【海通金工+银行】中证银行指数及华宝中证银行ETF投资价值分析

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中证银行指数及华宝中证银行ETF投资价值分析

摘要
1. 银行行业关乎我国国民经济命脉，与经济增长密切相关。
我国经济过去数十年的快速增长为银行行业发展带来了机遇，银行行业的规模和盈利都有了很大提高。伴随着“稳增长、调结构”战略的推进，如果我国经济能够在地产、基建等传统刺激手段未大幅放松的前提下出现触底反弹，那么说明我国经济正式进入到高质量发展的新阶段，届时银行行业资产质量得以进一步夯实，利润背后隐藏的风险能够大大缓解，银行行业也有望迎来长期健康向上发展的新阶段。
2. 银行行业具备稳业绩、高分红、低估值的特征，是增量资金的重要配置方向。
银行行业整体净利润规模保持稳定增长，2010年以来，银行行业平均ROE为17.56%，仅次于食品饮料行业位居第二；行业平均股息率为4.28%，位居第一。未来3-5年，A股市场主要增量资金来自外资、银行理财、险资、养老金、FOF等。这部分增量资金以绝对收益为主的特征，以及对低估值高股息率标的的偏好，有望支撑银行板块估值持续修复。
3. 收益特征良好，长期表现优异, 系统性风险暴露时显现抗跌性。
中证银行指数长期表现优于其他大盘指数，区间回报更高。2005年至2019年10月底，中证银行指数累计收益为575.6%，显著高于上证50、上证180及沪深300指数。在2015-2016年的两次股市异常波动中，市场出现较大的系统性风险，中证银行指数较其他板块表现出更强的抗跌性。
4. 华宝基金在行业ETF运作方面具有丰富的实战经验。截止2019年10月底，华宝基金旗下共有6只ETF产品，场内规模合计126.48亿元。其中，除价值ETF为Smart Beta型产品外，其余5只ETF均深耕于行业领域。当前，华宝基金的行业ETF产品涵盖了大金融（银行、券商）、医疗、高端制造（军工）、科技等领域。5. 现任基金经理在被动产品管理上具有丰富的实战经验与出色的业绩，有助于银行ETF的平稳运行。
现任基金经理胡洁，目前担任华宝基金量化投资部副总经理，2006年6月加入华宝基金管理有限公司。自2012年10月起，先后担任华宝上证180成长ETF、华宝中证医疗ETF等基金的基金经理。任职期间，华宝标普中国A股红利机会A获2018年中国证券报一年期开放式指数型金牛基金。6. 我们认为，相比于市场上已有的被动指数产品，银行ETF兼具高分红、低估值、稳业绩的属性，具有一定的稀缺性。
与其他被动指数产品对比后发现，银行ETF的跟踪标的——中证银行指数，2012年以来具有最高的信息比率与收益回撤比。因此，如果投资者想要投资银行板块，可关注华宝中证银行ETF。7. 风险提示。

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
Part 1
银行行业投资价值分析
1.1 银行在我国金融体系中处于主导地位银行为国民经济各个部门提供信贷资金，在我国金融体系中处于主导地位。尽管我国社融结构中直接融资比例有所提高，但目前仍有接近80%的融资来源于银行体系。因此，银行行业关乎我国国民经济命脉，与经济增长密切相关。

我国经济过去数十年的快速增长为银行行业发展带来了机遇，银行行业的规模和盈利都有了很大提高。伴随着“稳增长、调结构”战略的推进，2012年以来我国GDP进入个位数增长的“新常态”。如果我国经济能够在地产、基建等传统刺激手段未大幅放松的前提下出现触底反弹，那么说明我国经济已开始摆脱对地产、基建等的依赖，正式进入到高质量发展的新阶段。届时，与之密切相关的银行行业资产质量得以进一步夯实，利润背后隐藏的风险担忧能够大大缓解，银行行业也有望迎来长期健康发展的新阶段。

1.2 行业特征：稳业绩、高分红、低估值银行行业整体净利润规模保持稳定增长。在近年国内经济形势整体起伏的过程中，银行尽管净利润增速不高，但伴随着资产负债端规模的扩张，总体净利润表现稳定，每年均能保持正增长。

2010年以来，银行行业平均ROE为17.56%，仅次于食品饮料行业，在29个中信一级行业中位居第二。

2010年以来，银行行业的ROE均稳定高于M2增速。M2增速衡量了货币发行的速度，银行ROE高于M2增速表明银行股的资本收益率能够稳定战胜货币增发的速度，从而使银行股业绩具有显著的抗通胀属性。

银行股具有稳定的高分红。银行股在分红方面的表现比较一致，都具备很强的分红能力和分红意愿；根据2018年分红方案，银行股将平均每10股派现金2.8元，平均分红比例高达26%。

2012年以来，银行股平均年度股息率为4.28%，远高于一年期存款利率，在29个中信一级行业中位居首位。在当前市场呈现价值回归特征，且风险偏好相对偏低的投资环境下，银行股高分红的价值得以凸显。

银行股估值处于历史底部区域，在29个中信一级行业中，PB、PE均为最低。截止10月底，银行行业PE(TTM)为6.7倍，PB为0.83倍，估值处于历史底部区域附近，安全边际充足。

在全部29个中信一级行业中，银行行业估值最低。若叠加银行资产质量逐步改善带来的银行盈利能力恢复，行业整体具备较强的向上弹性。

1.3 资金需求：银行成为现有机构投资者和增量资金的重要配置方向银行行业在主流的大盘宽基指数中权重最高，为权益资产最重要的权重板块之一。此外，银行行业个股平均市值最高，相比其他行业具有显著的大盘蓝筹和价值股属性。因此，银行行业对机构投资者来说，具有重要的配置性意义。

除存量投资者以外，未来3-5年，A股市场主要增量资金来自外资、银行理财、险资、养老金、FOF等。这部分增量资金以绝对收益为主的特征，以及对低估值高股息率标的的偏好，有望支撑银行板块估值持续修复。

外资：MSCI纳入因子将从最初的5%提升到20%，据统计，自2017年6月宣布将A股纳入MSCI指数以来，已有约460亿美元的海外资金，通过互联互通机制流入A股市场。此外，A股已确定纳入富时指数，沪伦通正式启动。当前，A股的外资持有比例约3%，参考日本、韩国等主要国家股市外资高达30%的持股比例，提升空间巨大。
银行理财：资管新规以及理财细则放开公募理财直接或间接投资股票。未来4-5年，银行理财（非保本）规模或将从当前的22万亿增长至40万亿，其中股票投资比例有望提升至10%，带来近4万亿的增量资金。
保险资金：2018年《保险资金运用管理办法》适当降低证券投资基金管理人标准，将资产证券化产品、创业投资基金纳入险资投资范围。
养老金及企业年金：2018年二季度以来，养老金入市步伐明显加快。人社部在2019年第二季度新闻发布会上表示，截止2019年6月底，18个委托省（区、市）签署8630亿元养老金委托投资合同中，已有7062亿元到账投资运营。与2019年年初相比，二季度签署养老金委托投资运营合同新增1个省市，基本养老保险基金投资新增到账资金1012亿元。此外，政府也将落实职业年金基金管理暂行办法，推动职业年金基金规范有序投资运营。养老金及企业年金运营以安全性为第一位，将把流动性和风险放在首要考虑位置。A股市场中，低估值、高分红、流动性好的蓝筹股是养老金入市的主要配置方向。
公募FOF基金：公募FOF基金陆续上市运营，整体发展规模可期。2018年2月，证监会出台养老目标证券投资基金指引，以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，同样利好银行板块资产。

Part 2
中证银行指数投资价值分析
2.1 中证银行指数介绍中证银行指数（指数代码：399986）选取中证全指样本股中至多50只银行行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现，为银行板块指数化产品提供标的。

中证银行指数成分股的待选空间为中证全指指数样本股中，按照中证行业分类标准归属于银行行业的股票。如果行业内股票数量少于或等于50只，则全部股票构成相应全指行业指数的样本股；如果行业内股票数量多于50只，则分别按照股票的日均成交金额、日均总市值由高到低排名，剔除成交金额排名后10%、以及累积总市值占比达到98%以后的股票，并且保持剔除后股票数量不少于50只；行业内剩余股票构成相应行业指数的样本股。
中证银行指数采用市值加权的方式，并通过权重因子对样本股中单个股票的最高权重进行限制。当样本量在10 只（含 10 只）至 50 只之间，单个股票权重不超过 15%；当样本数量在 50 只（含 50 只）至 100 只之间，单个股票权重不超过 10%；当样本数量在 10 只以下，则不设权重限制。截止2019年10月，中证银行指数共计成分股30只，故权重限制上限为15%。

中证银行指数的样本股每半年调整一次，样本调整实施时间为每年6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点。
中证银行指数前十大权重股如下表所示。

下图为中证银行指数内部各细分板块的占比。其中，股份制银行占比54.81%，为最主要的细分银行类型，国有银行占比25.56%次之，城商行占比19.64%最低。

2.2 中证银行指数的特点收益特征良好，长期表现优异：中证银行指数长期表现优于其他大盘指数。尽管银行指数的平均市值显著高于其他主流的大盘蓝筹指数，但从长期来看，银行指数享有更高的区间回报。2005年至2019年10月，中证银行指数累计收益为575.6%，显著高于上证50、上证180及沪深300指数。

系统性风险暴露时显现抗跌性。在2015-2016年的两次股市异常波动中，市场出现较大系统性风险，中证银行指数较其他板块表现出更强的抗跌性。

2.3 中证银行指数的优势银行行业个股表现趋同性高，凸显行业指数的配置价值。对过去5年29个中信一级行业内个股周涨幅的相关系数进行测算，发现银行行业个股的涨跌相关系数最高，达到0.75，远高于其他行业相关系数的平均值0.36。主要原因是银行股基本面反应宏观经济情况，宏观经济走势和政策监管动向对银行行业个股表现影响最大。因此，个股股价表现趋同性强，行业配置的重要性凸显。

银行行业个股基本面分化，配置行业指数有助于规避单一风险。尽管银行行业个股涨跌表现趋同性较强，但由于中小银行上市数量增加，行业内基本面分化加剧。截止2019年10月，2019年银行行业涨幅最大的平安银行上涨75.17%，而涨幅最小的青岛银行下跌6.33%，不同的个股选择带来的收益率差距十分惊人。若将中证银行指数年初以来及过去1年的涨跌幅在成分股中排名，基本都落在前50%区间。这一结果表明，对普通投资者而言，相比于投资个股，投资中证银行指数的胜率更高。

相比其他宽基指数，中证银行指数的风险调整后收益更佳。下表统计了中证银行指数以及上证50、中证100、沪深300、中证500、创业板指在2012年6月30日至2019年10月31日期间的风险收益特征。

样本期间，中证银行指数的年化收益率仅次于创业板指，但年化波动率明显低于创业板指。中证银行指数的最大回撤显著低于其他宽基指数，体现出极佳的抗跌属性。从风险收益比角度看，中证银行指数的信息比率、收益回撤比均高于其他宽基指数。综上所述，从指数业绩角度看，中证银行指数相比其他宽基指数具有明显优势。

Part 3
华宝中证银行ETF投资价值分析
3.1 基金产品介绍银行ETF全称华宝中证银行ETF，标的为中证银行指数。投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。基金投资于标的指数成分股和备选成分股的资产比例不低于基金资产净值的90%；权证、股指期货及其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。

华宝中证银行ETF管理费、托管费如下表所示。投资者在申购或赎回基金份额时，申购赎回代理券商可按照不超过0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记机构等收取的相关费用。

3.2 银行ETF在产品设计与管理中的优势3.2.1 作为ETF的产品优势
首先，ETF作为指数型产品，通过专业编制，筛选具有代表性的各领域龙头企业构成一个股票组合。相比主动型基金，持股更加均衡分散，避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，起到了分散个股风险的作用。因此，相比投资主动型产品，投资ETF是更省心、高效的投资方式，也更加契合投资者的配置需求。
其次，相比其他指数型产品，ETF交易机制灵活，且费率低廉。ETF既允许股票申赎，也允许场内交易。在场内交易的过程中无印花税，只需支付券商少量佣金。而投资指数基金，在申购赎回时，需要支付1%-1.5%的申赎费用，并且持有7日以内赎回可能还会触发惩罚性赎回费。所以，投资ETF，不仅可以获得更高的流动性，还能大幅降低交易成本。
综上所述，我们认为，相比同类型的主动产品与指数基金，ETF具有简化投资、分散风险、交易灵活、费率低廉、流动性好等一系列优势。
3.2.2 华宝基金在银行ETF管理中的优势

深耕行业ETF领域
华宝基金量化投资部的投研团队由10人组成，均具有硕士以上学历。基金经理和投资经理具有丰富的投资经验和深厚的理论功底，平均从业年限超过8年。

截止2019年10月，华宝基金旗下共有6只ETF产品，场内规模合计126.48亿元。其中，除价值ETF为Smart Beta型产品外，其余5只ETF均深耕于行业领域。当前，华宝基金的行业ETF产品涵盖了大金融（银行、券商）、医疗、高端制造（军工）、科技等领域。因此，我们认为，华宝基金在行业ETF运作方面具有丰富的实战经验。
华宝中证银行ETF成立于2017年7月18日，是华宝基金的行业主题ETF矩阵中较早成立的产品。截止2019年10月，总规模20.05亿元。

现任基金经理，ETF投资经验丰富
现任基金经理胡洁女士，目前担任华宝基金量化投资部副总经理。2006年6月加入华宝基金管理有限公司，先后在交易部、产品开发部工作，曾担任量化投资部高级数量分析师、投资经理助理等职务。

2012年10月起，胡洁女士任华宝兴业上证180成长ETF联接基金（2018年11月起转型为华宝中证银行ETF联接基金）的基金经理。2012年10月至2018年11月担任上证180成长ETF基金经理。2015年5月21日起任华宝兴业中证医疗指数分级证券投资基金基金经理。2015年6月4日至2018年8月任华宝兴业中证1000指数分级证券投资基金基金经理。2016年8月起担任华宝兴业中证军工ETF基金经理。2017年1月起任华宝兴业标普中国A股红利机会指数证券投资基金（LOF）基金经理。2017年7月起担任华宝兴业中证银行ETF基金经理。2019年1月起任华宝标普中国A股质量价值指数证券投资基金（LOF）基金经理。2019年5月起任华宝中证医疗ETF基金经理。2019年7月起任华宝中证科技龙头ETF基金经理。2019年8月起任华宝MSCI中国A股国际通ESG通用指数证券投资基金（LOF）基金经理。2019年8月起任华宝中证科技龙头ETF发起式联接基金基金经理。任职期间，华宝标普中国A股红利机会A获2018年中国证券报一年期开放式指数型金牛基金。

我们认为，现任基金经理在被动产品管理上具有丰富的实战经验与出色的业绩，这将会对银行ETF之后的管理运作带来优势。
3.2.3 更能代表银行板块具备的一系列优势
目前，市场上共有银行行业或包含银行股票的大金融板块ETF基金9只，多数为金融地产ETF或金融ETF。相比之下，银行ETF作为单纯的行业ETF，其属性更能代表银行板块具备的一系列优势。

3.2.4 当前规模最大的银行ETF
目前，市场上共有银行行业ETF3只。其中，南方中证银行ETF与华宝中证银行ETF成立时间较早，分别为2017年6月28日与2017年7月18日。截止2019年10月，华宝中证银行ETF的规模为20.05亿元，远高于南方中证银行ETF（2.77亿元）及汇添富中证银行ETF（1.14亿元）。

ETF是场内可交易品种，流动性高是ETF产品的一大优势，也是ETF的灵魂。另一方面，ETF有充足的流动性才能吸引更多的投资者，从而扩大ETF产品的规模。同时，随着产品规模的扩大，流动性会进一步提升。由此可见，流动性与规模两者之间相辅相成。华宝中证ETF作为当前规模最大的银行类ETF，表明市场对其认可程度较高。因而，在交易的便利性和流动性上会更有优势，受到流动性冲击的可能性更低，运作也会更加平稳。

3.2.5 已加入两融标的：场内市场流动性佳
华宝中证银行ETF是现有金融ETF中唯一纳入两融标的的银行ETF，具有较好的场内市场流动性，融资做多、融券做空都较为便利。
3.2.6 与其他金融ETF相比，申赎门槛低
与其他金融ETF对比，华宝中证银行ETF的申赎门槛相对较低，篮子相对较小，最小申购赎回单位为30万份。

Part 4
总结
总结综上所述，我们认为，相比于市场上已有的大金融类被动指数产品，华宝中证银行ETF兼具高分红、低估值、稳业绩的属性，具有一定的稀缺性。与其他被动指数产品对比后发现，华宝中证银行ETF的跟踪标的——中证银行指数，2012年以来具有最高的信息比与收益回撤比。因此，如果投资者想要投资银行板块，可关注华宝中证银行ETF。

Part 5
风险提示
风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。

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吕丽颖: lly10892@htsec.com,021-23219745

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