歌斐多资产投资配置合伙人李富军致投资者的一封信

歌斐多资产投资配置合伙人李富军

各位尊敬的投资人：

大家好，2019年已经过去，这一年经济形势虽然经历了预期的起伏变化，但一扫2018年的阴霾，整体基调变得更加积极，金融市场也出现了广泛的上行，和2018年形成了鲜明的对比。

2019年各大类资产普遍迎来了较好的表现。A股（上证综指）上涨22%，其中，大盘蓝筹股表现好于中小盘，科技成长板块表现尤其亮眼，创业板上涨44%，沪深300指数上升35%，美股上涨30%。大宗商品普遍上涨，黄金上涨18%，国际原油价格回升28%(Brent)，债市也延续了18年开始的债牛，全年中证全债上涨5%，海外债市普遍也有不错的表现。

从经济表现来看，19年的全球经济从分化朝着同步的方向发展。目前全球一体化的程度仍然处于有史以来的高位，经济的协同性较高，因此，虽然2018年经济走势出现明显分化，美国经济一枝独秀，而欧洲、日本以及大部分新兴市场都出现疲弱态势，但是在2019年这种情况则出现了逆转，美国经济开始减速，企业投资信心不足，导致其经济开始减速，向其他经济体靠拢。与此同时，不断下滑的海外经济刺激着各大央行的神经，我们发现，在十多年的金融海啸爆发之后，全球主要国家的央行都变得更加“主动作为”，以期通过货币政策的调节来避免金融风险，2019年，各大央行则又通过这一惯性政策成功扭转市场的悲观情绪，经济增长也有望经历阶段性企稳，出现U型走势。然而，我们需要清晰的认识到，货币政策并非万能，在越来越多国家货币政策陷入“负利率”漩涡中以后，未来货币政策的边际效用也会越来越弱，更值得担心的是下一次经济危机来临之时，政策的弹药是否充足。

回顾刚刚过去的这十年，国内外经济金融形势发生了巨大的变化，中国经济体量已经上升到全球第二，占比约16%，仅次于美国（占比24%）。海外经济从09年开始的经济复苏持续十余年之久，已经是近代复苏最长的周期之一，经济仍然未见明显过热迹象，失业率下降至历史低位，而通胀水平迟迟未见上升。爆发于07-08年的金融海啸主要受到金融监管缺席、房地产泡沫两大重要的推力，在此后的经济复苏过程中，金融部门加强监管、居民部门去杠杆成为过去10年持续的趋势。同时将视线转移到国内，则会清楚的发现近十年经济形势与海外形成了对比，在海外金融危机爆发之后，中央果断出台“四万亿”经济刺激政策，以政府背书的债务扩张推动基建，对国内和海外经济带来了立竿见影的疗效，然而在此后的十年时间，负面作用逐渐显现，国内资产价格（尤其是房地产价格）持续上涨，居民部门不断加杠杆，金融大创新在14-15年发挥到极致，股票市场经历了一轮疯牛之后以“一地鸡毛”告终，至今上证综指距15年的牛市高位还遥不可及。

对于国内经济而言，预期的变化主要来自政策基调的调整。过去5年间，面对长期经济潜在增速不断下滑的压力，宏观政策容易大开大合：经济增长压力大，则放松地产调控，增加货币供应，加大财政刺激；而经济增长出现企稳迹象，则开始收紧货币政策，严控地产，呈现“一放就乱、一管就死”的状态，并且“一刀切”和运动式监管不利于稳定市场预期。从2018年下半年开始，我们发现政策逆周期调整的频率更高，力度更加温和，管理层在监管过程中也更加重视与市场主体的沟通，今年几次政策基调的调整可以从政治局会议中寻找踪迹，年初社融和地产投资大幅超预期，到4月份政治局会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”，以抑制金融投机；7月政治局会议基调较4月明显缓和，体现经济下行压力加大时的灵活度，强调“六稳”，明确“基建投资”和“促进消费”细节，政策更有抓手；12月政治局会议和中央经济工作会议强调稳增长，在建设小康、三大攻坚战收官的2020年，经济稳增长的相对重要性将明显提升。

放眼2020年，短期而言，我们认为国内、海外迎来了一段时间的缓和期。盘踞在近两年的三大风险都有所缓解，一是国内经济失速风险，二是贸易冲突加剧的风险，三是海外经济陷入衰退的风险。过去三年国内政策重心放在“金融防风险”，从09年开始国内宏观杠杆率不断上升，债务/GDP比重已经翻番，和07年的美国、90年代的日本非常相似，累计了越来越大的金融风险，因此从2017年开始的金融去杠杆和严监管着力于化解系统性风险，其代价则是经济增长放缓超预期。不过随着金融风险的缓慢出清，金融去杠杆和严控风险的力度趋弱，稳增长的重要性提升，政策调控边际上朝着积极的方向发展。经过了两年的酝酿、升级、反复，中美两国间的贸易摩擦也出现了阶段性缓和，并且在2020美国大选之年，贸易战大幅升级的概率相对较低。与此同时，海外经济从2018年开始放缓之后，央行又开启了一轮宽松的货币政策，此举有望将经济从下行趋势中拉回正轨。因此，短期来看，经济基本面向着更加积极的方向发展，风险资产也迎来了较好的反弹窗口。

对于金融投资来说，短期的经济态势、政策动向对于接下来的投资布局固然重要，但同时也需要跳出当下，站在更高维度，以旁观者的角度、更长的历史视角来客观判断更长时间周期的事态变化。我们始终强调，在当下的环境下不宜盲目乐观，也不应过度悲观，需客观、全面的看待国内经济发展的瓶颈和相对比较优势。首先，从中国当前的发展阶段来看，中国经济经历了40年的高速增长，已然是世界经济一大奇迹，长期潜在增速未来肯定还将逐渐回落。人口增速、生产率变化、资本投资是经济增长核心三大因素，其中人口增速和资本投资都面临长期瓶颈，而生产率提升依赖于结构性改革，国内在2015年就开启“供给侧改革”和“三去一降一补”，结构性改革和稳经济增长两者交替在不同时间段成为优先政策，整体朝着提升全要素生产率的方向发展，但供给侧改革带来的是经济稳步回落，而非拉动经济再次一飞冲天，因此需客观看待未来经济长期增速将会下一台阶的局面；其次，从目前的国际局势来看，全球经济正在经历“百年未有之大变局”，贸易一体化仍然面临挑战，虽然12月份中美贸易协定达成了第一阶段的和解，但不宜乐观的将此视为贸易战结束的信号，贸易摩擦背后的根源在于贸易全球化带来的全球发展不平衡、贫富差距的持续扩大，由此引发的逆全球化风险可能也将贯穿接下来的数年；最后，对于海外经济增长我们认为当下需要保持一定谨慎，2020年美国经济复苏已经长达10年之久，在不断降低的失业率数字底下，反而是金融风险的累计。从09年以来，美国房地产泡沫破裂之后，家庭部门在持续去杠杆、修复资产负债表，但美国政府、企业则一直在加杠杆，在新的一年里，对于海外风险，首先要留意美国大选所带来的变数，第二则是要关注企业债务持续上升的风险。

映射到投资策略上，我们认为，在不确定性仍然较大的宏观背景下，需要通过均衡配置于不同类型的策略与资产，在多种市场环境下都能够实现稳定增长，并且规避极端风险。对于未来，我们持谨慎乐观的态度，中国经济面临变档换速的长期压力，海外市场估值处于高位，在相当长的一段时间内，全球经济将陷入低增长、低利率的宏观环境，投资回报较过去也将明显下降，单一资产的投资风险相对较高。因此，需要通过均衡配置于不同类型的策略与资产，在多种市场环境下都能够实现稳定增长，并且规避极端风险。对于国内的大类资产而言，权益市场的投资性价比最高；在低增长环境下，增长相对确定的资产将持续获得估值溢价。同时，类似印度此类的新兴市场，其经济结构以内需增长为主动力，全球敞口较低，可以有效的分散全球需求下降带来的风险。当然，新兴市场也面临着一系列的宏观挑战，土地问题是核心矛盾，货币政策传导有效性是关键路径，政治稳定性是一切根本，如果可以较好的处理好上述三点，新兴市场必然是今后一段时间投资的方向和重点。同时，在不确定性加大的市场环境下，更加需要关注尾部风险。配置于一定比例的黄金以及抗通胀资产，可以较好的冲极端事件带来的风险。

我们始终认为专业的人才、完善的投资流程、有纪律的风控、加上一颗敬畏市场的心，是我们长期管理好基金的核心元素。而在不确定性加大的市场里，专业性和纪律性就显的尤为重要。不管在任何时候，我们都需要时刻保持清晰的头脑，坚持逆向思维和聚焦投资，严格执行投资纪律和落实决策，实现资产的长期稳健增值。

歌斐多资产投资配置合伙人
李富军

2019.12.30

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[/h1]2018-2019最佳房地产股权投资机构TOP 10 | 2018-2019年度中国房地产产业最佳投资人物

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