仙鹤转债（113554）申购笔记

申购信息汇总

12月16日，仙鹤股份公开发行 12.5亿元可转换公司债券，债券简称为“仙鹤转债”，债券代码为“113554”。
社会公众投资者可参加网上发行。网上发行申购简称为“仙鹤发债”，申购代码为“754733”。

原股东可参加优先配售，每股配售 2.042元面值可转债，配售简称为“仙鹤配债”，配售代码为“753733”。

基本情况

债券期限：本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之日起六年，即2019年12月16日至2025年12月15日。
转股期限：2020年6月22日至2025年12月15日。
票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%。
债券到期赎回：到期赎回价为113元（含最后一期利息）。
初始转股价格：13.67元/股。
转股价格向下修正条款：
在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。
有条件回售：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
信用评级：AA。
担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。
票面年收益率：税前年化收益率为2.89%。
纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 88.7 元。
网下申购：有。
认购承诺：发行人控股股东浙江仙鹤控股有限公司承诺参与本次发行的优先配售，认购金额不低于4亿元。

正股基本面分析

公司简介
仙鹤股份有限公司专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。公司占地3000亩，在全国范围内拥有3个制造基地，36条现代化造纸生产线（包括子公司），3500多名员工。仙鹤股份于2018年4月20日在上交所主板上市，股票代码603733。仙鹤致力于提供高品质的特种纸产品，包括九大系列产品（烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、转印原纸、低定量出版印刷用纸、特种浆等九大系列60多个品种），年产量超过75万吨。近几年业绩
公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：

最新业绩
仙鹤股份2019年前三季度业绩见下：

行业状况

发行人主营业务为特种纸的研发、生产和销售。根据产品的下游应用领域与生产工艺相似程度，发行人主要产品可划分为烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸和其他共九大系列产品。按《上市公司行业分类指引（2012年修订）》对照归属行业，公司属于C22造纸和纸制品业，细分为特种纸行业；根据国家统计局国民经济分类，公司属于C制造业——C22造纸和纸制品业。根据《2018中国造纸年鉴》，中国特种纸及纸板产量在2017年达到670万吨，同比增长5.51%，连续十年保持较快速增长。中国特种纸产量占世界比重由2007年的4.8%上升至2015年的21.93%，中国已成为世界特种纸主要产地之一，影响力显著增强。同时，在全球纸和纸板的总产量中，特种纸占比6.75%，而这个比例在中国只有5.51%；中国的纸和纸板总产量占世界总产量的26.9%，而特种纸，中国只占21.93%。中国的造纸工业还有进一步提升的空间，而特种纸行业提升的空间更大。我国特种纸产量及世界占比变化如下图所示：

伴随着我国国民经济增长、城镇化进程加快和消费水平升级，我国特种纸市场继续保持增长态势，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网上购物越来越普及，包装类、标签类等特种纸的需求显著增长，驱动国内特种纸市场的持续扩张。2016年以来这些特种纸品种价格呈现持续上涨态势。根据《2018中国造纸年鉴》，随着国家供给侧改革的推进实施，我国造纸行业整体回暖，我国特种纸行业整体经营状况表现较好。据不完全统计，2017年我国特种纸企业的总体开工率达到86.3%，产销率达到99.8%，实现供需平衡。此外，我国特种纸产量持续增长，世界影响力逐步增强，在出口保持增长的同时，部分有实力的国内厂商开始走出国门，在海外设厂输出产能，开始在更大的平台参与国际竞争。

竞争地位

公司是国内大型特种纸企业。截至2019年6月末，公司及合营公司已建成各类纸机生产线40条，特种纸及纸制品年生产能力超80万吨，是目前国内规模最大的特种纸生产企业之一。公司产品线丰富，是国内品种最齐全、工艺技术最全面的特种纸制造企业，也是少数能进行大规模高档特种纸生产替代进口并参与全球化竞争的企业。公司是国家高新技术企业，荣获浙江省绿色企业、浙江省著名商标、浙江省名牌产品、浙江省“三名”（知名企业、知名品牌、知名企业家）企业、浙江省企业技术中心、省级企业研究院等多项荣誉，拥有发明专利11项，实用新型专利32项。公司牵头制订了字典纸的国家标准，并参与制订了无碳复写纸的国家标准、真空镀铝原纸的行业标准、热升华转印纸的行业标准；公司主导制订了四个地方团体标准，分别是热升华转印纸、字典纸、烘焙原纸、单面光烟用接装纸原纸的浙江制造标准。到目前为止，公司多种产品的市场占有率较高，拥有较强的市场抗风险能力。

毛利率

报告期内，公司综合毛利率水平与同行业可比公司的对比情况如下：

2016年至2018年内，公司综合毛利率水平略低于可比上市公司平均水平，主要原因为公司主营业务涉及的特种纸产品类别较多，不同类别产品之间的毛利率差异较大。
整体而言，公司综合毛利率变动趋势与同行业综合毛利率平均值变动趋势一致。报告期内，受木浆价格大幅上涨的影响，特种纸行业普遍出现了毛利率下降的情况。公司作为国内规模最大、产品类别最多的特种纸龙头企业之一，具有较强的抗风险能力，通过调整产品结构、成本向下游转嫁、充分利用自制浆产能等手段，较好的抵御了本轮木浆价格上涨带来的冲击，与同行业上市公司相比毛利率下降幅度较小。

同行业公司业绩变动情况
2018年以来，受国际木浆价格上涨和国内宏观经济增长趋缓的影响，国内特种纸行业景气度下降，企业盈利水平出现不同程度下滑。而进入2019年二季度，随着木浆价格从高位回落，同行业上市公司业绩已开始回暖。2018年度至今同行业上市公司归属母公司股东的净利润同比变动情况如下：

可以看出，同行业上市公司2018年和2019年一季度业绩普遍发生下滑。个别未下滑的公司，其中恒丰纸业2019年一季度有所增长，是因为该公司主要业务为卷烟配套用纸，相对竞争格局较为稳定，受原材料涨价冲击较少；冠豪高新2018年度业绩大幅增长，主要系一方面其2017年基数较低，另一方面其主要业务热敏纸无碳纸本年度景气度高，供不应求所致。与冠豪高新主要业务相同的公司子公司河南仙鹤，2018年度和2019年一季度归属母公司股东的净利润同比分别为9.81%和2.57%。进入2019年二季度，随着木浆价格从高位回落，同行业上市公司业绩也逐步回暖。总体上，公司业绩同比变动趋势和幅度，与行业变动相符。综上，随着主要原材料木浆市场价格的不断回落，以及春节假期因素导致开工率下降的影响消除，2019年第二季度公司毛利率较第一季度大幅上升，且已高于2018年度毛利率，2019年第二季度净利润较上年同期已有所上涨。公司业绩不存在继续下滑的情况，相关影响因素已基本消除。募资投向

公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额（含发行费用）不超过125,000.00万元，扣除发行费用后，募集资金将投资于以下项目：

本次募集资金投资项目符合国家相关的产业政策以及公司整体战略发展方向。本次募集资金将投向于公司主业，有利于公司实现业务的进一步拓展，巩固和发展公司在行业的领先地位，符合公司长期发展需求。本次发行后，公司的主营业务范围保持不变，经营规模进一步扩大，市场份额进一步提升。本次可转债发行是公司保持可持续发展、巩固行业领先地位的重要战略措施。

——以上来源于《仙鹤股份公开发行可转换公司债券募集说明书》。

预期收益

估值
当前正股和可转债估值如下：

机构一致预期
无。
长期净资产收益率

仙鹤股份长期平均净资产收益率为 14.87%。

当前净资产收益率
结合仙鹤股份2018年和2019年前三季度财务数据，可以推算出最新平均净资产收益率为 9.43%。
当前PEG

因为没有机构预期，取长期净资产收益率和当前净资产收益率的最小值为未来业绩增速，结合当前市盈率，可以计算出PEG为 2.9。
合理定位
与近似评级和转股价值的可转债溢价率列表如下：

综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 115元附近，即每中一签盈利 150元。
预期中签率

假定原股东优先认购 40%-80%，网下网上合计申购 4万亿，则预期满额申购中 0.06-0.19签。

操作笔记

考虑到仙鹤股份业绩下滑因素已经消除，第三季度业绩增速转增，预期明年业绩有较大可能好转，转债票面利率 2.89%尚可，确定申购。

下期笔记

12月17日，孚日转债、国轩转债发行，申购笔记待发布，敬请期待！
本月底，将推出《2020年十大金转债》，敬请期待！

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