满园春色关不住——2019年国债期货年报

目录
1行情回顾
1.1债牛上半场，来的比预期早了些

2资金需求研判
2.1 宽信用形成尚需时日，融资收缩限制投资
2.2 出口和消费增长乏力，经济增长承压下行

3资金供给研判—
3.1价格中枢面临回落，货币宽松有望加码
3.2 货币政策继续分化，两国利差继续收缩

4机构配置研判 —
4.1 存款同业增速放缓，发债缓解负债压力
4.2 风偏修复需要时间，流动性补足利好长债

5结论与操作建议

1行情回顾：债牛上半场，来的比预期早了些
2018年国内债券市场开启牛市行情。以十年期国债期货主力为例，自年初91.4上行至年内最高97.4，盘面涨幅对应远期收益率下降60BP。就下行幅度来说，已经可以媲美半轮牛市。2018年融资收缩和货币政策宽松成为国债收益率下行的重要驱动力，而信用违约风险和中美贸易摩擦事件突出了利率债和高等级信用债的亮眼表现。

回想2018年初，由于经济数据强劲和监管政策落地预期，债市蔓延悲观情绪，1月中十年期国债收益率冲高至3.98%，十年国开收益率冲破5.1%。随后去杠杆的变化开始显现，央行1月下旬进行了普惠金融定向降准和春节期间CRA政策，使资金面平稳过节，国债收益率回落和期限利差走扩。2月初美股大幅调整引发海外和国内市场风险偏好回落，国内债市避险功能凸显，国债期货企稳回升。3月23日中美贸易战打响，避险情绪加上资金面宽松点燃多头情绪，一周左右时间十年国开下行12BP。4月中旬央行宣布置换式降准消息，由于降准释放的资金5月才能到位，随后资金面的紧张叠加4月资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法等政策影响发酵，令国债收益率震荡回升。5月表外融资数据跌幅扩大，监管层开始关注去杠杆的影响。7月资金面一直保持季度宽松状态，R007一度跌破OMO同期限利率2.55%，使得现券市场做多情绪高涨，十年期国债收益率在3.5%附近震荡，10Y-1Y国债利差扩大至60BP。7月下旬国常会和政治局会议正式确立 “紧信用”政策转向“宽信用”政策。在宽信用预期、资金面收紧、极端天气导致通胀预期升温的综合作用下，8月债券收益率开始反弹。9月地方债专项债继续加快发行，十债收益率反弹至3.7%。10月经济基本面预期更加悲观，降准令资金面再度宽松，机构风险偏好回落，31日政治局会议强调稳增长，十债收益率自3.7%一路下行至12月中3.3%。

总的来看，2018年国债牛市来的比预期早，趋势在下半年更加明朗。期限利差方面，2018年10-1利差大幅走扩，国债10年-1年利差走扩70BP，国开10年-1年利差走扩100BP。下半年长端债券凌厉的上涨行情和国开国债期限利差的劈叉，说明交易盘占据本轮上涨行情的主导地位。2019年国债牛市将延续还是终结，如果牛市延续，什么因素将驱动收益率下行？谁将成为现券市场的主导力量？本文将从经济增长、通胀、汇率、货币政策、机构配置和债券供给方面做出分析，并给出长债波动区间预判。

2资金需求研判

[h1]2.1 宽信用形成尚需时日，融资收缩限制投资[/h1]
2018年上半年国内继续推行去杠杆政策，导致表外融资渠道受限，社会融资规模持续收缩，部分实体企业流动性压力剧增，信用违约事件频发。宏观层面受影响最大的是基建投资，增速断崖式的下跌严重拖累了经济增长。7月下旬开始监管层着力解决民企融资问题，并在31日政治局会议提出“加大基础建设领域补短板力度”，8-9月地方专项债务加快发行。目前宽信用格局尚未形成，但基建投资增速有止跌迹象。截止10月信托贷、委托贷和未贴现银行承兑汇票较9月减少2675亿，1-10月固定资产投资累计同比增速5.7%。其中，基建投资增速仅3.7%，房地产投资增速9.7%左，制造业投资增速9.1%。

在表外融资扩张乏力的情况下，2019年基建投资增速能否回升要看融资改善情况。财政方面，财政赤字率下调至2.6%，财政赤字规模2.38万亿，考虑2019年减税降费政策有望继续推行，财政赤字率大概率会提升，但赤字规模增长或有限，对基建支持力度难进一步加强。考虑基建行业高度依赖外部融资，其中自筹资金占比近六成，预计地方专项债和PPP项目将最有可能拉动基建投资企稳。2019年非标融资有4.3万亿到期，虽然到期量基本持平2018年，但非标承接力度恐不及2018年。为对冲非标到期压力，2019年地方专项债发行或较2018年计划增加至2万亿。PPP投资方面，自2018年3月PPP清库工作开展后，PPP投资规模增长明显放缓，但存量项目推动加快，10月进入执行阶段项目投资额已经提升至6.87万亿元，2019年该趋势有望延续。2019年财政支出力度增长有限，非标融资继续收缩，地方债务清理整顿，均难以改善基建融资，而地方专项债发行有望大幅增加，PPP存量项目加快落地将带动基建投资增速企稳回升至10%。

同样高度依赖融资的房地产投资在2018年的表现却截然相反。一方面，土地购置费增长保障了上半年的投资增速维持在10%。另一方面2018年地产商加快了销售回款速度，房地产新开工面积增速与销售增速差扩大，开发资金来源中定金、预收款和个人按揭增速加快，10月末同比增速10%，是房地产投资资金来源的保证。尽管加快销售回款可以维持投资增速，但很难拉升房地产投资增速。2018年6月末土地购置费增速开始回落，由此预计2019年下半年地产投资增速将放缓至9%

自2015年下半年开始，随着供给侧改革的深化，重化工行业产能出清，企业利润抬升并在2017年一季度达到高位。2018年供给侧改革进入尾声，同时环保政策较2017年放松，企业产能增速触底回升，行业利润高位回落。2019年在企业利润继续的回升的背景下，制造业投资难加快增长。预计增速将回落至6.5%。

[h1]2.2 消费出口增长乏力，经济增长承压下行[/h1]
[h2][/h2]2018年需求端超预期的变化来自进出口。虽然中美贸易战反复拉锯，令市场一度担忧出口承压，但前10月出口同比增速高达12.6%。实际上，前10月出口的快速增长，除去汇率因素，更多反映市场对贸易前景担忧而进行抢出口的计划。11月出口同比增速大幅下滑至5.4%，说明前期透支的出口额度压力开始显现。近期美欧日等主要贸易伙伴的景气指数均不及2018年初。因此，2019年出口对经济贡献的拉动将降低。

2018年以来，宏观总需求放缓、融资渠道收窄、企业利润放缓三者间的作用互相加强，企业部门的发展压力通过工资和就业向居民部门转移，并通过消费形式得以表现。三季末，城镇居民人均可支配收入累计同比增速放缓至7.9%，而城镇居民人均消费性支出累计同比增速放缓至6.5%。10月末社会消费品零售总额增速降至8.6%，低于去年同期10%增速。2019年度，我们认为上述的传导过程将延续，拖累国内消费增速，预计全年消费增速在9%左右。

展望2019年，供给侧改革接近尾声，供给端的压力将有所减轻，但需求端收缩压力将进一步凸显。由于表外融资渠道的收缩，基建投资的企稳回升主要依靠地方专项债的扩大发行和PPP存量项目的加速落地，但二者发力难以对冲掉4.3万亿的非标到期量，基建投资回升力度取决于财政赤字规模的上调幅度。房地产行业将延续销售回款模式以稳定资金来源，考虑土地购置费拉动力将在2019年下半年消失，届时房地产投资压力将凸显。2019年环保限产政策放松，将加速企业利润增速回落，抑制企业产能扩张。同时企业部门的发展压力将通过工资和就业向居民部门转移，并通过消费形式得以表现。外需方面，2018年贸易战导致的抢出口透支未来的需求，2019年出口也难以拉动经济增长。

3资金供给研判

[h1]3.1 价格中枢面临回落，货币宽松有望加码[/h1]
2018年食品价格的反弹和原材料的回落，造成CPI和PPI同比变化相反的趋势。CPI同比增速自7月开始明显加快，主要原因是三季度极端天气和猪瘟事件不断发酵，导致鲜菜鲜果价格上涨和猪肉价格的回升。截止11月CPI同比增速2.2%，其中食品项同比上涨至2.5%，非食品项上涨至2.1%。由于前期极端天气影响逐渐退去，四季度鲜菜鲜果价格较三季度回落，预计全年CPI增速2.3%附近。目前非洲猪瘟仍然在蔓延，猪肉价格较6月末小幅上涨18%（农业部12月7日数据猪肉平均批发价19元/公斤），2019年如果猪疫情继续蔓延，局部地区猪肉价格将继续上涨。不过生猪存栏数据显示，养殖户对未来的价格上涨预期并不强，近两个月的能繁存栏环比同比增速均处于回落状态。

2018年下游需求放缓和在工业企业利润回落的背景下，上游原材料价格收到影响，PPI同比增速呈现下滑之势。但二季度开始受地缘政治影响，国际原油不断上冲，布伦特原油10月一度上涨至85美元/桶，较年初上涨20美元，拉动6-10月PPI同比保持3%-4%增速。考虑2019年环保限产等因素对价格抬升不及2018年，经济下行压力加大，PPI总体趋势仍将延续回落。但原油价格不确定性加大，2018年10-11月国际油价经历快速下跌后，OPEC部分国家已经围绕减石油达成共识，预计2019年油价将出现反弹。乐观估计，按照布伦特原油维持80-85美元/桶，2019年PPI同比增速将在3%-3.5%左右波动，CPI同比在2.5%-3%波动。

综合需求和供给变化看，2019年国内外需求进一步放缓，企业利润回升乏力前提下，供给端产能释放力度有限，价格指数将出现回落。因此，通胀指数不会成为货币政策放松的约束。通胀的不确定性来自国际油价的变化，如果布伦特原油上涨至85美元/桶以上， PPI同比增速将超过我们预期，或在情绪上对债券走势形成利空影响。

具体到货币政策工具选择上，预计2019年货币政策将引入价格型工具。2018年货币政策先后进行了公开市场逆回购投放、MLF投放和定向降准的操作，整体操作呈现两个明显特征“数量型”和“长期限”。2018年MLF抵押品一度扩容意在令更多中小型银行获得流动性支持.此外,相比2017年MLF投放期限拉长，目前存量全面为1年期。尽管2018年数量型工具投放额大量流动性，但中小企业融资困难问题仍然没有明显改善，全年上百起的信用违约堪称历史之最，社融信贷增速持续回落。期根源是利率传导政策不畅。在此背景下，2019年货币政策采用价格型工具或能更直接的引导融资成本下行，一方面可以下调存贷款利率降低银行信贷成本，另一方面下调公开市场操作利率引导货币和债券市场利率下行。考虑财政政策扩张和地方专项债放量，降准更直接的释放银行流动性的仍存在必要性。

[h1]3.2 货币政策继续分化，两国利差继续收缩[/h1]

2018年7月美联储加息后国内央行并没有进行公开市场操作利率的跟调操作，而是进行两次降准，降准后人民币兑美元波动幅度加大，中美利差快速收缩。截止11月底，十年中债已经自年初3.98%下行至3.35%（年内回落63BP），十年期美债上行3.01%（年内上行55BP），中美十年利差压缩至34BP；两年期中债上行2.70%（年内回落100BP），两年期美债上行至2.8%（年内上行88BP），中美两年利差压缩至-10BP。部分投资者认为货币政策的放松将加大汇率贬值压力，导致中美利差压缩和资本外流，由此2019年汇率将成为国内货币政策的掣肘，阻碍中债收益率下行。而我们认为上述逻辑并不严谨，2019年人民币贬值未必会制约国内货币政策继续放松。

汇率因素是国内货币政策重要的参考目标，但汇率贬值是一把双刃剑。过快的贬值速度会导致国内资本外流压力加大，利空金融资产价格，但同时汇率贬值也将刺激出口需求，从而拉动经济。那么2019年人民币的贬值压力有多大？是否会引发国内资本的加速流出？当前过于平坦的美债收益率曲线隐含了美国经济衰退的预期，12月初鲍威尔对利率“略低于”中性的表态增大了2019年加息放缓的可能。但近期数据显示，美国就业和核心通胀水平仍然维持近十年的高位，且相较英欧日等经济体基本面走势偏强，因此美联储在明年上半年完成2次加息是大概率的事。在非美国家经济复苏放缓和国内经济下行压力较大的背景下，2019年人民币兑美元的贬值压力仍然存在。但可喜的是，2018年下半年开始，央行加强了外汇市场的干预，9月离岸央票的发行、10月央行官员对人民币空头的喊话和关键时点中间价的调整，有效的抑制了资本流出。从汇率和外汇储备变化看，2018年前10月的人民币贬值幅度与2016年4月至2017年1月的幅度接近（6.4-6.9），相比后者前者速度更快但外储消耗减少！

简言之，2019年人民币贬值仍然是趋势，但考虑目前外汇管理较为有效，资本流出和外储消耗速度都会放缓，相比汇率的制约，国内经济基本面的变化才是2019年货币政策的决定性因素。需要注意的是，11月债券托管数据一项重要变化是，境外机构年内首次减持国债并大量减持同业存单，所有券种中仅仅政策性银行债小幅增持，说明11月汇率波动对境外机构投资行为的影响较大。因此，2019年境外机构考虑汇率因素或缩减国债的配置力度。2019年国债配置更多依靠国内商业银行。

4机构配置研判

[h1]4.1 存款同业增速放缓，发债缓解负债压力[/h1]
尽管2018年金融机构贷款余额增速稳定在12%-13%，但外有非标贷款的持续收缩，内有地产销售放缓拖累居民按揭，使得整个金融系统的信用派生能力继续弱化，银行存款增速放缓。受监管层对非标资产围堵影响，2018年2月以委托贷、信托贷和未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资增速由正转负，而由此派生的存款明显下降。其中单位活期存款表现尤甚，全年增速回落至3%左右（以M1-M0为代表），远低于过去两年的平均水平。此外，房地产销售的放缓抑制了居民按揭贷款对信用的派生速度。全年商业银行的存款增速降至6%，较去年9%的中枢大幅降低。

银行负债科目中同样受到监管政策影响还有同业负债。2018年1月央行重新设定同业存单年度发行额度备案额度测算公式，该公式中将同业负担纳入同业负债，并规定同业负债不得超过总负债的三分之一，否则将无法获得备案额度。受此影响，2018年商业银行利用存单扩张资产负债表的步伐明显放缓，10月末全市场同业存单托管量9.2万亿的规模，较年初增长14.8%，低于去年同期21%增速。

2018年在经济下行压力加大和银行表外回归表内的政策引导下，央行采用了降准+MLF操作的货币工具组合，一方面保持宏观流动性整体充裕，另一方面有意降低实体融资水平。2018年下半年来，以同业存单发行利率为代表的银行负债成本逐步回落，显示银行体系负债压力出现缓和，部分银行借机发行债券维持负债端增速。目前看，2019年表外收缩和金融监管大概率延续，一般存款和同业负债增速仍然难见起色，商业银行借助低融资成本发债维持资产负债表的模式将得以延续。

[h1]4.2 风偏修复需要时间，流动性补足利好长债[/h1]
在前期去杠杆带来信用收缩的同时，部分实体企业流动性压力较大，导致信用违约事件不断发生，进而带动风险偏好的回落，部分银行为控制不良率出现惜贷情绪。7月开始，监管层着手解决信用收缩带来的影响。先是监管机构不断喊话银行加强小微企业融资支持力度，后是货币政策上的定向降准和CRM信用工具的推出，最后是将小微贷款纳入考核体系，一场拯救民企的活动正在进行。而7月至今金融机构的信贷结构并没有出现较大的改变，究其原因是银行信用风险偏好修复需要时间。在政策引导和经济现实的困局下，商业银行选择票据融资方式满足政策要求，同时加大对低风险债券资产的配置。

特别是相比大型商业银行，2018年中小型商业银行的债券投资增速较资金来源增速高出更多。这与2018年5月银监会颁发的《商业银行流动性风险管理办法》关系密切。根据流动性新规，资产规模小于2000亿的商业应持续达到优质流动性资产充足率、流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准，其中优质流动性资产充足率2018年底要达到80%，2019年6月达到100%。按照优质流动性资产划分一级和二级资产，前者包括现金、超额准备金、国债、央票和政金债，后者包括AA-以上地方债、铁道债、政金债。目前资产规模小于2000亿的商业银行总资产规模约120 万亿，根据测算目前优质流动性资产约10万亿，占总资产规模8.6%，低于股份行和城商农商银行的10%的优质流动性资产占比。由此，年底前和明年上半年中小行有加大利率债配置的动机。考虑监管因素，中小行加杠杆的可能性较小，拉长久期或成为加厚收益的主要方式，明年上半年长期限利率债将继续走强。

5结论与操作建议
经济增长：展望2019年，供给侧改革接近尾声，供给端的压力将有所减轻，但需求端收缩压力将进一步凸显。由于表外融资渠道的收缩，基建投资的企稳回升主要依靠地方专项债的扩大发行和PPP存量项目的加速落地，但二者发力难以非标到期量导致的资金缺口，基建投资回升力度取决于财政赤字规模的上调幅度。房地产行业将延续销售回款模式以稳定资金来源，考虑土地购置费拉动力将在2019年下半年消失，届时房地产投资压力将凸显。2019年环保限产政策放松，将加速企业利润增速回落，抑制企业产能扩张。同时企业部门的发展压力将通过工资和就业向居民部门转移，并通过消费形式得以表现。外需方面，2018年贸易战导致的抢出口透支了未来的需求，2019年出口也难以拉动经济增长。
通胀：内外需求进一步放缓，企业利润回升乏力前提下，供给端产能释放力度有限，价格指数将出现回落。因此，通胀指数不会成为货币政策放松的约束。通胀的不确定性来自国际油价的变化，按照布伦特原油维持80-85美元/桶，2019年PPI同比增速将在3%-3.5%左右波动，CPI同比在2.5%-3%波动。
汇率：2019年人民币贬值仍然是趋势，但考虑目前外汇管理较为有效，资本流出和外储消耗速度都会放缓，相比汇率的制约，国内经济基本面的变化才是2019年货币政策的决定性因素。汇率贬值对境外机构年影响较大，2019年境外机构对国债的配置力度将转弱。
货币政策：2019年货币政策将延续宽松基调。考虑前期投放大量数量型工具，而小微企业融资困难改善有限，未来货币政策利率或侧重价格型工具解决利率传导不畅问题，一方面下调存贷款利率降低银行信贷成本，另一方面下调公开市场操作利率引导货币和债券市场利率下行。考虑财政政策扩张和地方专项债放量，降准更直接的释放银行流动性的仍存在必要性。
机构配置：在存款和同业负债增长乏力情况下，2018年银行已经开始加大发债缓解负债端压力。但目前银行信用风险偏好仍然较低，后期风偏修复需要等待经济基本面的企稳。出于明年年中优质流动性资产充足率100%的考虑，中小行明年上半年有加大利率债配置的动机，长久期利率债其成为配置首选。

综上所述，我们认为在2019年经济增长和通胀双双回落背景下，利率中枢将继续下移，国债期货行情将是满园春色关不住！预估全年十年期国债收益率波动区间【3.0%-3.4%】，T主连续波动区间【96，100】。

满园春色关不住——2019年国债期货年报

浏览过的版块