钢铁行业和周期股的投资逻辑

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文章摘要

基钦周期VS.钢铁周期

基钦周期：M1增加→提高需求→工业品价格上涨，一般领先6个月。价格带动企业利润上升，影响企业库存。40个月左右的基钦周期代表库存周期的波动。
钢铁（商品）周期先于传统工业企业基钦周期的开始。

2. 详解钢铁周期：库存，钢材价格，钢厂利润，和股价的关系

被动去库/主动累库周期，钢材价格上涨。被动累库/主动去库周期，价格下降。
商品价格领先库存指标6个月左右，与M1相关性更高。库存反应慢于价格。
钢材利润由钢材和原材料（铁矿）价格决定，利润决定供需缺口，供需缺口决定库存。
周期股股价和商品利润走势一致，而股价交易的是预期，领先钢厂利润1年。钢厂利润是商品利润走势的累积，有滞后效应。
市场未来预期和供需缺口决定基差，螺纹现货利润和主力合约基差走势大多数情况一致。
周期股投资选对合适的周期更为重要，然后考虑股价的安全边际。
目前处于被动累库的滞胀期，钢材利润和成本接近，地产和基建需求疲软，未见拐点。

3. 投资标的分析：目前属滞胀前期，非投资周期股最佳时机

宝钢为行业标杆，取向硅钢（冷轧碳钢板卷）为特钢，业务收入占比接近30%。FWD PE接近9倍, 无安全边际。
大冶特钢改名中信特钢，把中信系兴澄特钢并入上市公司资产，股价急速拉升，乐观FWD PE接近15倍，无安全边际。
永兴材料，主业不锈钢业务是特钢的细分产业，集中度高，门槛高。以销定产，缓解原材料价格波动风险。开发锂电上游正极材料，力争双主业。2020年FWD PE为10倍，无安全边际。

1

基钦周期和商品周期的关系

1.1
基钦周期

M1的提速刺激需求，引导工业品价格上涨，一般领先6个月。工业品价格是影响利润的主要因子，利润又影响企业行为（补库/去库）。经济学中，40个月左右的库存周期波动称为“基钦周期”，常用工业企业库存周期表示。包括被动去库、主动累库、被动累库、主动去库循环反复。

从2002年开始，我国经历5个完整的库存周期，分别为37个月，45个月，39个月，37个月，50+个月。M1的提速（绿色箭头）伴随着被动去库存（黄色箭头）。最强的一轮周期为2008年的第三周期，因四万亿的刺激。目前处在第5周期，M1回升不明显，需求刺激没有完全形成，大周期不支持被动去库的转换。

基钦周期对应美林投资时钟效应：

1.2
钢铁周期

2008年11月-2015年12月，钢铁行业经历一个完整的库存周期，对应上述基钦周期的第三到第四周期。

钢铁比传统工业对周期更敏感，体现在去库时长大概是传统工业企业库存的一倍，被动累库在无政策调节下时间较长。
钢铁的去库（主动和被动)周期要领先传统的基钦周期, 一般为6个月。因钢铁的下游需求65%由房地产决定，所以工业企业库存仅能影响一部分。

2

详解钢铁周期
库存、钢材价格、钢厂利润和股价的关系

2.1
详解钢铁周期

图1到图6为从2008年11月至今：钢铁周期概况（图1），螺纹钢现货利润（图2），宝钢股价（图3），宝钢净利润（图4），宝钢第一周期净利润分析（图5）和螺纹主力合约基差（图6）。

采用螺纹钢利润作为钢材利润（因螺纹钢产量大且有代表性），宝钢利润作为钢厂利润（宝钢为行业龙头，盈亏平衡可看做行业拐点），股价以宝钢为基准分析。

图1.钢铁周期概况

第一周期（复苏期）：被动去库一般以政策主导，四万亿计划快速拉动内需，使得产能增长速度不及需求端增速。库存是供需不平衡的表现结果，产能和需求错配且预期强劲，快速推高商品利润，股价走高。资本的逐利性促使越来越多的参与者进入行业。

第二周期（过热期）：因钢厂行业壁垒偏低（大型钢厂和特钢除外），大批参与者推动产能快速堆积，进入主动累库周期。需求可能见顶，如能达到供需平衡，钢铁价格波动可控。如供应远大于需求，在利润没有完全崩塌的情况下，参与者不愿意主动退出，进入被动累库周期。利润收窄，股价中枢下行。图5显示虽然螺纹钢利润2009年8月到顶，但传导到钢厂利润体现在2010年3,4季度为高峰，且2010年利润为整个周期高点。

第三周期（滞胀期）：钢铁为重资产长周期行业，一旦进入被动累库周期，靠市场力量单纯条件来调节，周期漫长。利润初期下降时，钢厂的成本会增加，如果减产财务成本如吨钢折旧会提高导致利润进一步下降。无论成本高低的工厂主动减产意愿都不强，反之会增产来补贴利润率的下降。对于成本高的钢厂，因利润率低，唯有量的提升才能完成利润目标。即使亏损，只要资金链维持不断，信贷持续，等到行业上升周期的到来，钢厂利润扭转。对于成本低的钢厂，对抗逆向周期的能力高于成本高的厂，也不会主动减产。

被动累库要紧密关注原材料价格，如矿山扩大供给导致原材料价格下降的速度高于钢价下降的速度，钢厂利润可能不会缩小反而扩大。此时拉长被动累库周期。

第四周期（衰退期）：长期供应远大于需求导致长期亏损，等到商品价格低于成本线，有些企业破产，退出兼并，行业进入主动去库存周期。此处为周期的拐点期，也是钢铁股投资的重要节点。

第五周期（复苏期）：重复第一周期，政策强制去产能，如2016年的供给侧改革，淘汰地条钢的落后产能，上新的节能高科技产能，强制性减少了边际产能。需求端推出棚改项目，从而扭转供需缺口。

第六周期（过热期）：因棚改持续和房产周期拐点，加上四大矿山扩充，铁矿供给充裕，导致钢厂利润回升。吸引大量参与者。受供给侧改革限制，本轮主动累库产能不如第二周期明显。2018年1月螺纹利润达到高点，股价创新高。

第七周期（滞胀期）：目前所处的周期在被动累库周期。需求端看, 2019年销售呈现小幅负增长，新开工高位回落。房地产进入被动累库周期。预计2020年制造业PMI会进行底部反弹，但地产的滑落暗示需求可能见顶。

供给端看，短流程今明两年的投产会增加产能。明显的产能大于需求暗示库存会走高。钢价的下跌刚进入初始周期。

从原材料看，2019年上半年铁矿石的大涨已经将价格中枢抬高，属震荡趋势。目前钢厂利润和成本接近，未产生大幅亏损，钢厂退出意愿不大。另外，钢厂调节产量越来越灵活，库存周期波动幅度特征不显著。在没有政策的干预下，难以判断周期拐点是否很快来临，但根据上一周期的特征，可以推测目前钢价还未到底部。

图2. 螺纹钢现货利润

图3. 宝钢股价

图4. 宝钢净利润

图5. 宝钢第一周期净利润

图6. 螺纹主力合约基差

2.2
周期陷阱的秘密

周期股特点：越涨越便宜

周期股的预期不可持续，但周期拐点可预测性高，一致性预期强。在股价上涨的途中，利润加速释放，因周期股的股价反映的是盈利预期，而非当期盈利。当利润涨的速度高于股价增速，周期股就会出现股价上涨，但是估值（PE）反而下降的现象，就是越涨越便宜。与大部分非周期股票常见的股价上涨，估值(PE)也会随之上升的情况截然相反。所以，如果看到周期股出现当期盈利优异，盈利增长也快，估值还很便宜的现象，这在非周期股票是非常好的买入时机，但是在周期股反而是股价拐点，应该坚决卖出。如果这时买入，就会在高位站岗。这种现象叫做周期陷阱。

周期股特点：越跌越贵

当股价下跌，公司出现盈利下降或亏损，盈利下降的速度高于股价下跌的速度，周期股就会出现股价下降，但估值(PE)反而上升的现象，也就是越跌越贵。与大部分非周期行业股票相比，股价下跌伴随PE下降的情况相反。所以，当出现周期股当期盈利变差或者亏损，估值还很高（因为当期盈利低），反而是买入时机。尤其关注行业龙头公司的盈亏平衡，如宝钢在盈亏平衡点时，可看作是买入的积极信号。

周期股越涨越便宜，越跌越贵是行家说法。基于P=EPS*PE，因交易未来盈利预期，周期股股价(P)上涨，利润同时释放，当利润释放速度(EPS)>股价涨幅(P)，PE随之下降。当周期股股价(P)下跌，盈利下降或亏损，当盈利下降或亏损的速度(EPS)>股价跌幅(P)，PE随之上升。

如下图，宝钢和大冶特钢FWD PE和股价对比(PE)，过去10年走势成强相关性。

股价先行利润见顶的时间周期约为一年。PE代表股价，FWD PE代表利润。FWD取自分析师对未来12个月的一致预期。

另外，影响钢铁周期的因素如供给，需求，和原材料价格，相对其他周期行业如医药，可预测性高，而且先于其他周期行业受益。市场很难给予钢铁股如医药周期企业的高PE, 动辄30倍，普钢行业的PE估值一般在10倍左右。特钢估值约在14倍左右。

3

投资标的分析

3.1
钢铁行业产业链分析：

铁矿石和焦煤焦炭以一定配比配合来冶炼粗钢。铁矿石主要有四大矿山控制供给，有原材料定价权。废钢有望成为部分铁矿石代替品，为控制成本，但目前不成规模效应。

钢铁冶炼分普钢和特钢，普钢包括长材，板材和钢管。长材的下游主要是房地产和基建，板材的下游应用在汽车，家电和机械等。随着工业化升级，特钢作为细分产业，需求广阔，目前供给小于需求，应用场景多。

3.2
标的筛选

目前处于钢铁的滞胀周期，普钢因行业壁垒低，供大于需的局面在被动累库周期还将持续。铁矿石价格中枢上移后，震荡走势，成本的抬高对利润无缓解。

特钢的生产技术含量偏高，在我国产业化升级的路上，对特钢的需求量大，有些特殊钢铁需要进口。相比普钢，特钢对周期依赖相对减少。

如图，虽然上半年是钢铁下行周期，特钢优于普钢的产业逻辑也体现在今年股价的变动幅度和净利润增长率。

中信特钢和永兴材料呈现股价和利润双增的局面。

跌幅靠前的前三家均属于长材，与地产和基建需求挂钩明显，符合产业逻辑，地产和基建需求降温。新钢，南钢和宝钢属板材供给，与制造业和家电挂钩明显。

在滞胀周期，2家特钢企业对周期依赖度相对偏低，普钢中宝钢作为龙头企业，值得研究，因龙头的利润和亏损点代表行业的周期拐点。

3.3
标的详细分析

周期股估值，行业的周期性明显，目前所处周期并未到拐点处，钢铁股投资盈亏比不高。除非安全边际很明显。

宝钢股份：

宝钢是钢铁行业的引领者，力争成为全球最具竞争力的钢铁企业。宝钢的利润占比6家普钢公司的43%，上半年虽然净利润下降38%，但股价仅下降9%。对于成熟的龙头公司，在行业下行周期，控制成本有优势。取向硅钢为高端产品(特钢)，独有产品销量40.6万吨，业务收入占比接近30%。未来宝武进一步融合，实现合力，成本有望进一步降低。

万德显示分析师一致预测2020年EPS为0.67元，2019年10月18日收盘价为5.88元，FWD PE=5.88/0.67=8.78倍。与普钢行业平均未来PE倍数（10倍）相比，安全边际不大。

中信特钢：

中信系的钢铁企业，把兴澄特钢并入上市公司资产。国内特钢市场可成长性高，进口替代空间大。高端产品且控制成本能力强，业绩周期属性弱于普钢和低端特钢。

产能数据来自公司的投资者招待会，为合并后公司的2019年预期产能。假设2019年上半年的吨钢利润不变，得出保守PE为15倍。如按乐观产能估算，fwd PE为10倍，无安全边际。

永兴材料：

主营不锈钢业务，是特钢的细分产业，集中度高，门槛高。产品分不锈钢棒材和线材，是制造钢管和钢丝的重要材料。现已布局锂电电池正极材料，已经完成采矿和选矿，力争双主业。公司优势在于双主业均处于行业的上游，定价权高，应用前景广阔。经销模式独特，以销定产，以签订订单的原材料成本为基础确定销售价格，缓解了原材料价格的波动风险。也暗示了公司的行业地位，目前满负荷运转，但仍然供应赶不上需求。

因锂电池还未产生利润，保守估值以现有业务为标准。万德显示分析师一致预测2020年EPS为1.50元，2019年10月18日收盘价为15.57元, FWD PE=15.57/1.5=10.38倍。行业下行周期，钢铁股投资盈亏比和安全边际均不高，公司的新主业业绩目前还未得到证实，安全系数不大。

以上3家质地比较优秀，可考虑在行业的衰退期(拐点)，以及市盈率相对高的时候买入。

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END
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钢铁行业和周期股的投资逻辑

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