2020年期权策略展望

国泰君安金融衍生品研究所

vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权及新上市300期权概况

（1）50ETF期权成交概况

我国当前权益类期权品种占比偏高和美国发达市场经验类似，但是限仓制度等因素导致股指期权成交占比略低。结合国内当前成交较为活跃的成熟期权品种——50ETF期权来看，50ETF期权的成交持仓规模不断创新高，2019年度的日成交年度环比增幅达到94.20%，日持仓年度环比增幅达到87.90%。

（2）50ETF期权隐含波动率

2019上半年度50ETF期权的隐含波动率水平整体偏高，维持在24%以上的频率偏大；下半年度的波动率水平自高点29.37%出现下降态势，最低曾达到11.60%。比较50ETF波动率指数和历史波动率，50ETF期权波动率指数整体呈现高于历史波动率的频率偏大，但是受突发性事件影响所导致的历史波动率高于隐含波动率的现象时有发生，主要集中在2019年的3月和5月初。

（3）新上市300期权概况

三个300期权平稳起步，成交量上市首日最高、之后略有下滑，持仓量稳步上升。按照股指期权面值约为ETF期权10倍考虑，上交所、中金所、深交所的300期权成交规模大约是4：1.5：1。三个300期权近月的成交量相交于远月更为活跃，近月成交量基本可以占到总成交量70%-80%，预期之后这个现象将会持续。

（4）新上市300期权隐含波动率概况

从隐含波动率看，近几日三个新品种期权隐含波动率都有明显回落，看涨期权隐含波动率略高于看跌期权隐含波动率，推测投资者参与套保较多，通过卖出看涨期权进行备兑，压低了看涨期权的隐含波动率，买入看跌期权进行保护性看跌策略推升了隐含波动率。

2020年策略关注：

考虑到期权的非线性特征，新上市300期权加盟现有的50ETF期权，在一定程度上大大丰富了策略的多样性以及投资者个性化风险管理需求。类似于50ETF股票期权策略的应用，新上市300期权同样可以广而用之。但考虑到期权标的资产的差异性，新上市300期权和50ETF期权策略的细节处理或有差异。

1. 50ETF期权市场概况
1.1 50ETF期权市场成交概况
虽然2019年12月23日正式上市的沪深300股指和300ETF期权为投资者交易股票期权带来新的交易机会，但受限于期权新品种的上市初期限仓以及50ETF期权的交易习惯使然，50ETF期权在2019年的成交概况仍然独领风骚。具体比较当前上市各品种期权的日均成交持仓信息如下表1.1所示。

从表1.1统计的期权数据信息来看，相较于已上市商品期权的成交持仓概况，权益类新品种期权的整体成交持仓量要远高于商品期权。比较2019年度各品种期权成交量和标的资产成交量的比值（如图1.1-1.2），权益类期权和标的资产的成交量之比整体偏高，向海外市场经验的20-40倍靠拢。但是我国新上市股指期权受仓位监管限制，股指期权成交量仅达到现货的4.30%。

结合美国市场各品种期权成交量占比（见图1.3），我国当前权益类期权品种占比偏高和美国发达市场经验类似，但是限仓制度等因素导致股指期权成交占比略低。结合国内当前成交较为活跃的成熟期权品种——50ETF期权来看，50ETF期权的成交持仓规模不断创新高，2019年度的日成交年度环比增幅达到94.20%，日持仓年度环比增幅达到87.90%。

1.2 50ETF期权隐含波动率概况
回顾2019年度50ETF的波动率走势（见图1.5），上半年度50ETF期权的隐含波动率水平整体偏高，整体维持在24%以上的频率偏大；下半年度的波动率水平自高点29.37%出现下降态势，最低曾达到11.60%。比较50ETF波动率指数和历史波动率（图1.6），50ETF期权编制的波动率指数整体呈现高于历史波动率的频率偏大，但是受突发性事件影响所导致的历史波动率高于隐含波动率的现象时有发生，主要集中在2019年的3月和5月初。在2019年3月上旬中信证券发布的人保看空报告引起市场一片哗然，同时证监会对浙江两家商业银行的违规资金进入股市进行处罚，为前期“疯牛”行情进行降温，这导致50ETF行情的真实波动整体加大。2019年5月上旬的历史波动加大则源于中美贸易关系恶化。从近期波动率表现来看，当前50ETF期权的波动率指数和历史波动率整体偏低且维持在13%-14%区间，同时隐含波动率指数和历史波动率的差值维持在1%左右。

2.新上市300期权的运行综述

自首只场内期权上市以来，商品期货期权接踵而至并批量登场资本市场，衍生品市场发展迅速，无论是成交持仓量还是品种的丰富性，场内期权的靓眼表现吸引了众多投资者的关注。令人瞩目和期盼已久沪深300股指期权和沪深300ETF期权终于在2019年12月23日正式登陆中国资本市场。

2.1 新上市300期权成交概况
三个300期权平稳起步，成交量上市首日最高、之后略有下滑，持仓量稳步上升。具体数据来看，2019年12月23至12月25日，中金所沪深300股指期权日均成交量为1.8万张，日均持仓量为1.5万张，上交所沪深300ETF期权日均成交量为43.4万张，日均持仓量为28.8万张，深交所沪深300ETF期权日均成交量为12.4万张，日均持仓量为9.9万张。按照股指期权面值约为ETF期权10倍考虑，上交所、中金所、深交所的300期权成交规模大约是4：1.5：1。
从成交量最集中的月份合约方面看，三个300期权和50ETF期权情况较为类似，近月的成交量相交于远月更为活跃，近月成交量基本可以占到总成交量70%-80%，预期之后这个现象将会持续。

从成交量最集中的行权价方面看，三个期权情况基本处于一致，看涨期权基本是平值期权成交量最大，看跌期权多数情况是平值期权成交量最大，中金首日可能受到标的下跌影响，出现深度虚值合约成交量最多，嘉实方面则是其中有一天虚一档看跌期权成交量最多，基本符合预期情况，50ETF期权长期也是平值期权交易量最为活跃，偶尔会出现虚一档期权交量更为活跃现象。预期在近期低波动率情况，成交最活跃合约还是会持续为平值合约。

2.2 新上市300期权PCR指标
期权市场的Put-Call-Ratio（简称PCR）指标常被用来衡量市场多空状态。PCR指标分为成交量PCR和持仓量PCR，计算公式分别如下：

具体数据来看，2019年12月23至12月25日，三个期权PCR均呈现上升态势。目前，中金所沪深300股指期权成交量及持仓量PCR在0.8左右，上交所沪深300ETF期权日均成交量及持仓量PCR在0.8左右，深交所沪深300ETF期权成交量及持仓量PCR在1.0左右。以上证50ETF期权经验看，成交量PCR主要波动范围在0.6-1.2之间，持仓量PCR主要波动范围在0.5-1.4之间，并且PCR值越大越容易出现底部拐点，PCR值越小越容易出现顶部拐点。因此目前来看，市场可能接近短期底部拐点，后市震荡向上概率较大。

2.3 新上市300期权的隐含波动率
沪深300股指期权、华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权在隐含波动率方面还是较为不同，和之前历史波动率分析情况较为一致，嘉实300ETF的波动率弹性较为明显，沪深300股指期权波动率相较于更为稳定；三个期权隐含波动率在上市当天受到早盘行情及新上市情绪等各方面影响，整体看涨期权隐含波动率上升，但是随后出现回落，但是整体收盘时隐含波动率和50ETF期权隐含波动率相比较还是处于较高位置，近几日可以发现三个新品种期权隐含波动率都有明显回落，特别是嘉实300ETF期权，整体隐含波动率趋近于50ETF期权隐含波动率，和之前我们之前预期情况较为一致，沪深300股指期权、华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权和50ETF期权隐含波动率差额正常情况会在+/-1%之内。
从平值期权隐含波动率情况看，300ETF期权和50ETF期权隐含波动率结构上更为相近，近期看涨期权隐含波动率略高于看跌期权隐含波动率，而沪深300股指期权隐含波动率则呈现看涨期权隐含波动率低于看跌期权隐含波动率，推测一方面是月份到期时间较长，另一方面则可能是在沪深300股指期权上机构参与套保程度更深，通过卖出看涨期权进行备兑，压低了看涨期权的隐含波动率，买入看跌期权进行保护性看跌策略推升了隐含波动率。

3. 50ETF股票期权经典交易策略
期权上市丰富了当前资本市场金融工具，同时在为投资组合资产添砖加瓦时也衍生了一批带有期权的投资组合业绩指数，譬如BXM、BXD、BXN、BXY、CLL和PUT指数。这些指数或为标的资产提供套保、或增益缓和回撤冲击、或捕捉权利金收入。我司金融衍生品研究所针对该系列指数进行深入研究并结合我国期权品种市场结构和特性进行修正，构建国内50ETF期权市场的首套期权标的组合策略指数（结合中国标的资产行情特性，我们这里予以展示推荐的期权组合策略指数分类见下图3.1所示），为机构投资者提供专业性帮助。

自2019年度起始日期截止到当前第四季度最后交易日的策略业绩整体表现可参见下表3.1和图3.2-3.3所示。表3.1展示2019年度各季度的累计收益率表现。图3.2展示了自期权上市以来期权策略指数的业绩表现；图3.3则展示了2019年度各策略指数的表现。

3.1 RBXM_510050指数
指数构造方案：持有50ETF+卖出看涨期权（又称卖出看涨备兑交易策略）。
简介：备兑策略为海外共同基金常用的经典交易策略。该交易策略中卖出看涨期权的增益主要体现在标的资产处于震荡或是下跌行情当中。根据海外市场经验来看，该策略指数长期具有一定的增益效果，最为突出的是CBOE推出的标普500股指期权构建的BXM指数。经过验证，该策略在我国同样可以复制，但是值得注意的是构建卖出看涨策略细节性差异。

3.2 RPUT_510050指数
指数构造方案：持有卖出看跌期权行权价的货币现金+卖出看跌期权（又称卖出看跌备兑交易策略）。为了减少卖出看跌期权对整个投资组合带来的冲击影响，卖出看跌期权进行了择时处理。
简介：根据PCP平价原理，在看涨和看跌期权行权价一致的情况下，持有现货卖出看涨构造的备兑交易策略和持有债券为担保的卖出看跌期权交易策略本质上是一致的。但是鉴于海外市场看跌期权波动率高于看涨期权，因此PUT指数比BXM指数收益高但波动率小，成为海外投资机构发行的指数类产品。

3.3 RPPUT_510050指数
指数构造方案：持有50ETF+买入看跌期权（又称买入看跌保护性套保交易策略）。

具体来看，买入看跌期权的套保策略指数在行情处于震荡或是上涨阶段整体表现不及现货指数，仅仅在行情出现大幅下跌的尾部风险时才更具有价值意义。

3.4 RCLL_510050指数
指数构造方案：持有50ETF+卖出看涨期权+买入看跌期权。该策略为海外基金常用的期权套保策略——领口式策略。买入看跌期权在一定程度上可以为投资者提供尾部风险管理保护，但是套保成本整体偏高，卖出看涨则通过损失部分上行收益来达到降低套保成本的目的。RCLL_510050实则为前文备兑策略指数RBXM_510050和买入看跌保护性策略指数RPUT_510050的合成。但是在该策略指数的设计当中，买入看跌期权未进行择时处理，即在策略构造中每月买入当月平值期权并于下月展期来实现套保。卖出看涨期权方案同前文RBXM_510050指数。

3.5 RBFLY_510050指数

指数构造方案：持有以卖出看跌期权行权价所计算的名义资金为货币资金+买入虚值一档的看跌和看涨期权+卖出跨式期权策略组合。不同于基础的蝶式策略，我们针对期权月份选择以及止损做了些细节性的处理。从长期角度来看，该策略主要捕捉是震荡行情下的收益。在出现趋势性行情下或有亏损。

4.期权新品种上市初期策略展望

4.1 首日策略回溯

在《20191220-股票股指期权首日策略》报告中，我们提及策略思想内容主要如下：

单品种波动率交易策略：针对即将上市的300ETF期权和沪深300股指期权而言，投资者可实现的波动率低买高卖交易策略。在具体的策略建议方面，我们建议投资者可在高于60%分位数水平进行卖出波动率操作；低于10%分位数水平进行买入波动率策略操作。但值得注意的是，在当前波动率低迷的情况下，买入波动率或带来较长的时间价值损耗，投资者可以降低仓位或是择时买入远月期权降低买入波动率操作的频率。考虑到低波动率时机下买入波动率策略的时间价值损耗以及投资者薅时间价值的诉求，我们向投资者推荐卖近买远的日历价差策略。跨品种波动率对冲策略：当300ETF/股指期权波动率和50ETF期权波动率的差值在3%以上时可执行卖出300ETF/股指期权波动率策略，买入50ETF期权波动率策略操作；反之若50ETF期权波动率和300ETF/股指期权波动率差值在2%以上时可执行卖出50ETF期权波动率且买入300ETF/股指期权波动率策略。考虑到各品种期权标的资产市值的差异性以及希腊字母随时间变化的动态属性，投资者须注意跨品种波动率对冲操作的持有周期以及操作细节。
单品种波动率策略：卖出跨式和宽跨式
参考《20191220-股票股指期权首日策略》报告中提及的波动率水平（见首日策略报告中的下表4.1），上市首日开盘价左右的300ETF期权和沪深300股指期权的波动率水平均达到首日策略报告中当前行情相对高分位数的波动率水平，投资者在当前行情下执行的卖空波动率策略具有一定的参考意义。

投资者执行的激进的卖空平值跨式波动率和卖出宽跨策略的盈亏情况见下表4.2所示。

单品种波动率策略：日历价差交易策略

在《20191220-股票股指期权首日策略》报告中，“考虑到低波动率时机下买入波动率策略的时间价值损耗以及投资者薅时间价值的诉求，我们向投资者推荐卖近买远的日历价差策略”。基于此，我们推荐的日历价差的策略如下表4.3所示。

期权跨品种波动率策略
根据《20191220-股票股指期权首日策略》以及《高标准稳起步-沪深300ETF及300股指期权上市首日运行综述》，空300ETF多50ETF波动率策略的持有到2019年12月25日的策略表现如下表4.4所示。

4.2 新上市股票股指期权策略展望

考虑到期权的非线性特征，新上市300期权加盟现有的50ETF期权，在一定程度上大大丰富了策略的多样性以及投资者个性化风险管理需求。类似于50ETF股票期权策略的应用，新上市300期权同样可以广而用之。但考虑到期权标的资产的差异性，新上市300期权和50ETF期权策略的细节处理或有差异。譬如，备兑指令策略的保证金优势主要体现在ETF期权，同时股指期权PCP套利策略的便捷性要大大超越沪深300ETF期权。结合海外经验，金融类期权成交规模约为标的资产成交规模的20-40倍。从长远角度来看，伴随金融期权市场的跨越性迅速发展，我们期待期权会在多维度满足投资者的风险管理和投资管理的需求。

风险提示
关于期权策略操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下：
（1）针对埋伏期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。
（2）针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时注意及时止损，切不可无止损。
（3）无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动导致爆仓带来的亏损。

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