【兴业定量任瞳团队】“择股能手”李欣：中欧行业成长运作揭秘

基金经理李欣，管理规模60亿，其代表产品收益排名行业前8.1%，大幅跑赢沪深300指数，回撤低于市场，业绩持续性较强。高仓位运作，换手率较高，较偏好成长风格。行业轮动明显，选股能力突出，重仓股相对行业超额收益突出。
管理产品

李欣，历任国海富兰克林基金管理有限公司研究员，银河基金管理有限公司研究员。2015年12月加入中欧基金管理有限公司，任基金经理助理。
李欣，任基金经理2.85年，历任基金4只，目前共管理基金3只，总规模60.30亿，产品类型为偏股混合型和灵活配置型。其中管理时间最久且规模最大的为中欧行业成长A，自2016年1月8日管理至今，规模为56.67亿。
表1、管理基金概况

代表产品：中欧行业成长A

产品特色
行业排名8.06%
回撤低于市场
任职回报17.32%
每年均取得超越沪深300收益
基本情况
中欧行业成长A（166006.OF）成立于 2009年 12月30日，是中欧基金旗下的一只偏股混合型基金，李欣任职日期为2016年1月8日。截至2018年9月30日，基金规模为56.67亿。
规模呈提升趋势，2018年三季度略有下降，目前规模56.67亿。持有人以机构为主，并逐步上升，目前占比93%。高仓位运作。持股集中度较高。
表2、中欧行业成长A基本资料

产品业绩

基金获取收益能力强，有效控制回撤：截至2018年11月12日，基金经理自任职以来获得累计收益达17.32%，年化收益为5.77%，实现超越沪深300指数收益为20.03%，从收益曲线看，超额收益稳定，但近半年有所下滑。与同类基金相比，基金成立以来收益率排名行业前8.06%。同时，最大回撤为26.25%，低于沪深300最大回撤30.65%，有效控制下行风险。
业绩持续性强：分年度看，自任职以来每年均取得超越沪深300收益，各年度同类排名基本位于前1/3，其中2017年表现尤为突出；分月度看，自任职以来共34个月中，共19个月获得超越沪深300指数收益，胜率为55.88%。
2018年的市场下跌情况下基金表现较好：2018年市场普跌情况下，基金亏损少于市场，且回撤控制优于市场，风险控制较为有效。
图1、中欧行业成长A成立以来收益曲线

表3、中欧行业成长A各阶段收益回撤

图2、中欧行业成长A月度收益

表4、市场极端情景下产品表现

择时选股能力

基金经理具有一定的择时和选股能力：根据基金净值序列，采用T-M模型与H-M模型进行基金经理选股择时能力分析，其中T-M和H-M模型显示基金经理任职以来具有一定的择时和选股能力但不显著，单年度来看，2017年具有显著选股能力，2018年具有显著择时能力。
表5、中欧行业成长A择时选股能力分析

风格偏好

基金经理换手率大幅高于行业，但有逐年下降的趋势，2018年年化换手率为3.12，稍高于同类中位数2.39。
图3、中欧行业成长A换手率与行业比较

根据Barra的十大风格因子对组合进行分析，通过组合在各大风格上的相对基准的暴露来考察基金的风格偏向，我们统计了基金近三年的绝对和相对沪深300因子暴露情况，发现基金在动量、波动性、流动性、市场收益因子上具有较高的暴露水平，在盈利性、价值、财务杠杆的暴露水平持续为负。这表明基金偏好高流动性、波动性和具有动量效应的个股，相对沪深300，偏好中小市值个股。

图4、中欧行业成长A风格因子绝对暴露值

图5、中欧行业成长A风格因子相对暴露值

进一步，对基金实际持仓股票进行分类汇总，分类规则为：选择所有股票的前6%（约200只）为大市值，前15%为中等市值（约排名200-500），后85%为小市值。从持仓市值来看，前期偏好小盘股，2017年以来大盘股占比大幅提升。
图6、中欧行业成长A

行业偏好

行业集中度近两年持续提升，目前前4大行业占比66%，相比上个报告期大幅上升。
从行业占比绝对值而言，历史平均配置较多的行业为医药、电子元器件、食品饮料等，其中医药、电子元器件、家电在近三个报告期持续重仓，2018年上半年行业轮动较明显，大幅减持食品饮料、重仓计算机。相对沪深300，基金近期超配电子元器件、医药、家电等，长期低配非银行金融、金融、交通运输等。
图7、中欧行业成长A所有持股行业配置

表6、中欧行业成长A所有持股行业配置

图8、中欧行业成长A所有持股超配情况

风格归因

依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择巨潮大盘成长指数、巨潮大盘价值指数、巨潮中盘成长指数、巨潮中盘价值指数、巨潮小盘成长指数、巨潮小盘价值指数6个A股风格基准指数作为规模风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为季度。

在得到基金于各资产风格的近似比例后，根据此比例来分解基金超额收益率，选择市场基准指数为沪深300，将基金的超额收益率分解为风格Alpha和选股Alpha，来分析基金经理的基金风格择时能力和选股能力。
模型结果显示，基金经理有明显的从小盘股到大中盘股的切换，总体偏好成长股，具有持续的风格内选股能力。
图9、中欧行业成长A风格净值归因

图10、收益分解：风格选股（左）和风格择时（右）

行业归因

依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择中信行业指数作为行业风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为季度。
在得到基金于各行业配置的近似比例后，根据此比例来分解基金超额收益率，选择市场基准指数为沪深300，将基金的超额收益率分解为行业Alpha和行业Alpha，来分析基金经理的基金行业择时能力和选股能力。
模型结果显示，该产品行业轮动较为明显，行业内选股和行业择时对收益均有一定的贡献。
图11、中欧行业成长A行业净值归因

图12、收益分解：行业选股（左）和行业择时（右）

Brinson业绩归因

本文采用单期Brinson业绩归因，根据基金中报和年报披露的全部持仓的行业配置比例，对比同期基准指数的行业配置，分析基金持股的行业选股及择时能力，但由于无法获知基金在期间的实际调仓，所以Brinson业绩归因结果仅供参考。
通过分析可以发现，基金在2018年之前超额收益主要来自行业配置，2018年中以来选股有一定的收益贡献。近期非银行金融行业内选股能力表现优异。
图13、中欧行业成长ABrinson归因

图14、中欧行业成长A各行业收益分解

个股配置及收益

选股能力极强，相对行业超额收益突出。
从历史持仓来看，自2016年一季度起出现在前十大重仓股频率最高的股票分别为美的集团（7次)、贵州茅台（7次)、中国平安（4次）、立讯精密（4次）、五粮液（4次）、格力电器（4次），其中贵州茅台、中国平安、立讯精密于2018年三季度仍然持有。
从平均持有收益测算，持有超过3期的基金重仓股共13只，其中11只取得了超越行业指数的涨幅，体现了基金经理优异的长期选股能力。
从个股收益情况来看，贵州茅台、中国平安、五粮液、恒瑞医药、招商银行等均取得了可观的绝对及超额收益，而工商银行、伊利股份等个股据测算有一定的负收益。
表7、任职以来中欧行业成长A持仓股票分析

进一步，对2018年三季报披露的重仓股进行分析。从个股收益情况来看，恒瑞医药、芒果超媒、卫宁健康、老百姓和立讯精密三季度以来取得了相对行业的超额收益，而贵州茅台、中国国旅等据测算三季度以来表现不佳。
表8、2018年三季报中欧行业成长A持仓股票分析

四季度投资观点
今年年初对市场的三大展望，即白马股和蓝筹股的重估告一段落、周期股估值中枢保持稳定和成长股逐步浮出水面，更是对长期市场的看法。简单来说，未来A股估值的判断要有所变化，对传统相关板块的谨慎和对长期方向的容忍要有所结合。判断依据是当前中国经济转型的背景，在这背景下的政策、经济和国际等不确定性因素会对短期经济增速、流动性变化和市场情绪产生较大影响。目前，金融去杠杆带来实体和金融层面的流动性短缺已经是主要矛盾之一，也可能是未来长时间内的大背景。这一背景的实质则是国家脱虚向实、发展新经济、改变流动性方向的目标。在此背景下，对于前期展望重新讨论。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《基金经理揭秘系列之三十一：中欧基金李欣》对外发布时间：2018年11月18日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：
任瞳
SAC执业证书编号：S0190511080001
钟晓天
SAC执业证书编号：S0190518060003

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