期权：多样化的衍生品投资工具

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文：肖璋瑜
转自中信期货金融期货团队报告

专题摘要
   11月8日，证监会发布消息将新增三只沪深300期权，新增的期权上市后，将丰富对冲基金的产品策略，提升对冲基金策略的有效性，同时也有助于丰富投资者的投资策略，提供更多的工具进行风险管理。
1）利用期权复制现货进行交易。根据期权平价公式，可利用期权合约复制现货多头及空头，以此构建多种套利及对冲策略。
2）卖出期权进行配置。通过持续卖出上证50ETF认沽期权合约构建看多标的组合，1倍杠杆下年化收益可达15.02%，远超过上证50ETF本身的表现。
3）利用期权高杠杆特性获取收益。利用期权进行交易，一般杠杆都在20倍以上，远高于期货及现货，同时买入期权最大亏损为期权权利金，风险有限。
4）利用期权进行波动率交易。期权与其他金融资产一个比较明显的区别就在于可以进行波动率交易。利用上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权波动率指数构建波动率交易策略，一倍杠杆下年化收益为15.12%
5）利用期权市场情绪反映构建策略。通过期权PCR指标构建50ETF期权情绪策略，1倍杠杆下年化收益率25.54%；通过期权成交重心指标构建情绪策略，1倍杠杆下年化收益43.11%。

   11月8日，证监会发布消息：为深化资本市场改革，激发市场活力，经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。证监会将指导交易所做好扩大股票股指期权试点各项准备工作。
   新增的期权上市后，将丰富对冲基金的产品策略，提升对冲基金策略的有效性，同时也有助于丰富投资者的投资策略，提供更多的工具进行风险管理。对于没有参与过期权交易的投资来说，最关心的就是怎么样利用期权这种多样化的衍生品投资工具构建策略获取收益。本篇报告主要为大家介绍一下期权的基本策略应用，让投资者能基本了解期权的策略构建，为之后的投资提供帮助。
   期权诞生之初的目的是基于价格风险管理的需求，但随着市场的逐渐发展以及市场需求的逐渐增加，期权已经慢慢发展成为了一种可以提供多样化投资需求的衍生工具。除了进行价格风险管理外，利用期权还可以构建增收策略、波动率交易、丰富的套利策略以及方向性趋势交易等。期权由于价格影响因素较多，不同期权合约之间的差异较大，所以通过不同期权的组合可以构建多种期权策略满足不同投资者的需求。

一、利用期权复制现货进行交易
   利用期权复制现货的方法可以分为直接复制现货和复制现货收益率的方法。
   直接复制现货的方法是根据期权平价公式而来的，期权的平价公式是指对于同一标的物、到期日、行权价的欧式认购期权、认沽期权与标的证券价格之间存在的确定性公式，具体公式为：

其中C和P分别代表认购及认沽期权的价格，K是期权的执行价，St是标的在t时刻的价格，r为市场无风险利率，T为期权的到期日。
根据期权平价公式的特点，我们可以通过相同执行价的认购与认沽期权组合，配合一定的现金流，来复制现货St的多头与空头。
利用期权复制现货多头根据期权平价公式，我们可以发现，买入一份认购期权，同时卖出一份相同执行价的认沽期权，并以利率r借出一份与期权执行价K相同的现金，即可复制出现货多头：

利用期权复制出现货多头，可以同相应的期货合约构建套利策略，获取现货与期货之间的基差收益。

   利用期权复制现货空头
根据期权平价公式，卖出一份认购期权，同时买入一份相同执行价的认沽期权，并以利率r借入一份与期权执行价K相同的现金，即可复制出现货空头：

利用期权复制出现货空头，可以同相应的期货合约构建套利策略，获取现货与期货之间的基差收益。同时也可对现货多头头寸进行价格风险对冲。

二、卖出期权进行配置
   利用期权还有一种基础的交易方式是通过卖期权进行配置，通过卖出认沽期权，可以构建看多标的的策略，卖出期权可以持续的获取时间价值，但在出现标的大幅波动的情况时，容易产生大幅回撤，需要做好相应的风控。2007年，CBOE推出了基于标普500指数的卖出认沽期权策略指数（PUT指数），该指数采用的策略是每月第三个周五滚动卖出平值的标普500指数认沽期权，维持1倍杠杆，构建持续的看多标的组合。

   从指数的实际表现来看，PUT指数的复合年化收益率为9.56%，明显高于标普500的复合年化收益率7.37%。PUT指数年化波动率为12.63%，明显低于标普500的17.96%。通过卖出认沽期权进行配置，表现明显优于直接持有指数现货，策略的波动也更小。
国内上证50ETF期权上市已有4年多的时间，为了探究国内期权市场的卖出认沽期权的表现情况，我们利用国内的上证50ETF期权构建与CBOE卖出认沽期权策略指数类似的策略进行跟踪，同时为了分析不同执行价对策略的影响，我们采用了虚值一档，平值以及实值一档三种期权分别进行配置。

   从国内上证50ETF期权的卖出认沽期权策略表现来看，所有档位的卖出认沽期权策略的表现均明显优于上证50ETF本身的表现。细分来看，通过卖出实值一档的认沽期权表现最好，卖出虚值一档的认沽期权表现最差。国内期权市场的卖出认沽期权策略要明显好于直接持有指数现货。但同时也可以看到，卖出认沽期权组合的风险也更大，在标的出现大幅波动时，策略会出现极大的回撤，在构建策略时，需要做好相应的风控。

三、利用期权高杠杆特性获取收益
   期权的高杠杆特性及买入期权风险有限的特征，使得对市场判断准确后，利用期权进行方向性趋势交易能取得较好的收益。
   利用现货进行交易时，正常情况下都为1倍杠杆，利用股指期货进行交易时，一般杠杆最大可到10倍，但用期权进行交易，一般杠杆都在20倍以上，同时买入期权最大亏损为期权权利金，风险有限，所以利用期权进行趋势性交易有较大的优势，相比现货及期货，期权能获得更大的收益。

四、利用期权进行波动率交易
   期权与其他金融资产一个比较明显的区别就在于，利用期权可以进行波动率交易。不管是认购期权还是认沽期权，标的波动率都会对期权价格产生正向影响，波动率越大，期权价格越高，波动率越小，期权价格越低。相比标的方向的变化，标的波动率的变化更容易进行判断，利用期权进行波动率交易也是比较特殊的交易方式之一。
   通过买入跨式组合（同时买入相同数量、执行价、到期期限的认购与认沽期权）可以构建做多波动率的组合，通过卖出跨式组合（同时卖出相同数量、执行价、到期限的认购与认沽期权）可以构建做空波动率的组合。

   跨式组合策略仅在波动率方向上有风险暴露，在标的变动方向上的暴露较少，买入跨式组合，无论标的是大幅上涨还是大幅下跌，波动率上升后，组合都会有所收益，适合波动较大的市场环境；卖出跨式组合，标的维持震荡，波动率有所下降后，组合做空波动率的同时还会收取时间价值，适合平稳运行的市场环境。
   这里介绍一种简单的50ETF期权波动率交易策略：在50ETF期权波动率指数上构建布林带通道，对波动率进行择时，形成期权波动率交易策略。1）当波动率上穿布林带上轨线时，做空波动率；2）当波动率下穿布林带下轨线时，做多波动率；3）当波动率在上下轨线之间时，上穿中轨线，做多波动率；下穿中轨线，做空波动率。波动率交易策略年化收益为15.12%，远高于上证50ETF的0.55%。

五、利用期权市场情绪反映构建策略
   相比于现货与期货，期权的交易模式与制度相对较为复杂，除了有不同到期月份以外，还分成认购与认沽期权以及不同的执行价进行交易。众多合约与分类的复杂度使得期权市场投资者的交易信息能较为细化的反映期权市场投资者信息。
   期权成交与持仓信息可以反映投资者参与期权交易的倾向性，市场持续上涨时，投资者更多的交易认购期权获取收益；担心未来市场回调时，又会持有较多的认沽期权来进行保险。
   这里介绍两种权情绪指标策略构建的方式：
   期权PCR指标策略构建
   我们利用期权PCR指标特性，构建综合策略进行测试，策略构建逻辑如下：
   1）若成交额PCR低于历史数据中位数，则第二天做多标的
   2）若成交额PCR高于历史数据中位数，且均线判断成交量PCR处于上升趋势中，则第二天做空标的。
   策略表现如图10所示。通过多个情绪指标综合构建的策略表现较好，策略年化收益率25.54%，年化超额收益率19.81%，年化波动率19.23%，夏普比率高达1.17，最大回撤为25.10%，最大回撤出现在2015年4月-8月期间，当时期权市场活跃度还相对较低，指标的有效性还不足，除去此阶段后策略的最大回撤仅为9.17%。

   期权成交价重心策略构建
   我们构建另外两个个指标来反映期权市场的多空情绪强弱：集中成交价重心与集中成交价差值率。集中成交价是指按成交量加权的平均成交价，反映期权市场参与者集中成交的价格，
   集中成交价重心＝[（认购期权集中成交价＋认沽期权集中成交价）÷2－标的价格）]÷标的价格。
   集中成交价差值率＝（认购期权集中成交价－认沽期权集中成交价）÷标的价格。
   集中成交价差值率的大小可以反映期权市场投资者情绪的分歧度，指标越大，说明认购期权集中成交价与认沽期权集中成交价的差值越大，多空观点分歧较大，指标越小，说明多空观点较一致。
   集中成交价重心越大反映集中成交价重心越向上，期权市场的多头力量强于空头力量，指标越小反映集中成交价重心越向下，期权市场的空头力量强于多头力量。
   结合集中成交价差值率（设为A）与集中成交价重心（设为B）综合判断，构建策略如下：1）当A低于固定阈值0.025时，第二天做多标的；2）当A高于固定阈值0.025时，若当天标的涨跌幅绝对值小于B，则第二天做多标的；若当天标的涨跌幅绝对值大于B，则第二天做空标的。
   从图11可以看到，集中成交价综合策略的表现要明显优于50ETF，且在牛熊市中均有较好的表现，策略年化收益43.11%，年化波动率25.06%，夏普比率高达1.61，最大回撤为26.79%。

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