国际市场股指期权发展浅析

如今期权已经成为全球金融市场重要组成部分，回顾历史，期权市场也是经历了质疑、争议、关注和认可等过程才逐渐发展壮大的。

如果说现代期权在人们反复的质疑、争议、关注和认可中逐渐发展起来，那么国际市场股指期权的发展正是以美国1973年4月CBOE的成立拉开了序幕。

同其他商品期货和股票期权品种一样，指数类衍生品（包括股指期权）的诞生也是困难重重。一方面，SEC（美国证券交易委员会）和CFTC（商品期货交易委员会）就金融衍生品市场的监管发生争议；另一方面美国长久以来的禁止衍生品现金交割的交易制度成为指数衍生品发展的障碍。

历经多次谈判和商议，1981年达成的《Shad-Johnson协议》不仅仅对SEC和CFTC在指数衍生品的监管划分方面提供了清晰的界定，为市场指数衍生品合约的创新提供了纲领性的指导；同时还允许推出采用现金交割的金融衍生品，这为股指期货、股指期权等指数衍生品扫清了法律上的障碍。正是基于这样的背景，第一只指数类衍生品是1982年2月诞生于堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线股价指数期货。

CBOE于1983年3月11日率先推出了首只股指期权合约——CBOE 100指数期权（即现在的标普100指数期权）。同年5月，CBOE上市了至今交易量最为活跃的指数期权——标普500指数期权。与此同时，CME于1983年1月2日上市了标普500指数期货期权；同一日，NYFE上市了纽约证券交易所股价指数期货期权。之后，各种指数衍生品层出不穷。譬如，1997年CBOE上市了DJIA指数期权，CBOT发行DJIA指数期货期权。后来迷你标普500指数期货期权和指数期权、标普500指数周期权也相继诞生。

究其美国期权市场蓬勃发展的根本原因，这和美国一直秉承以风险管理金融和提供高度流动性为目标的发展模式分不开的。正是该模式下的“竞争驱动创新”和市场需求的内在动力下，各类型指数衍生品（包括股指期权）在美国资本市场场遍地开花。

由于经济发展接近、文化高度相似等原因，部分发达市场紧密跟随美国期权市场的发展步伐，陆续推出本市场的相关期权产品。继美国1983年推出股指期权后，英国于1984年推出了标的为FTSE-100指数的美式期权，澳大利亚的悉尼期货交易所于1985年上市了All Ordinaries指数期权。随后瑞典、荷兰和芬兰等市场也纷纷推出了标的为本地区股票股指期货或股票指数股指的期权合约，股指期权成为一个全球性的交易品种。

新兴市场紧随发达市场的发展步伐也相继推出标的为本国市场指数的股指期权。新兴市场的期权产品推出时间整体较晚，一般为20世纪90年代中后期以及21世纪初。

譬如，印度和中国的台湾地区分别于2001年推出SENSEX30指数期权和TAIEX指数期权，较早的要数1993年香港推出的HSI指数期权和韩国1997年推出的KOSPI200指数期权，其中韩国推出的KOSPI200指数期权曾一度成为全球成交量最大的期权品种，至今仍然非常活跃。

据世界交易所联合会（简称WFE）统计，2017年全球交易所在股指期权成交量方面的排名，印度全国股票交易所以13.63亿手位居第一，韩国交易所以5.54亿手名列第二，芝加哥期权交易所CBOE Global Markets与泛欧交易所EUREX分别以4.96亿手与3.72亿手分列第三、四位。

就成交量而言，新兴经济体的期权市场活跃程度已经超越发达经济体。尽管自2011年12月28日起韩国交易所将当时全球成交量第一的KOSPI 200股指期权合约乘数从原先的10万韩元调整为50万韩元，合约乘数扩大5倍，使得2012年全球期权成交量出现了跳跃式下降，但从2005年至2017年全球股票类衍生品仍录得年均5.5%的复合增长，显示了全球经济对金融衍生品在风险管理等诸多方面的强劲需求。

浅谈美国金融期权的发展

20世纪70年代，国际金融创新浪潮兴起，金融衍生品得以迅速发展，美国的金融期权就是其中的典型代表。美国金融期权始于股票期权，以1973年芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）成立为标志。如今宽广而活跃的期权市场，其实是从当年非常小型的交易演化而来的。
　　
1973年4月26日， CBOE成立并开始交易16只股票的场内认购期权，首日16只股票认购期权的交易量只有911手。第一批期权的标的股票包括AT&T、柯达公司、福特公司、德州仪器、麦当劳、西部航空等。CBOE于 1974年11月加入了第二批8只股票期权标，包括IBM、埃克森、雅芳等，场内挂牌的期权市场开始兴起，IBM成为了最活跃的交易标的。得益于CBOE的成功，场内期权开始迅速发展。美国股票交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）和费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）也于1975年1月和1975年6月推出期权交易。
　　
指数期权是市场的又一个重大创新。堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade）于1982年推出价值线指数期货，标志指数衍生品交易的开端。CBOE开发了OEX指数（由100只较大规模的股票组成，这些股票的期权均在CBOE交易），并于1983年3月11日挂牌该指数的期权交易，这是第一个指数期权产品。今天，OEX指数已经改名为标普100指数，但交易代码依然是“OEX”，它是最成功的场内期权之一。指数衍生品的成功在于，它是第一次反映全市场情况并让投资者可以直接交易的产品。在它推出以前，投资者必须通过买入个股来表达对市场观点，但常常出现正确判断了整体市场、却买错了个股的情况，指数衍生品的出现解决了这个难题。
　　
然而，期权的发展并非一帆风顺。1977年10月，美国证券交易委员会（SEC）宣布暂停所有交易所上市新的期权合约，场内期权市场的迅猛发展势头戛然而止，这次股票市场期权禁令的原因是市场出现了一些操纵与欺诈等违规违法事件。SEC查处了一批违法活动，包括操纵价格、内幕交易、为增加佣金过度频繁动用客户资金交易、利用不实广告向客户宣传、未向客户披露期权风险、不考虑客户投资适配性、对客户不公等违法行为。
　　
在这一轮对期权的质疑和论证中， 1985年的《四方报告》对期权的发展起到积极的、决定性的作用。1979年春天，美联储与财政部联合下文决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种。二年后，美国国会要求美国财政部支持，由商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）、美联储（FED）开展一项关于期货和期权市场对美国及工商界影响的联合课题。这份耗时2年多的研究课题覆盖了几乎所有关于金融期货和期权的公共政策问题，审查了期货和期权市场性质的方方面面。经过近三年的调查与研究，四大联邦机构于1985年联合推出一份报告：《期货和期权交易对经济的影响研究》（“A Study of the Effects on the Economy of Trading in Futures and Options”，简称《四方报告》）。《四方报告》回答了国会提出的关于金融期货和期权交易对于真实资本形成以及现货市场行为影响的问题，分析了金融期货和期权市场对于货币政策有效性以及存款机构安全性的影响。这些论述主要包括经济效率、资本形成、现货市场价格稳定性以及对货币政策影响等方面。权威的报告加上无可争辩的结论，促使金融期货与期权最终在美国得到官方的充分认可。
　　
如今，期权依靠其低成本、高流动性、标准化程度高、策略功能丰富等优势，已经成为全球金融市场应用广泛的成熟衍生品工具。据世界联合交易所（WFE）统计，2017年全球场内衍生品交易量为250亿张，其中期权交易量为105亿张，期货交易量为145亿张，在期权交易中，金融期权最受欢迎，股票期权、外汇期权和利率期权合计占比期权总交易量的98%。

作者：国泰君安期货赵晓慧