近三个季度的“稳态”会否因贸易缓和信号打破？ 2019.10

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）

分析师：范文婧（执业证书编号：S0890519030001）

分析师：张菁（执业证书编号：S0890519100001）

1. 宏观环境的几点思考
在8月的报告中，我们提出了从四个方面的权衡出发来观测未来至少半年的宏观经济环境以及大类资产趋势，通过持续调整跟踪平衡点的位置和位移，寻找有效结论并指导资产的配置与投资策略。四个权衡包括稳增长与调结构、防范化解重大风险与去杠杆、利率与汇率、资本市场发展与金融供给侧改革。
针对现在市场存在较大分歧的问题：稳增长与去杠杆的力度及走向？流动性是否会进一步宽松？通过对四个权衡问题的内部逻辑延续性与变化，可以找到一些线索：
2019年二季度以来市场进入了“稳增长不进、去杠杆不退”的“稳态”。和前两年跷跷板会向某个方向倾斜不同，过去近三个季度，即使经济预期向下，也不会通过传统的手段强拉经济增速，对经济下行的容忍度提升；同时，对去杠杆的坚定性显著增强，即使经济承受压力，去杠杆不进，但不能退。这个逻辑将在一定时期内长期成立。所以我们看到过去三个季度利率和股价都没有显著趋势，潜在增速是走平的，波动来自于事件驱动与情绪变化。
流动性方面，全球的宽松只是打开了我国流动性宽松的空间，但并不意味着我们一定要跟随，我国到底是否适合全面宽松，受到三个重要的制约——宏观杠杆率、降低中小企业成本、汇率。三方面制约下，当前我国的经济环境，需要流动性保持窄区间内的“稳态”，不存在全面宽松的基础。
现阶段，对“稳态”能否继续维持的考量主要看贸易磋商的后续进展和政策安排。10月11日贸易磋商取得实质性进展，假设对继续磋商取得进展的认可不再反复，则“稳态”打破，四季度经济预期好转，实质性好转需要看到具体利好措施的安排和实施；去杠杆会向前一步，资本市场改革尤其是资管行业改革的部分措施也会重新推动，经济方面调结构的步伐也会加快。

1.1. 复盘“稳态”持续的逻辑
回顾2016年下半年以来发生的所有事情：去杠杆进程的变化，经济环境的变化，外部环境的变化，监管政策的发布及监管态度的变化。身在其中的每一个时间段，都是管中窥豹，但三年后的今天我们去复盘整个阶段的环境变化与相应的大类资产走势，可以抽离出一个前提和三条主逻辑，成为2016年以来分析市场的重要依据：
一个前提在于去杠杆和稳增长会此消彼长：经济预期向好则稳增长让位于去杠杆；经济经受压力和冲击则去杠杆让位于稳增长。
三条主逻辑在于：
1、去杠杆节奏和力度是驱动债市的主逻辑；
2、经济预期和稳增长力度是驱动股市的主逻辑；
3、去杠杆或稳增长任何一方出现强变化时会通过预期与流动性同时加速传导至股债市场。
这三条主逻辑预计至少到2020年上半年，都是成立的，可以辅助我们进行股债潜在趋势的判断。

2017年，经济预期相对稳定，去杠杆是重点目标，成为市场的强动力，推动利率趋势性上扬，期间经济预期稳定为去杠杆坚定了方向，也带动股票价格趋势性上行。在经济增速总体下行的过程中，稳增长必要性减弱，让位于去杠杆，形成了利率大幅上行而股票价格温和上涨的趋势。
2018年，中美贸易问题出现，经济下行预期显著，不确定性体现在对未知的恐慌，去杠杆逐步让位，稳增长前期谨慎后期逐步加强，调结构进度由快落缓。利率趋势性下行，股票下行幅度较2017年涨幅更大。
2018年底到2019年初，稳增长力度显著增强，调结构退后，但为了解决前期去杠杆暴露的局部问题而单向、强力的非合理刺激，带来了风险偏好的非理性修复，刺激了市场投机行为。这一段行情为2019年初之后至今的“稳态”做了铺垫。
2019年3月份以来，经济和政策层面，整个市场进入了“稳增长不进、去杠杆不退”的“稳态”。和前两年跷跷板会向某个方向倾斜不同，过去近三个季度，即使经济预期向下，也不会通过传统的手段强拉经济增速，对经济下行的容忍度提升；同时，对去杠杆的坚定性显著增强，即使经济承受压力，去杠杆不进，但不能退。这个逻辑将在一定时期内长期成立。
所以我们看到过去三个季度利率和股价都没有显著趋势，潜在增速是走平的，波动来自于事件驱动与情绪变化。
当前我国经济的主要特征为：增速处于下行通道，波动的是下行的速度和幅度而非方向；经济结构转型需要投入时间和成本，在转型成功前，通过稳增长措施控制下行速度、稳定幅度；去杠杆会短期拖累经济结构转型进程而长期促进转型速率提升。

1.2. 宽松空间打开，但不会轻易前进——三个制约
全球流动性转向宽松，虽然领导和监管层始终强调流动性会保持稳健，货币政策“以我为主”，但市场对于跟随宽松的预期始终存在。对于流动性是否可以宽松，其实判断的维度不止一个，单线程的思考都很难得到有效结论。
我们认为，全球的宽松只是打开了我国流动性宽松的空间，但并不意味着我们一定要跟随，我国到底是否适合全面宽松，受到三个重要的制约——宏观杠杆率、降低中小企业成本、汇率，因此我们认为，当前我国的经济环境，需要流动性保持窄区间内的“稳态”。
观察2019年以来通过公开市场操作和降准投放到市场上的基础货币存量，可以发现，到目前为止，总量都是稳定的，完全符合货币政策“稳健”的特征，如何合并计算季节性的缴税、节假日、考核等因素，波动会拉的更平。而最近一次的降准，也并没有额外释放资金，而是弥补了9月前后的基础货币缺口的同时，通过零成本的永久资金，替代有成本的质押式融资，起到降低银行的综合负债成本。
同时，当前的这种货币环境，也符合我国从规模调节向价格调节的转型节奏。未来对于价格的观察意义相比量来说更大，而对于货币量，我们也始终坚持从总量的角度出发去考虑问题。公开市场操作合并降准存量（相比2016年末）

1.2.1. 制约一：宏观杠杆率
降低宏观杠杆率是化解我国经济金融风险、推进结构调整的重要中间目标，降低杠杆率需要在控制债务型融资规模的同时扩大权益型融资规模。但目前我国还不具备大幅扩张股权融资的条件，因此需要通过限制负债的增速来控制宏观杠杆率。
目前金融供给侧改革还未完成，利率疏通的条件不算好；与此同时，国企改革、僵尸企业出清、地方政府债务问题都还在解决与处置的路上，一旦全面宽松，流动性外溢，会重新推升宏观杠杆率，因此在金融供给侧改革、货币传导路径疏通没有完全准备好的情况下，为了保证宏观杠杆率的稳定，我们难以推进全面宽松。

1.2.2. 制约二：降低中小企业融资成本的目标
降低中小企业融资成本是我国今年以来一直坚持的目标之一，目前已取得一定出成效。同时，为了促进利率市场化进一步完善，也推出了新的LPR机制。
看长远，LPR有助于推动融资端的利率市场化；但看短期，从实际操作层面考虑，政策刚实施初期，商业银行尤其是大型商业银行，对于民企、小微企业的信用风险评估机制还未建立好，所以前期受益的仍会是信用评级高的大企业，等到整个商业银行体系服务中小微企业的体系逐步完善，那么市场利率下行对中小企业融资成本的降低才会形成相对顺畅的机制和路径。
因此，在现阶段推进全面宽松，会降低国企等信用背书比较强的企业融资成本，不仅达不到降低中小企业融资成本的目标，反而会重新推升杠杆率，因此调整流动性结构更为迫切，而不是全面的宽松。

1.2.3. 制约三：汇率的制约
外汇储备是我国应对外部经济环境压力的强力支撑，但近年来外汇储备已经有一定程度的下降。外储规模的稳定也是长期维持的多重目标之一。
贸易磋商在多个领域的开放都达成了一定的合作共识，资本自由流动的范围将更大，一旦全面宽松，利率下行，则人民币汇率承压，外汇储备流失的同时，还会造成人民币向央行的回流，宽松效果被对冲，对外汇储备也产生负面影响。

1.3. 贸易缓和恐打破“稳态”，去杠杆和调结构会向前走
在此前的报告中，宏观经济的思考部分，我们都刻意跳出贸易关系问题来看待我国经济的情况，是因为这虽然是一个宏观经济问题，却又是一个很难通过逻辑、周期、目标来描绘和预测的问题。在没有明确的信息前，它作为一个大的不确定性因素成为我们选择“避险策略”的重要依据。但现在我们将它放在宏观经济的部分讨论，是因为磋商的实质性进展可能会对未来的政策走向产生相对明确的影响，从而影响稳增长、去杠杆、调结构之间的进退与平衡。
10月10日至11日，中美双方贸易代表在华盛顿举行的新一轮中美贸易高级别磋商取得了实质性进展并讨论了后续磋商安排，并明确表示同意共同朝最终达成协议的方向努力。11日美国总统特朗普在会见刘鹤主席时也表达了对磋商取得实质性第一阶段成果的肯定以及继续磋商的意愿。这意味着全球经济陷入负面预期、需求弱化、流动性宽松重启的格局将会逐步发生变化，全球包括我国的经济损伤虽不可能短时间修复，但从长期来看，有了支撑力。
在年中的报告里，针对外部环境的变化，我们给出了下半年的观测思路，即市场对好消息的敏感度高于坏消息。因此，贸易缓和的迹象对市场信息会有显著的提振作用，但对于接下来一个月、一个季度甚至半年的经济情况预判，我们仍要保持清醒和冷静。从当下已知信息来看，经济预期会向好，但仍不排除后期美方态度重新反复的可能性和风险。
假设对继续磋商取得进展的认可不再反复，则：
四季度经济预期好转，但实质性好转需要看到具体利好措施的安排和实施；去杠杆会向前一步，资本市场改革尤其是资管行业改革的部分措施也会重新推动，经济方面调结构的步伐也会加快。
若后期再次出现反复，则：
市场对贸易缓和的信心会大幅下挫，对利好信息的敏感度也会下降，会重新回到“稳态”。

2. 金融市场环境透视
6月以来，城商行资产增速显著减慢且部分甚至缩表的趋势未得到改善，负债制约资产增长，抵押品不足又反过来削弱负债能力，定向降准解决了抵押品不足的问题，同时也直接降低了其综合负债成本，有效缓解了城商行的缩表压力；但从总量的角度看，定向降准的作用在于纠偏，不能理解为增量资金投放。
二季度以来的“稳态”使得市场形成了“无趋势”的特征，专业投资者逐渐形成了“理性投机”的投资模式，而贸易磋商的进展使得这种模式未来出现分化：一部分投资者转为“趋势投资”，另一部分继续坚持这一策略直到实质性进展的确认。

2.1. 定向降准将对冲同业收缩的负面影响
6月以来我们持续在观察同业信用分层的情况，城商行资产负债受到的冲击仍没有得到修复，如果没有相应的政策支持，会存在继续恶化的可能。定向降准将为城商行资产负债表修复起到关键作用。
从负债端看：城商行同业存单的净发行额，今年以来总体为负，6月出现最大幅度收缩后，三季度虽然降幅缩窄，但总量仍在减少。而发行成本也在9月以来持续创新高。

从资产端看：城商行总的资产增速自5月以来持续下行，相比之下，其他类型银行总体增速平稳；分结构看，5月以来同业存单持有量持续收缩，信用债没有增长；7月以来增持国债和地方债，大幅减持政金债。

如果没有定向降准，可能城商行资产负债表的维持已经陷入紧绷状态：负债成本过高难度加大，限制资产端，而MLF等质押式融资又需要充足的抵押品，所以我们看到城商行的持仓向国债和地方债倾斜，但在负债的制约下抵押品有限，因而陷入僵化。定向降准解决了抵押品不足的问题，同时也直接降低了其综合负债成本，有效缓解了城商行的缩表压力，也防范了潜在的同业风险传染。
城商行是地方性民企、小微企业的重要资金提供方，城商行资产负债表的修复，会增加民企和小微企业融资，降低这些部位信用风险爆发的可能性，也会推动部分新产业的发展。但从总量的角度看，定向降准的作用在于纠偏，不能理解为增量资金投放。

2.2. “理性投机”能否转为“趋势投资”？
二季度以来的“稳态”使得市场形成了“无趋势”的特征，即股、债均不存在向上或向下的推动力量，事件驱动型的市场里，专业投资者逐渐形成了“理性投机”的投资模式：因为在没有强动量且存在不确定性风险的情况下，市场更关注估值的变化，超跌补仓，超涨止盈是相对安全又胜率高的策略，因此这种类似投机的行为是投资者在理性分析市场后的选择。
典型的如国庆期间大家都关注到节前两个月科技、消费等板块涨幅过大，而金融、地产等板块估值位于中枢以下，集中涌向该领域，但仅仅x个工作就已经快速上涨xxxx，印证了这种“理性投机”的投资策略已具备一定的普遍性。
如果没有贸易磋商成果的达成，很多市场参与者在年底之前都会保持这样的投资节奏。但当前磋商取得实质性进展，我们认为市场参与者的行为会出现分化：
一部分认为经济将实质性向好的人会加仓进入并打算趋势做多；
一部分认为预期向好但对实质性进展和未来反复的可能保持谨慎的人会继续采取“理性投机”的策略，快进快出，待经济企稳信号明确后再右侧进入。

3. 趋势观点与投资策略
总策略：一半防御一半进攻（虽然目前磋商取得实质性进展，但具体措施没有签署和落地前，仍存在不确定性因素，但预期向好会带来情绪行情，不宜错过）；
综合考虑因素：经济预期的变化及反复的可能；宽松的多重制约下流动性保持稳健；市场情绪和风险偏好的转换；多领域开放的预期对股市各个板块的影响；城商行定向降准对局部信用风险的缓释及民营小微企业的融资支持；三季报集中发布对股市的预期影响等。
资产配置：股票相比债券胜率更高，但经济没有实质性企稳前赔率不高，抓住情绪性行情，警惕中期波动风险；债券胜率下降但上行波动风险不大，降低长久期利率债仓位，坚持短票息策略下沉评级但降低杠杆；风险偏好修复黄金价格承压。

3.1. 债券胜率下降但利率上行波动风险并不大
前期支持债券胜率高的两个因素：经济确认下行的趋势（考虑到对经济下行容忍度提升带来的不强刺激、严格限制的房地产、以及贸易环境的负面影响下需要提振的制造业投资）和全球趋于宽松的政策环境，在贸易磋商取得实质性后，都存在变化的可能。
经济下行速度和幅度收窄：一旦贸易合作措施实质性落地，带来真实提振制造业投资的可能，经济稳定性提升。但如前文对于当前“一个前提”的表述，一旦经济稳定性提振，中美在科技创新领域的合作一定程度放开，则调结构和去杠杆都会向前进一步，削减经济向上的动能。因此经济大概率的走向是小幅缓慢下行。
宽松必要性减弱：中美贸易问题毫无疑问对美国经济也是存在拖累的，这也是在美国经济先行指标出现问题后美国愿意坐下来进一步磋商的原因之一。全球多个经济体的宽松给我国宽松提供了充分的空间，但美国经济一旦因为磋商的进展而重新企稳，则其宽松的必要性也在减弱。我国经济下行速度和幅度的收窄本身也减弱了我国宽松的必要性，再叠加宏观杠杆率、降低企业成本以及汇率的内部约束因素，我们将获得更为舒适的保持货币政策和流动性总体“稳健”的环境，所以宽松的基础并不存在。
贸易磋商的实质性进展还是存在反复的可能：现在虽然有了预期，但是中美之间的利益冲突并不是简单可以改变的，中国抱着互利共赢的态度求发展，但美方并不一定是这个思路，磋商的达成背后，美方对于诉求的真实想法仍存在不确定性，因此不确定性的因素本身也是未来的潜在风险，对于避险类型的资产会有一定的支撑，同时也会制约风险资产的上行空间。
城商行资产负债表修复对风险的缓释：城商行定向降准会一定程度修复当前处于收缩压力下的资产端困境，会减少局部信用风险暴露的可能性，也会提振民营小微企业的融资环境和稳健经营预期，对信用债和城投有一定支撑。

综上所述，支撑债券利率下行的两个核心因素虽然大概率弱化，但是经济下行的总趋势不变叠加潜在风险未消除，债券的胜率虽然显著下降，并且在经济的利好情绪行情下利率有可能阶段性上扬，但从中期的角度考虑，利率上行的幅度不会很大，总体趋势保持稳定。
未来一个月策略思考：此前我们提出的“避险思路”为低仓位做长久期利率债投资，加杠杆做短久期票息策略。从最近两月的行情走势来看，是相对较优的策略。未来虽然利率有向上的压力，但信用风险的缓解对信用债的投资安全性有提升，因此可以考虑更加保守的对待利率波动投资的实施，保持短久期票息策略，评级可以在风险可控的范围内做一点下沉以提升收益，但考虑到利率阶段性上行的可能性之下，融资成本的逐渐抬高，应适当降低杠杆，以做好防守。

3.2. 股票震荡箱体位置抬升，勿失上涨窗口期
3.2.1. 宏观环境
前期制约A股市场的两大不确定性：金融体系的不确定性和外贸环境的不确定性仍在，贸易环境的不确定性在谈判取得实质性进展后有情绪上的改善，有待具体措施签署和落地后进一步确认。这个确认的过程或是经济能够阶段性企稳的真正时机，预计要望向未来的2个季度。
但短期来说，作为扰动市场最大的不确定因素，市场情绪受中美两国达成一致的利好提振明显，提升短期风险偏好，因此我们判断在经济基本面未发生改变、后续磋商措施落地之前，把握情绪驱动的短期上涨窗口期，警惕中期波动调整风险。
上涨窗口源自贸易缓和，中期波动也是因为不排除后期美方态度重新反复的可能性和风险。中期能否出现向上的趋势性动能，取决于贸易磋商进展是否会反复。
如果贸易磋商进展持续推进不再反复，则：
四季度经济预期好转，去杠杆再次具备施行基础，会向前一步，资本市场改革尤其是资管行业改革的部分措施也会重新推动，经济方面调结构的步伐也会加快，因此调结构和去杠杆的推进会抑制A股市场的持续上行，形成震荡箱体的箱顶压力位。
若后期再次出现反复，则：
情绪大幅下挫，重新回到经济的“稳态”，上涨窗口关闭，A股大概率走平不会出现趋势性行情。
从国内外宏观环境考虑，A股市场面临全球经济放缓、贸易名义缓和下国内经济下行趋势可能企稳，金融供给侧改革持续推进的大环境。具体而言，外部方面：欧美制造业数据再度下滑引发全球权益市场震荡下行，全球风险偏好下降，而中国9月PMI好于市场预期；内部方面：在“以静制动”的宏观调控政策取向下，宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路没有发生改变，为了寻求更舒适的宏观平衡位置，为今后经济调结构和去杠杆打基础，政策、经济将会保持稳态局面，稳态来自两方面的动能平衡，稳增长政策出台的向上动能不足，去杠杆信号的向下压力不大。在贸易磋商的措施实质性签署、经济基本面没有明显好转、企业盈利没有明显修复的阶段，建议关注相对低估值的优质资产，尤其是具备长期盈利逻辑但此前因为没有大幅上涨预期而被忽视的板块。

3.2.2. 季节性扰动
当前时点，A股市场存在三大季节性扰动因素，但季节性扰动因素并非现阶段的主要矛盾，主要起到对正反向动能加强和修复的效果。
一是缴税大月的影响。从资金面情况看，10月是传统缴税大月，税期影响不容小觑。国庆节前夕，为对冲跨季因素影响，央行自9月19日起连续开展14天逆回购，逆回购主要是应对季末以及假期提现需求，有较大规模的资金量顺延至节后到期，确保了季末扰动平稳过渡。本月需要关注央行资金投放情况，央行如果额外进行小额资金投放，则是对冲缴税流动性影响保持流动性总体平稳，如果不进行额外资金投放，可能会造成一定程度的流动性紧缩，如果过量进行资金投放，则在对冲缴税影响后可能存在小幅度的流动性宽松。
二是三季报业绩公布期的盈利预期。在经济较弱的行情下，业绩预喜率会短期影响市场情绪，营收净利增速超预期的公司受市场和资金关注追捧，在绩优龙头示范效应以及资金推动下，市场可能会走出一小波“业绩浪”行情。
三是国庆行情的情绪支撑。与历史大概率行情相符，受假期消费等数据情绪面驱动，国庆后一周A股走出了一波独立上涨行情。根据统计，过去20年10月后2周上证综指、深圳成指、创业板指上涨的概率分别为90%、80%和89%，后1个月上涨的概率分别为70%、70%、67%，涨幅相对有限，预计国庆行情的情绪支撑将逐步递减，扰动效果相对有限。

3.2.3. 市场环境
资金流方面，外资流入有望进一步支撑A股底部抬升。9月北上资金净流入创新高，北向资金净流入653亿元，其中主板持仓占比减少，创业板占比持续上升，11月预计MSCI 将进行第三次扩容，纳入因子将从15%扩大至20%，同时将中盘A股(包括符合条件的创业板股票)以20%纳入因子纳入。作为中长期配置型资金，外资的持续流入有望支撑A股整体的底部抬升。值得注意的是，外资持仓集中度下降，需要关注外资持仓风格的切换，避免追高前期涨幅较大的版块，警惕高位踏空。
解禁规模和市值环比增加，市场将承压。10月解禁股数201.97亿股，环比增长62%，解禁市值约3327.18亿元，环比增长82%，4季度解禁股数907.34亿股，环比增长12%，解禁市值11847.3亿元，环比增长78%，4季度解禁股数为全年最高。北向资金持续流入，持仓集中度下降。需要关注外资持仓风格的切换，避免追高前期涨幅较大的食品饮料版块。
地产板块的风险释放并不完备，需谨慎对待：地产融资受到严监管后，地产上下游产业链相关板块都受到较大影响，短期内，地产行业通过资产变现降低杠杆的方式仍在继续，行业潜在风险的影响还没有完全演绎和释放，因此虽然相比此前的高估值，整个板块显著下移，但大型龙头上市公司的价格并不算低。对整个地产板块的投资我们持谨慎态度，个股的选择难度也较大。

3.2.4. 投资策略
对A股而言，我们认为应该分短（1个月左右），中（一季度左右），长（2-4个季度）来考虑。短期是情绪市（在贸易措施签署及关税具体执行情况明确前），中期取决于贸易谈判结果是否会反复以及我国经济自身情况在贸易与地产问题共振下的实际走势，长期则需要考虑中美贸易主体核心诉求的博弈下经济长期面临波动的风险。
就当前的投资而言，我们采取大部分谨慎小部分进攻的策略。在当前的市场环境和点位下，短期情绪驱动前期箱体震荡的位置抬升，谨慎的投资策略就是在抬升的区间内灵活操作，另外博一小部分估值低且具有稳健收益能力又被长期忽视的板块和标的的趋势上行可能。
板块方面，需要高度警惕资金过于集中、前期涨幅过大、受贸易影响而被寄予较高期望的产业链相关风险，如5G概念、大消费等；相反，对于具备稳定盈利模式、品牌价值稳定、业务稳定且可盈利、但没有资金追捧基础的领域和板块，具备深耕的价值，如家纺等。
投资层面，我们认为应该弱化板块的概念，对标的做更细致的划分，在标的选择上也更加注重真实业绩的实现与预期的可能性，回归理性、回归价值。投资品方面，在没有明朗趋势的状态下，需要优选标的并灵活操作：对于非专业投资者或某些细分领域不够熟悉与专注的专业投资者而言，可以考虑通过主动管理型基金的投资来获取超额收益的模式，轻指数重个股，轻板块重细分领域。
股票策略总结： 展望四季度，虽然盈利尚未明显改善，但贸易谈判实质性进展带来情绪驱动行情，箱体震荡区间适当小幅上移，区间内需灵活操作，提高交易频次。盘整震荡中投资机会较难把握，建议配置主动管理型基金获取超额收益，弱势行情中警惕过渡上涨板块的风险，增加对传统业务领域有稳健盈利能力、品牌价值但没有被资金追捧的基础板块。投资时轻指数重个股，轻板块重细分领域。

近三个季度的“稳态”会否因贸易缓和信号打破？ 2019.10

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