高通胀环境下的股债配置——量化择时与资产配置月报

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
1. 本期专题：高通胀环境下的股债配置今年以来随着猪肉价格持续上涨，CPI一路上行，9月CPI触及3%，创下了2014年以来的新高，而短期内猪肉价格预计难以回落，CPI仍存在上行的动力，通胀因素成为影响资产配置决策的一个重要变量。本期报告中，我们从历史的角度统计通胀对于权益和债券资产的影响，以便对未来1~2个季度的资产配置提供参考。首先，本文采用历史分位数的方法对通胀状态进行划分，如果当前CPI同比处于过去较高历史分位数时，则定义高通胀时期，反之则为非高通胀时期，之后分别统计在高通胀与非高通胀情形下的资产月度收益率的分布情况，通过比较两种状态下收益率水平的差异来考察通胀对资产的影响。具体来看，我们采用CPI过去3年或者5年的历史分位数进行划分，划分的阈值分别采用80%和90%，即当CPI处于过去的历史分位数超过划分阈值时则定义为高通胀，反之低于阈值为非高通胀，统计时间从2005年1月到2019年9月，权益资产采用万得全A指数作为代表，债券资产采用中债总净价指数作为代表，统计结果如下所示：

从统计结果来看，不管从过去3年或者过去5年分位数的划分情况看，在高通胀的情况下权益资产收益要低于非高通胀的情况，且在高通胀时期月度平均收益率的均值小于0，收益率大于0的月份占比小于50%，但是在非高通胀时期，收益率均值大于0 ，且收益率大于0的期数占比在60%左右。另外，为了检验两组样本在统计上的差异性，我们对高通胀和非高通胀情形下的样本进行了单因素方差分析，从P值来看均小于0.05，这说明权益资产在高通胀和非高通胀情况下收益存在明显差别。从逻辑上来看，在高通胀时期，货币政策可能收紧，带来无风险收益率的提高，导致权益资产估值的调整，引起资产的下跌。

同样，我们对债券资产也进行了统计，从上述结果来看，收益率的均值和收益率大于0的期数占比在高通胀情形下较高，这与我们通常的逻辑不相符，高通胀时期货币政策的收紧，利率抬升对于债券资产是不利的，而从二者的单因素方差分析结果来看，P值较高，未能通过检验，这说明通胀的高低状态对债券资产的影响并不显著。那么这是否就意味着通胀对债券价格就没有影响呢？这并不符合逻辑，我们认为这可能跟我们对样本的划分方法有关。我们改为研究通胀变动的趋势对债券价格的影响。即从事后视角把通胀划分为上行期和下行期，然后统计不同状态下债券月度收益率，作为比较，我们还顺带统计了这一划分方法下股市的收益率分布。统计结果如下：

根据通胀上行和通胀下行进行划分的结果来看，权益资产在通胀上行期的收益以及收益率大于0的占比小于通胀下行期，但可以看到差距有所缩小，并且单因素方差分析的结果显示两者差别并不显著。对于债券资产，同样可以看到在通胀上行期的收益与收益率大于0的占比值小于通胀下行期，并且单因素方差分析的结果显示两者存在显著的差异，较通过历史分位数划分的结果更符合逻辑，并且统计结果更加显著。这说明通胀对债券投资回报是有显著影响的，不过通胀变动的趋势较之数值，对于债券影响更大一些。总之，本文从两个维度即通胀相对高位和通胀趋势分析对权益和债券资产的影响。对于权益资产，如果通胀处于极高位置时，对权益资产是不利的，收益相对于非高通胀时期有明显的下降，录得正收益的概率下降，对于债券资产，对通胀的趋势变化更为敏感些，即当通胀处于上行期时，债券的收益水平显著低于通胀下行期。未来1~2个季度，通胀仍有上行动力，且当前CPI已经处于历史高位，根据文本的研究结论，我们预计股债的配置环境在未来一段时间可能并不十分有利，对于资产的回报不宜过于乐观，这是投资者需要警惕的地方。

2. 本期资产择时观点对于A股市场，10月有所走好，反映的是投资者情绪的转暖。一是源于实体经济融资支持力度的提升，这体现在中长期企业信贷的好转，二是中美贸易磋商释放积极信号。短期看，这种乐观的情绪可能还会保持一段时间，这意味着A股可能延续10月的反弹态势，对于11月市场的短期看法上，我们倾向于乐观。不过，对于市场反弹的高度及时间上的延续，我们不做特别乐观的研判。拉长看，A股市场呈震荡态势的可能性更大一些。虽然当下A股的估值不贵，股市吸引力仍在，且近期企业中长期信贷有所走好，有助于一定程度修复投资者对企业盈利过度悲观的预期，但A股依旧存在诸多潜在利空因素，如经济尚未呈现明显企稳信号，仍有惯性下行压力，企业盈利的好转形成一致预期尚需时间；再如CPI的高位运行制约了货币政策的进一步宽松空间，A股估值短期大幅提升的基础并不牢靠。对于中长线的投资者，我们建议近期对A股既不盲目追涨，也不盲目杀跌，而是维持适中仓位，等待基本面、政策面或技术面的进一步明朗之后，再度考虑择机提升A股配置。对于短线交易型，11月市场或可顺势而为，继续做多，全球贸易紧张局势缓和之下，短期投资者的情绪将会得到提振，而这更利于风险资产的表现。对于利率债，10月债券市场延续了近期的调整态势，主要因素在于受猪肉价格大幅上涨影响，市场对CPI上行的预期不断增强，同时债市前期估值偏高，本身也有调整需要。展望11月，由于通胀预期仍旧强烈，货币流动性的再宽松受到掣肘，虽然今日1年期MLF利率下调，但幅度较小，再考虑到贸易紧张局势的缓和短期更有利于提振风险资产，我们预计债市可能延续调整态势，短期观点我们下调至相对谨慎。中长期看，国内经济中枢下移以及全球货币宽松格局下，国内债市在当前点位进一步杀跌的空间我们预计不大。经过前期持续调整后，目前10年前国债收益率已回升至45%左右的历史分位，债市估值高企的压力已有明显减轻。倘若近期债券收益率进一步上行修正，则从大类资产配置的角度看，债市配置的性价比将会有明显提升。对于港股市场，10月的反弹幅度明显大于A股，从沪深港通南下资金看，8月出现明显的净流入，9~10月继续保持净流入态势，这意味着资金对当下港股估值的认同，从AH溢价指数看，目前依旧在130附近波动，处于相对高位。近期我们始终坚持一个观点，就是无论港股短期如何走向，但从中长期视角看，港股当下的估值是具有吸引力的，且全球货币宽松格局下，港股更受益于全球资金的流动。对于黄金市场，近期黄金走势陷入胶着状态，高位横盘震荡。全球货币宽松格局下，黄金价格的中长期多头逻辑并未发生变化，但短期有一定负面压制，一是美元目前仍处于多头趋势下，因为美元的主要货币对欧元负面因素更多一些，而美元的强势会对黄金的表现形成一定制约，其二是美国10月降息之后，年内再度降息的概率大幅缩小，美债收益率存在上行修复可能，也压制黄金表现；最后，全球贸易紧张局势近期走向缓和，避险情绪回落，这也不利于黄金短期的表现。鉴于此，再考虑到年内黄金投资回报已经不菲，我们建议可暂时降低黄金资产配置，不参与当下黄金的震荡行情，若后续黄金价格能有所调整，或基本面上出现些明显利好变化，则届时再考虑再度加仓配置。3. 大类资产多维度择时体系跟踪3.1. A股市场择时跟踪我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-10-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为3.48 分，对应景气度研判“中低 ”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值仍延续下行趋势，从分项来看，投资、消费以及出口均处于下行趋势。工业企业利润仍偏弱，依旧处于历史20%分位数左右，不过景气度指标官方PMI和财新PMI有所回升。流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分6.47 分，流动性状态研判为中高，流动性有所改善。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2维持上行趋势。社会融资规模累计增速有所回落，但企业中长期贷款本期转为上行。利差方面，产业债利差延续下行趋势，但城投债利差仍处于历史高位。A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除短期、中长期看空外，其他指标均看多，多头趋势较强。事件驱动方面，从分项指标看，沪深300一致性指数处于历史低位，发出看多信号，北向资金持续净流入，发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为6.30 分，通胀形势研判为中高。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为上行趋势，且处于历史高位，而PPI和PPIRM处于下行趋势。流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为2.74 ，其中货币市场流动性有所收紧，R007、 R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率较上期继续上行。实体经济流动性较上期有所好转，M1、M2、 M1-M2处于上行趋势，社会融资规模累计同比较上月有所回落，延续下行趋势，企业中长期贷款转为上行，总体流动性打分为中高。动量趋势方面，除了中短期看空，其余各期均处于看多状态，趋势较上期有所减弱；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，触发中期、中长期布林带看空信号，利率中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪
对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，短期发出看多信号，其余各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去5年32.85%的历史分位，估值偏低，发出看多信号。

3.4. 黄金市场跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数呈现下行趋势，美元指数的上行趋势一直在维持，不对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，对黄金形成支撑。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号，多头趋势较强。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年98.31%分位数，发出看空信号；黄金ETF持仓量和黄金期货净多单均处于高位，发出看空信号。

4. 资产配置模型跟踪
我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。本期大类资产配置具体建议如下：

高通胀环境下的股债配置——量化择时与资产配置月报

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