科技+消费，承载未来，稳在当下——公募基金尽调系列报告（201909权益篇）

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002)
研究助理：王方鸣

基金数量化筛选体系能够大浪淘沙、迅速缩小基金经理关注池；而持续的定性调研和跟踪，是解决投资“最后一公里”的关键环节。在尽调中，除了关注当前基金经理观点外，更需要关注基金经理的投资策略、配置逻辑和组合管理理念。华宝证券已积累了6年+的基金经理定性调研访谈库，最近一期为2019年9月23日至9月27日，通过量化筛选体系精选了上海地区11家基金公司的19位权益基金经理（其中3位量化），联合市场主流机构（保险机构，公募FOF，银行私行等）集中进行调研。基金经理名单如表1所示。

本次调研基金经理对权益市场分歧较大，对行业板块的观点的讨论则主要聚焦于科技和消费两大领域。随着近三年消费白马股长牛的演绎，在消费行业投入的基金经理逐渐增多；另一方面，2019年一季度成长风格的活跃行情和三季度科技板块的崛起，也让擅长科技成长投资的基金经理大展拳脚。

基于本次调研结果，我们建议配置时在基金经理投资框架完善、长期超额收益表现良好的前提下，2019年四季度可关注满足以下两个或者以上特征的基金经理： 1、操作较为灵活，注重安全边际；2、善于对组合进行调整平衡，风格不过度极致；3、在科技、消费等行业领域较为擅长。
（欲知更详细的市场研判、行业板块观点以及各基金经理投资标签，可联系021-20321006）

1. 权益市场观点：喜忧参半
自2019年一季度A股市场“短牛”结束后，权益市场一直被内外环境多重不确定因素扰动，半年多来维持震荡态势。本期调研基金经理对权益市场观点喜忧参半，约一半基金经理表示经济在寻底部的过程中，但是市场估值合理，并且伴随流动性宽松、外资进入等因素，整体权益资产仍然有较好的配置吸引力，相对看好权益市场；另一半基金经理发表了中性偏谨慎的看法：经济各项数据指标不理想，货币宽松效果的幅度有限，市场看似估值合理实际局部高估明显。

2. 行业与板块观点：科技方兴未艾，短期均衡策略或更佳
本次调研基金经理对科技、消费板块讨论较多，尤其对于科技板块的关注比上个季度增多；在其余板块观点则较为分散：
相对看好：有较多基金经理表示与5G产业链相关的半导体、电子板块是值得看好的长期方向：未来5G科技会有3-5年向上的周期，成为撬动整个中国科技产业的支点，从早期硬件到软件再到未来的应用将会带动新的公司走出来。从中期、中观的层面看，电子当前产能的限制和未来5G换机带来的需求带动若干电子细分领域向上的周期。对于医药板块，有较多基金经理仍然表示了对创新药方向的看好，可关注部分行业景气多向上、有成长性的子板块。
有分歧：基金经理对于消费板块的看法分歧较多，不同子领域的看法也有差异。有少数基金经理依然坚持看好传统消费行业，认为消费板块相对海外市场估值合理偏低，竞争格局明朗，消费龙头的地位未来仍会提升；而有个别基金经理认为消费板块当前性价比不高，业绩未来难以超预期，甚至长期看可能受到人口等因素业绩下滑。在细分领域上，有若干基金经理认为白酒板块估值、景气度均在上轨区间，虽然不再建议重仓，但是高端白酒未来业绩确定性较强，依然是稳健的资产；有部分擅长消费的基金经理表示看好啤酒等符合未来“新消费升级”趋势的子板块。
相对谨慎：对于今年受益于农产品价格上升的农业板块，若干基金经理认为养殖业农产品价格已在高位，股价难以进一步上升。
从风格看，当前基金经理对市场风格的看法再次模糊，对成长和蓝筹风格的走势各抒己见。也有若干基金经理直接表达了2019Q4更偏均衡风格的观点：科技股承载着美好的未来，但是短期涨幅过多，非理性因素较多，有一定回调压力；消费板块有业绩支撑和时间价值；部分周期板块有估值优势。因此，风格板块可能切换更加频繁，趋于均衡的配置有利于组合更加稳定。

3. 本次调研重点关注基金经理及品种
基于我们本次调研结果，并结合我方基金经理的标签风格特征，我们建议配置时在基金经理投资框架完善、长期超额收益表现良好的前提下，可关注满足以下两个或者以上特征的基金经理：1、操作较为灵活，注重安全边际；2、善于对组合进行调整平衡，风格不过度极致；3、在科技、消费等行业领域较为擅长。

3.1. 关注1：华泰柏瑞张慧
张慧在主动选股上采用高ROE、逆向、高业绩增长、良好现金流的标准；在组合管理上追求更佳的持有人体验和风险收益比，以量化工具辅助管理组合风险，力争做到更加平滑的超额收益净值曲线。基金经理当前的投资框架自2016形成，因此2016年后的业绩和风格更加有参考意义。在我们以其管理的华泰柏瑞创新升级（000566.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，张慧在2016年后采取中高仓位、淡化择时的操作，仓位基本维持在80%-90%之间，以追求低波动、相对于沪深300的稳定超额收益为主；从风格上看，张慧在盈利因子得分最高，并且稳中有升；在成长因子的得分中等偏高，在近期也有所提高。高盈利质量得分与基金经理选股高ROE、好现金流等盈利指标的要求相吻合；在估值因子上，2017年以前基金持仓因子得分明显较低，而在之后有较明显的升高，持续呈现合理偏高的估值；在大小盘因子上，基金整体偏大盘风格，但是阶段性也有一定的偏移，如2016年的持仓偏中盘风格。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，张慧从业年限较久，早期为TMT、电子行业研究出身。但是在实际行业配置上，组合行业配置较为均衡且广阔。历史配置主要涉及电子、食品饮料、医药生物、计算机、家用电器等多个行业，以科技、消费为主。基金经理从中观出发对行业进行一定的轮动配置，选择景气度向上或保持高景气的行业，相对沪深300进行超配；同时，采取相对均衡的行业配置，保持有限的行业偏离度。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，华泰柏瑞创新升级穿越牛熊，在多数行情下超额收益稳定。除2016年基金经理策略调整期、2019年上半年小盘股带动的短快牛时期外，其余的半年度切分行情均取得了正超额收益。在2018年的熊市时期也较有效的控制了回撤，尤其在2018年上半年熊市的前半场。基金组合虽然无业绩非常突出亮眼的时期，但是在长期的风格变化中均能取得相对沪深300平均年化10%以上的超额收益，基本实现了基金经理对产品“平滑超额收益曲线”的定位，较为适合追求稳定超额，不走极致风格的投资者。

3.2. 关注2：上投摩根李德辉
李德辉在组合管理中以一半的股票仓位配置核心资产作为底仓，同时以另一半仓位根据阶段性的行业景气度，配置有一定成长性的资产，增加组合的进攻性。以我们以其管理代表产品上投摩根科技前沿（001538.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，李德辉采取适当择时的策略，仓位变化最大在30%左右，季度变化在5%-10%之间。基金经理自上而下与自下而上相结合，保持一定的宏观敏感性，在2018年熊市中采取逐渐跟随的择时策略，同时在2019Q1时较及时进行加仓；从风格上看，基金经理风格较为稳定，长期保持高盈利、较高成长、中大盘、偏高估值的风格。这符合基金经理对公司基本面较为重视、对优秀公司的估值容忍度较高的选股标准。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，李德辉为生物医学博士出身，同时研究员时期以TMT、通信、传媒行业研究为主；但是在当前基金经理的投资框架中，其对科技股的投资变得更加谨慎，对医药、金融和消费等行业中的核心资产加大配置。在中观层面，基金经理主要跟踪金融地产、机械化工、消费、医药、科技等7-8个大类行业。因此在基金产品近期的组合中，我们可以看出电子行业的配置比例显著下降，医药、食品饮料、家电配置有所上升。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，上投摩根科技前沿行情适应能力较强，在多种风格的行情中均取得了正超额收益。在2019年上半年的短快牛中，基金组合取得超额收益最多，基金经理较善于在成长行情中博取组合进攻性；在2017年以蓝筹为主的震荡行情中，虽然相对于沪深300超额不多，但是依然跑赢了指数。在2018年熊市中表现相对于其他时期较为一般，虽然降低了仓位，在2018年下半年中依然几乎与指数齐平。

3.3. 关注3：融通基金彭炜
彭炜从中观出发，寻找有行业景气拐点的公司，在组合中配置三类资产：约20%仓位布局稳健、消费白马资产；50%仓位布局景气趋势向上的行业博取进攻性；20%仓位布局周期性拐点型资产。我们以其管理的融通中国风1号（001852.OF）的数据表现，结合本次调研结果进行分析：
仓位管理与基金风格：从仓位上看，彭炜在多数时期保持85%-90%的高仓位操作，但是在2018年下半年时期仓位显著下降。基金经理采取较灵活的仓位配置，不主观择时，但是在难以找到投资标的时选择持有现金；从风格上看，彭炜在盈利、成长因子上均为稳定持续高分，基金经理在注重盈利指标的同时也注重行业的增长空间和弹性；在估值上除2017年底外，其余时期组合估值均较高，符合基金经理“相对淡化估值”的投资观念；在大小盘风格上，基金多数时间为大盘风格，但是在2017年底也阶段性呈现中盘风格。

行业能力圈与选股框架：从行业能力圈上看，彭炜为周期行业研究员出身，同时持续扩展能力圈，在对科技、消费股的投资中借鉴周期品的行业周期分析框架。历史持仓行业中涉及电子、医药、食品饮料、农业、机械、计算机、建材等多个行业，行业配置相对分散，保持组合相对均衡，避免极端风格的风险。
收益进攻性与风险控制：从各段市场区间的表现看，融通中国风1号在2018年下半年的熊市中基本与指数齐平，但是在2019年以来的反弹市场中业绩较为突出。基金在2019年上半年短牛行情中、以及下半年科技股崛起的行情中均取得了高收益弹性和爆发性，进攻力强。由于基金经理管理产品经历的行情区间仍然较为有限，在后续行情的表现中仍然有待观察。

科技+消费，承载未来，稳在当下——公募基金尽调系列报告（201909权益篇）

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