债券违约券商法律责任与预防风险研讨会学习笔记

债券违约券商法律责任与预防风险研讨会学习笔记

2019年12月14日，债券违约券商法律责任与预防风险研讨会在上海举行。本次研讨会由券商同业合规风控群委会主办、竞天公诚律师事务所承办，来自60多家券商合规风控法务人员参与研讨。本次会议也是券商同业群委会今年组织的最后一场线下公益交流活动。

随着债券市场雷点频发、违约事件不断增多，在发行人无力偿债的背景下，投资者的目光逐渐转向债券承销商及受托管理人，试图寻找新的突破口。本期嘉宾围绕债券违约券商法律责任与预防进行讨论，相关内容记录如下（未经本人确认）。

一、债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究
2018年以来债券违约频发，承销商责任成为纠纷热点，围绕债券虚假陈述责任纠纷已进入司法程序，如五洋债、吉粮债，但目前以股票市场为模型的法律责任体系难以解决债券虚假陈述责任纠纷，有鉴于此，湘财证券牵头联合天同律所等对债券承销商虚假陈述民事责任进行研究，主要包括法律性质、构成要件、私募债券的特殊性及风险防范等内容。课题组认为，公开发行债券虚假陈述应承担特殊侵权责任，适用侵权四要件：一是虚假陈述行为，自《证券法》第69条虚假陈述发生阶段至债券发行结束时止，在发行申请核准后，债券发行前的特殊阶段，承销商承担较低的信息披露义务，其中是否构成重大，应坚持以“发行人偿债能力”为核心的实质标准。二是主观过错。应当对故意与过失予以区别，建议明确过失情形的按份责任，而不是均认定为承担连带责任。关于“勤勉尽责”的认定，应适用动态的注意义务，对专业意见与非专业意见的采纳在不同时期予以区分，过错与承销费用并不直接相关。三是基础损失。应确定为债券违约未清偿部分，包括本金、利息及必要交易费用。基础损失并不等同于法律责任，通过因果关系将损失限缩为需承担的法律责任。四是因果关系。适用两重因果关系框架，关于责任成立的因果关系，客观上投资者因虚假陈述行为面临债券违约困境；关于责任范围的因果关系，需确定虚假陈述行为人实际对多大的违约损失负责。对于私募债券，因其更偏向特点当事人间的合同安排，不适用《证券法》及《若干意见》，目前并无相关司法认定，有待实践探索。对于承销商的法律风险防范，一是尽调调查工作，应核查清单、注意留痕。二是信息披露行为，避免模糊陈述、注重“软信息”的披露方式。三是法律条款风险，在相关法律文本中应声明“承担相应的法律责任”。四是完善公司内控体系。同时，投资者在债券违约案件中还可关注以下事项：一是发行人的供应商、客户是否参与、协助或默认造假行为，二是银行在函证时回函是否造假或回函存在重大遗漏，三是控股型发行人债券违约并不能向其并表子公司主张债权，四是承销商以外的中介机构是否存在重大失误或配合造假。

二、可交换债券违约处置实务
自2018年9月28日飞马投资可交换公司债违约以来，国内已有多例可交换债违约。在违约处置措施方面，包括落实增信措施、资产变现、外部融资、债务重组、处置质押股票等，受托管理人需敦促发行人信息披露、敦促落实偿债措施、召开债券持有人会议、追加担保、提起诉讼等。具体到可交债违约个案中：需关注违约发现时点、关于违约的界定、担保比例的计算、债券是否延期、债券持有人是否可以冻结质押给债券受托管理人的股票、冻结多少，其他债权人是否可对质押专户内的股票进行冻结，质押股票被冻结或停牌后是否可以换股，持有人是否可以提起诉讼申请换股。结合案件，对于可交债承销商及受托管理人：一是应规范募集说明书，包括担保比例计算、其他法律术语表述。二是受托管理人应逐日盯市，关注维持担保比例、标的股票是否被司法冻结、发行人及上市公司重大信息。三是对股票质押风险隔离，将质押股票放在券商名下、避免司法冻结无法换股。四是了解可交债的风险后再投资，包括无法偿付风险及换股风险。五是专人跟踪，抓住解决风险的黄金时间，及时换股。六是设置合理的止盈点。七是相关处置部门职责分工需明确、责权利相统一。八是法律早介入。

三、债券市场违法犯罪案例分享
债券市场目前有“三违”，一是违约，据不完全统计数据，已有近400只债券违约，二是违规，包括违规发行、违规信披、违规交易、利益输送等，三是违法，已有多起案件爆发，包括职务侵占罪、挪用资金罪等。具体到个案中，在某债券交易相关人员职务侵占案例中，从内因分析，则是个人道德风险，在制度建设、制度执行、选人用人绩效考核、合规问责等方面存在问题，从外因分析，包括债券市场询价交易、丙类户、债券代持、T+0交易及当时的单边市场等因素均起到相应作用。在刑事案件爆发前公司未能及时发现，则是因为交易价格无明显异常、涉案交易笔数占比低、交易对手主体形式合格、交易金额在公司授权范围内、公司有收益。
如何防范此类事件，一是健全公司制度体系，二是完善信息系统建设，包括信息隔离墙系统、用印系统、债券交易管理系统，三是开展内外部检查，四是规范选人用人管理，五是建设企业文化，严格内部控制规范，防范道德风险。

四、债券信用风险评估与风险管理
自2005年完全依赖发行人自身信用偿还的无担保债券发行以来，至2018年，国内信用债存量余额24.2万亿元，其中非金融类信用债余额18.29万亿元。2018年债券违约爆发，区域来看其中华东、华北地区是重灾区（债券发行企业基数大），华东方集中在中小民企、华北东北集中在产能过剩企业；券种维度，除金融类信用债和可转债外，几乎涵盖所有券种，2018年新增可交换债；企业性质维度，民营企业因其规模相对较小、易受外部冲击、抗风险能力较差、再融资难度高于其他企业，为高危群体，2018年以来上市公司债券违约事件增多；主体评级维度，集中在AA级以上，由此看来外部评级并不一定具有完全公信力。
从违约原因来看，一是行业因素，如行业处于下行周期或政府行业政策导向、银行信贷政策等外部因素的调整和变动。二是企业经营因素，如激进的经营策略、频繁的关联交易。三是公司治理方面，如管理层变动，需关注控制人变动原因和公司原有资金链状态；实控人股权大规模质押或冻结，需关注其再融资风险；公司内控不健全。四是财务方面，公司负债结构不合理，如企业短期债务过高、私募债占比过高则是负债政策激进的表现，尤其是两者叠加需格外关注；财务报表质量瑕疵，可能隐含企业经营的不可持续或财报非真实性，特别关注审计事务所的非正常更换、财务报表披露异常可能隐含财务质量不佳；合并报表风险，作为母公司债权人需关注合并报表中的偿债能力、盈利能力等风险。五是其他方面，如交叉违约条款，重点关注前期发行的债券嵌入交叉违约条款但后续发行的债券中不再加入交叉违约条款的发债企业。后期，房地产融资仍将偏紧，地方城投债融资回暖、量升价跌；地方城投债短期刚兑难破，长期违约可期。
关于信用风险评估，一是基本面分析，主要为违约风险研究，覆盖宏观环境的研判、行业信用趋势分析以及企业偿债能力预测。信用市场面分析，主要为信用利差研究，覆盖利差整体走势及取现形态变化、评级间利差和行业间利差、利差与风险的对比。债券信用风险管理方面，一是研究政策导向，提升对经济走势的预判能力。二是加强对不同行业的研究，以政策为导向，挖掘新客户资源，提高对行业的风险判断能力。三是发行人自身经营产生的现金流才是债券本息兑付的最主要来源，增信措施仅是补充。四是建立和完善信用研究体系。

五、投行业务内部控制实务操作相关问题
从合规风控的角度，无论规章制度问题，还是其他风险问题，风险事件的成因归根结底是内控有效性问题。一是内控机制设计的有效性，包括无时不控，贯穿业务开展始终；无处不控，与业务同步；无人不控，都是内控责任人。二是内控机制执行的有效性，各岗位、各部门在内控中履职应到位；各部门在内部履职上要彼此协同；加强对内部控制的评价与监督。从投行业务纠纷角度反思项目管理与合同管理，目前投行业务的法律纠纷普遍具有留痕差的特点，建议一是加强投行项目操作过程中的留痕指导；二是加强合同管理；三是加强项目管理。内控机制的关键落脚点在于人，证券公司应加强合规风控培训，培育合规风控文化。

六、最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》与券商法务工作面临的新挑战
九民纪要出台对证券行业带来新的挑战，在金融消费者权益保护与券商财富管理业务方面，九民纪要对适当性义务适用范围进行缩限，同时规定金融监管部门规章的相关诉讼中的适用、金融产品发行人和销售机构间承担连带责任，适当性争议中举证责任分配、由卖方机构承担举证责任、对方卖方机构告知说明提出更高要求，对违反适当性义务的赔偿责任和刚性兑付进行规定。在证券虚假陈述赔偿案件审理中，对立案标准予以突破，再次提出代表人诉讼，明确关于重大性要件的认定。在营业信托与券商私募资产管理业务中，符合条件的私募资产管理计划构成信托；信托公司固有财产有特别保护，目前尚未及于券商；私募资产管理业务再次强调禁止保底或刚性兑付。嘉宾同时对上海金融司法环境予以介绍，包括上海金融法院与上海金融商事仲裁机构，目前上海金融法院共29名法官，2019年受理案件2万余起，也是国内人均办理案件最多的法院。

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