视觉中国丨转变之章，视觉版权服务龙头再启航

投资要点：
社会化媒体的出现以及通信技术进步带来表现形式的富媒体化等因素推动图片行业的大发展。随着“411 事件”发生后，视觉中国从获客方式、服务方式以及战略重心都做出了重要改变。获客方面，从“以技术为驱动，通过司法体系”到“注重政府调解机制，辅以技术”；服务方式方面，从“服务、内容与需求脱离”到“加强内容匹配，智能服务提升体验”；战略重心方面，从“广泛追求数量”到“重点挖掘大客户需求，聚合模式服务长尾客户”。一系列积极的转变，有望重拾信任，助力业绩长期增长。图片库行业仍有 3 倍正版化缺口，新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是突破口；国内图片行业定制、高端与微利需求相融合，视觉中国领跑。按照全球图片行业规律，图片库约为广告市场规模的 0.9%，商业图片（包括委托定制）约为广告市场规模的 2.1%，由此推导国内图片库市场 60 亿、商业图片市场 130 亿，空间广阔。我们认为新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是商业图片实现增长的主要引擎。海外经验表明：高端图片库天然垄断，微利图片库竞争激烈、核心在于渠道争夺，二者差异主要来自于“独家性”。国内在此基础上，由于版权发展较晚，不同需求相融合，视觉可以实现“降维打击”，处于领先地位。视觉中国定位于高端版权交易平台，具有较高议价能力，类 SaaS 模式保证持续增长。客户获取方面，凭借内容独家性与平台的“马太效应”销售费用率较低；内容资源方面，自有资源囊括 Corbis 和 500px，并与 Getty 保持长期独家合作，保持宽阔护城河的同时又享受高毛利率；盈利模式方面，订阅模式，客户保持高续约率，为长期增长蓄力。投资建议及估值：我们认为公司图片业务具有 SAAS 化的特征，具有较强的用户黏性和高增长，故采用可比公司市盈率法估值。预计公司 2019-2021 年核心图片主业营收增速 7.2%、30.1%、27.4%，净利润为 3.10 亿、4.02 亿、5.37 亿，对应EPS 为 0.44 元、0.57 元、0.77 元，对应 PE 为 45.8、35.3、26.5。根据可比公司给予 2020 年 45 倍估值，目标价 25.20 元。风险：获客速度放缓。获客方式的转变可能导致获客速度放缓，进一步影响业绩增速。销售费用快速增长风险。获客方式改变也可能导致销售费用快速提升，进一步影响利润率水平。销售人员流失风险。深挖企业大客户需求，提升单个用户收入贡献，对销售人员要求提高。随着行业竞争日益激烈，市场对优秀销售人员争夺加大，销售人员的流失可能会对业绩增长造成负面影响。微利图片竞争加剧风险。微利图片行业同质化竞争激烈，可能会对公司原有用户进行争夺，进一步影响客户的续约情况。短视频行业冲击。短视频占据网民时长不断攀升，也成为了品牌宣传的重要阵地，未来表现形式的富媒体化可能会导致图片行业整体承压。图片库独家图片占比下降风险。独家是高端图片库最重要的竞争优势之一、也是高价格的保障，如果图片库独家图片下降，可能会导致竞争进一步加剧。大额解禁风险。截至 2019 年 9 月 18 日，公司解禁 3.5 亿股，占总股本的50.1%。
来源：研究报告：国金证券-视觉中国-000681-转变之章，视觉版权服务龙头再启航-191112