对外汇流出的严厉态度……）

为了对冲这个机制，央妈只能通过发放央票的方式，将基础货币从商业银行手中收回来。出口企业卖卖卖，央妈发发发（央票）。

终于，国家外汇管理局网站2012年4月16日刊文，我国实行多年的强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人可自主保留外汇收入。外储快速增长的压力得到极大缓解，步入了下行通道，央票作为央行回收基础货币的工具也失去了存在的意义。
在基础货币的最重要来源——外汇储备下降的背景下，近年来央行的货币操作工具从回收流动性的负债端工具（央票）转向了释放流动性的资产端工具（OMO），不得不说真是此一时彼一时啊！
今年央妈重启了央票的发行，但是其意义也回收市场流动性变成提高银行永续债的流动性了，和10年前的央票不是一码事。
估计在2字头债券时代，我们也很难看到央票的大规模重启发行了。

金融债

再来看看金融债，过去的10年是金融债狂飙的10年。首先从规模上看，金额从6599亿元增长到19万亿元；其次从占比上看，占债券市场币种从3.66%提高到19.74%；最后从品种上看，同业存单横空出世，证券公司CP创新推出，信贷ABS和商业银行次级债券快速扩张。

金融债的发展大跃进，首功归同业存单，谁都没想到这个2013年才推出的小家伙，居然能在短短几年时间里成长为信用市场的老大哥，无论是从发行量还是余额上来看，都是碾压商业银行债、公司债、企业债和债务融资工具等一水信用债品种。

同业存单的狂飙猛增，对应的是中小银行的上杠杆之旅。

2010年前后是银行业黄金十年，行业规模和盈利一年上一个台阶。这个时期，大行扩张模式很简单，就是铺渠道、设网点、吸存款、赚利差。

但以城商行为代表的中小银行，一是那么厚的家底砸钱铺渠道设网点；二是大部分不能跨区域经营（如base在和河北的城商行不能放贷款给北京的企业客户），资产业务来源不足；三是吸储成本极高，要和竞争，只能通过高息揽储的方式，储蓄存款的成本可能都要超过大行的贷款利率了。

但是同业融资和债券市场的发展给了中小银行腾飞的利器，十年间资产增速远高于大行，在银行业中的资产占比不断攀升。

同业拆借等同业融资让中小银行不需要开设网点便可获得资金来源，并且批发的融资成本还要低于储蓄等零售资金。

通过投资信用债以及委外投资，中小银行则是间接实现了跨区域的信贷投放，并且还不需要贷前尽调和贷后管理等繁琐流程。

在上一轮债牛狂欢，我们看到无数的资管投资经理们“上山下乡”，活跃在四五线城市甚至乡镇，目的就是要将这些区域中小银行同业融资拿到的钱收入囊中成为自己的AUM。

监管也看到了中小银行的这个趋势，对同业融资加以限制，银发【2014】127号文规定，商业银行同业拆借、同业融资等同业融资余额不能超过其负债总额的1/3，但作为利率市场化重要过渡期产品的同业存单被网开一面未被包括在内。

同业存单爆发式增长开始，中小银行一边发同业存单拿钱，一边买同业理财或将资金委外赚取利差成为常态。这就是监管2016年开始重点打击的“同业空转、同业套利”模式。

2017年4月银监会发布53号文，将同业存单纳入同业融资计算范围，不得超过行业银行负债总额的三分之一。中小银行依靠同业存单扩张的历史就此告一段落，债市步入熊市，同业存单的发行也进入了平台期。

2字头的债券时代，同业存单预计也将进入存量消化期，再难现一年20万亿的天量发行。

中小银行在期间享受着同业存单的狂欢，中农工建等大行则是在努力通过债券市场补充足本、夯实资本充足率，这是商业银行次级债以及银保监会ABS大发展的原因。

大行在次级债和银保监会ABS发行上更为活跃，主要原因是金融危机后全球监管机构对too big too fail的系统重要性银行的资本充足率提出了更高的要求。

根据2015年11月G20会议上正式批准的TLAC最终原则和条款，中农工建全球系统重要性银行的资本充足率在2023年1月1日须达到约20%的水平。大行现在的资产负债率还在15%一线徘徊，离TLAC达标有较大距离。

资本充足率=资本/风险加权资产

因此银行努力的方向有两个，一个是提高分子——增加资本；二是降低分母—减少表内资产。

商业银行发行次级债/永续债/优先股，所能起到的是直接增加资本的作用。

商业银行发行CLO和RMBS，则是分别将对公贷款和零售住房抵押贷款证券化卖掉出表，实现减少风险加权资产。

目前来看，大型商业银行通过股票市场增发融资、国家注资补充资本或者引入战略投资者的方式去补充资本缺口可行性不大。

所以，2字头时代次级债和银保监会ABS的发行必然还要上一个台阶。

下面来到证券公司CP在内的证券公司债，余额10年间从55亿增长到1.5万亿，增幅是最大的。

这背后对应的也是证券公司上杠杆过程，证券公司的资产业务在这十年间发展神速，如传统的自营债券投资、融资融券业务、股票质押融资等，都是需要消耗大量资金的。证券公司不能像银行一样吸收储蓄存款，从债券市场获取资金来源成为一个自然的选择。

从上图可以看到，2015年是证券公司债发行的高峰，而那一年对应的是突破2万亿的融资融券余额。证券公司发4%左右利率的债券拿到资金，然后转手将资金以8.8%左右的利率借给散户上杠杆，或是6%以上的利率借给上市公司大股东做股票质押融资，这个利差可比银行利差高多了。

目前存量的1.5万亿里面，还有约5162亿元的次级债，是进了证券公司权益的。

这差不多撑起了差不多1万亿的券商自营投资规模。最近几年，券商自营部门成为证券公司重要的利润来源，收入占比越来越大，部分券商已经舍弃了鸡肋的投行业务做起了纯碎的固收券商。

自营的投资杠杆约为券商净资本的200%，发100亿的次级证券公司债，可以增加200亿元的自营投资头寸来增厚自营收益。

同样是发行次级资本债增加资本，银行和证券公司的出发点迥然不同。

在逐利的驱动下，预计2字头的债市时代，证券公司债依然会不断发行，尤其是如果明年股市如大家预期一样回暖，发行量必将井喷。

这次简单回顾了下利率债和金融债的十年，后面就该到企业信用债了~

年末最后一更 ~祝大家在新的一年家庭幸福、身体健康、事业旺旺！