PMI重回荣枯线，G20谈判三种前景——11月PMI数据解读及G20情景分析

文：恒大研究院任泽平罗志恒孙婉莹贺晨

事件

中国11月官方制造业PMI为50，创2016年7月以来新低，预期50.2，前值50.2。官方非制造业PMI为53.4，预期53.8，前值53.9。
12月1日当地时间G20峰会期间习特会晤，谈判结果影响贸易战的走势。

正文

一、PMI重回荣枯线，内外需放缓，经济二次探底，应加大逆周期调节
面对美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外部因素叠加，2018年下半年-2019年中国经济加快下行，预计2019年中二次探底。政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，部署六“稳”、解决民企和中小企业困难，央行、银保监会、证监会、财政部、司法部等部门出台纾困措施，预调微调货币金融财税政策。但传导时滞、终身追责、金融监管偏严等约束较多。
11月中国制造业PMI降至临界点50%，创2016年8月以来新低，拖累力量主要是生产、新订单、采购量和价格指数。
PMI分项指标显示供需均下行，且需求下行幅度大于生产幅度，内需下行幅度大于外需下行幅度，出厂价格和原材料购进价格指数大幅下降。采购量连续3个月下降至50.8%，经营活动预期指数为33个月新低。
供需均下行，需求比生产下降幅度更大，新出口订单指数47.0%，连续6个月位于荣枯线以下。生产端，PMI生产指数较上月下降0.1个百分点至51.9%，连续6个月下滑，业务活动预期指数为2016年3月以来新低。受环保限产力度边际放松影响，高炉开工率和生产下降幅度较小。需求端方面，新订单指数为50.4%，为2016年8月以来的低点，其中进口指数连续6个月下滑至47.1%，连续5个月在50%以下，反映内需活动低迷。新出口订单指数47%，较上月上升0.1个百分点，但已是连续6个月低于临界点，外需走弱，9月24日美对华2000亿元商品征收关税的影响逐步显现。抢出口效应基本退却，集中体现为贸易战爆发以来上海港运往美东、美西的航运价格指数在近期纷纷触顶回落，分别回落至11月中旬和8月底的水平。全球经济放缓叠加贸易战的影响，出口形势严峻。
从行业看，受采暖季环境治理影响，上游高耗能行业景气度下降，中下游相对较好。上游行业如石油化工、化学原料和化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等制造业PMI均位于收缩区间，低于制造业总体水平。中下游如食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等制造业PMI均位于52.0%以上运行水平。制造业产业转型升级继续推进，装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI为50.5%、51.7%和51.6%，分别比上月上升0.6、0.1和0.8个百分点，且均高于制造业总体水平。
从价格看，价格指数大幅回落，预计PPI和企业利润将明显下降；购进价格指数跌幅大于出厂价，中下游和民企利润受挤压现象将缓解。近期主要工业品和原油大宗商品价格下行，其中，南华工业品指数较上月环比下降9.3%，同比下降4%，原油价格较上月环比下降24.5%，同比8.4%。受此影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为50.3%和46.4%，较上月回落7.7和5.6个百分点。原材料购进价格指数跌幅大于出厂价格跌幅，两者差值较上月的6个百分点收窄至3.9个百分点，中下游行业和民企的利润增速受上游行业及国企挤压的现象将缓解。但出厂价格跌落至临界点以下，为46.4%，PPI将下行，企业盈利面临下行压力。
从不同规模企业看，大型企业依然是支撑制造业的主体，中小企业在临界点以下。大型企业PMI为50.6%，比上月回落1.0个百分点，扩张态势明显放缓；中、小型企业PMI为49.1%和49.2%，分别比上月变化1.4和-0.6个百分点，仍均低于临界点。
非制造业PMI继续回落，其中建筑业受天气转冷影响，景气度高位回落。非制造业商务活动指数为53.4%，比上月下降0.5个百分点，仍在扩张区间，但扩张速度放缓。新订单指数为50.1%，与上月持平，逼近临界点。在基建补短板影响下建筑业保持高位，但受天气转冷因素限制，景气度高位回落。11月建筑业商务活动指数59.3%，较上月回落4.6个百分点，仍位于较高景气区间。建筑业新订单指数和业务活动预期指数上升，分别为56.5%和68.3%，分别较上月上升0.3和2.3个百分点，近期连续环比上升，建筑业有望继续保持平稳较快增长。

二、当前亟待解决的问题和政策建议
金融去杠杆、财政整顿、环保加强和社保改由税务征收等政策更多是经济过热时期的政策，在当前及未来经济下行期，政策应调整为发挥逆周期调节作用。不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立，长期改革需要短期稳定的宏观环境。
1、过去40年，中国经济奇迹就是在改革开放下，启动了地方政府和民企两大核心动力。近期两大动力的积极性受财政整顿和金融去杠杆的误伤。未来应完善上述政策，减少“一刀切”和“运动式”，更多体现结构性，干活要又红又专。
2、清理银行表外和通道业务，但误伤民营和中小企业，融资难贵，宽货币未能向宽信用传导。未来应从去杠杆转向稳杠杆，并更多体现结构性，同时大力振兴股票和债券市场，支持实体经济。
货币金融结构性宽松，从去杠杆转向稳杠杆，疏通货币政策传导机制，将资金导向实体经济，解决中小企业和民企融资难融资贵问题。
3、逆周期调节的财政政策未能充分发挥，企业对碎片化、缩减税基式减税的获得感不强，应推出一揽子减税措施，更多采用降低税率的方式减税，提振市场信心，稳定预期。企业对减税的获得感不强：一是目前的减税过于零碎分散，未能一揽子全部推出，而且有些政策相互抵消；二是减税方式上以增加抵扣减少税基的方式为主，需要各种认证才能抵扣减税，企业获得减税的成本较高，并非所有企业都能享受，越是中小企业反而享受减税的难度更大；三是在减税的税种上，减的是间接税如增值税而非企业所得税，对企业利润的改善不直接。
财政更加积极，从平衡财政转向功能财政，减税、基建补短板。建议上调2019年赤字率至3%-3.5%，增加专项债至2万亿，通过削减支出提高效率、大幅度地减税降费稳定微观主体预期、增加企业内生活力，减税方式从增加抵扣等间接减税转向直接降低名义税率，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至21%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%）、提高减税后企业和居民的获得感。增加基建补短板。
4、供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，去杠杆转向稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革为突破口，提振企业和居民信心，开启高质量发展新时代：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性，坚持渐进、增量改革。第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。
5、改革的方法论，中国过去40年改革开放的成功，采取了“渐进式+增量+试点”的方法，这是符合认识论的，未来应将顶层设计和“渐进式+增量+试点”的方法论相结合。

三、中美贸易战双方都出现了误判并走向对抗升级，G20峰会会晤有望取得积极进展，但应充分估计贸易战的长期性和严峻性
1、当前美国对华贸易摩擦向投资限制、技术封锁和人才交流中断等全面升级
1）在商品贸易领域，美国已对华2500亿美元商品加征关税，未来或对额外2670亿美元商品征税，并通过美加墨协定及美欧日谈判孤立中国。美国3月提高钢铝关税；7月和8月分两次对500亿美元商品征收25%关税；9月24日起美对华2000亿美元商品加征10%的关税，2019年1月1日起税率上升至25%，同时宣称如果中国采取报复行动，将立即实施第三阶段，即对大约2670亿美元的额外进口征收关税。10月1日美加墨协定签署，设置毒丸条款，规定美加墨三国都不得“擅自”与“非市场经济”国家签署协定，如某一缔约方与其他非市场经济国家签订自贸协定，则必须允许其他缔约方在发出通知6个月后终止本协定，并代之以新协定。在没有美国许可的情况下，中国与加拿大和墨西哥两国分别签署自由贸易协定的可能性将变得极为渺茫；更为严峻的是，美国若将该条款纳入同欧盟和日本的贸易协定，中日韩FTA和RCEP谈判也将受到重大影响。
2）在投资领域，美国通过《外国投资风险审查现代化法案》加强对外国投资审查，明显针对中国。6月18日，美国参议院以87：10的投票通过《外国投资风险审查现代化法案》，该法案旨在大规模强化对外国投资的审查，其中涉及高科技行业的交易审核将更加严格。法案赋予财政部牵头的外国投资委员会(CFIUS)更广泛的权力，包括扩大CFIUS行业严查范围（27个核心高科技行业），加强对涵盖交易的审查（以前CFIUS只审查导致控制权变更的外商投资，11月1日起范围扩大到少数股权投资）、跟踪未申报的交易、延长CFIUS的初始审查时限、收取申报费用等，以国家安全为由，审查并可能阻止外国交易。尽管该法案是针对所有国家投资美国核心高科技行业进行审查，但在35页的法案中，对中国提及15次，远超其他国家，并专门在条款中明确要求美国商务部部长每两年向国会提交有关“中国企业对美直接投资”以及“国企对美交通行业投资”的报告，此外还规定当 CFIUS 在进行国家安全评估时，CFIUS 可考虑“适用交易是否涉及‘特别关注’国，而该国已表明或宣布以收购某种关键技术为战略目标”，针对中国的指向明显。

3）在技术领域，国会通过出口管制法案并由商务部工业安全署发布14类前沿技术封锁清单。2018年7月，美国国会通过《出口管制改革法案（Export Control Reform Act）》，该法案加强总统对出口管制行政决策权力，要求总统制定受控出口商品清单，明确列出以及确定对美国构成威胁的外国人和最终用途清单，同时采取任何其他必要的行动来实施此权限。11月19日，美国商务部工业安全署公布拟制定的针对关键技术和相关产品的出口管制体系并对公众征询意见，拟对生物技术、人工智能（AI）和机器学习等14类核心前沿技术进行出口管制，考虑到10月29日美国商务部以“对美国国家安全利益构成显著威胁”为由对生产芯片的福建晋华实施禁售令，出口管制内容与中国制造2025有较大重叠部分，如机器人、先进材料等，主要是强化对华技术出口封锁。
4）在人才交流方面，美国限制中国留学生赴美签证，波及中国的千人计划及正常学术交流。从6月开始，美国白宫加大了对华裔科学家的限制力度，美国国务院将对在航天、机器人以及高端制造业等敏感研究领域学习的中国留学生签证停留期限从五年缩短为一年。此外，中国赴美交流学者限制趋严，当前限制范围已经拓展到了在美国的中国千人计划学者，而领域也不再局限于高科技行业，甚至蔓延并影响到了其他学科学者正常的交流。
综上，美国的战略意图非常明显，削减贸易逆差只是其中一部分，遏制中国发展尤其是高科技发展才是目的，打着贸易保护主义旗号的遏制。
2、中美贸易战之初，双方都出现了明显的误判
从中方看，1）国内市场和媒体一开始误判了美方意图，流行的观点是“中美关系好也好不到哪去，坏也坏不到哪去”，出现了一些麻痹大意，而后来形势的演化大大超出了市场的预期，双方强硬试探对方底线后频频交手、不断升级，直到彭斯演讲从利益之争上升到意识形态之争，冷战意味浓厚，“不谈利益谈三观”。我们在中美贸易战之初就提出“具有长期性和日益严峻性”“最好的应对是改革开放”。“中美贸易战，一方面源于巨额贸易逆差及其结构性体制性问题和分歧，另一方面源于新冷战思维下在位霸权国家天然遏制新兴崛起大国。”“美国政界和商界对中国看法发生了重大转变，美方认为中国的国企扩张、强制性技术转让、知识产权窃取、投资限制、制造2025、保护主义补贴、尤其是中国对美国不公平的规则引起了美国社会各界的警惕。”
2）随着中美贸易战正式开打，国内一些学者未经市场企业调研、采用精巧的数学模型测算得出“中美贸易战对中国经济影响不大”“也就影响GDP增速0.1-0.2个百分点”之类的误导观点，“吹口哨走夜路，自己给自己壮胆”。而事实上：中美贸易战涉及的商品出口规模非常大。9月18日美方宣布自24日起将对华2000亿美元商品加征关税，税率为10%，2019年1月1日起上升至25%；经过前期抢出口以后，贸易战的负面影响正在显现，11月PMI新出口订单为47%，连续6个月位于临界点之下为近三年来低点；计算机通讯电子行业出口交货值增速从6月的1.5%快速上升至7月的10.4%、8月的17.3%、9月的15.7%和10月的20.8%，而电子行业在工业出口占比达50%以上，抢出口行为明显，后面出口形势不容乐观。
同样，美方对中方的误判也十分明显：1）中国已经开展了40年市场化导向的改革开放，市场经济的理念已经扎根，市场微观产权基础和宏观政策制度框架越来越市场化并与国际接轨，大方向不变，而不是要搞美方所谓的国家资本主义。近期的国企扩张很大程度上是改革开放不到位所致，不代表国家政策导向。从这个角度，彭斯10月4日的对华政策演讲是非常坏的，试图将中美贸易利益冲突升级为意识形态对抗，这很容易使人想起了凯南的《苏联行为的根源》和“杜鲁门主义”演讲后的冷战，而事实上远远不可同日而语。
2）美方不断渲染威胁到美国国家安全和技术安全的“制造业2025”，不过是中国常规的规划而已，而非窃取美国关键技术、挑战技术霸权的“路线图”“行动方案”。
3）中国正沿着既定的改革开放道路推进，新一轮改革开放不是为了应付中美贸易战，而是中国自身发展的需要。2018年4月习近平总书记的博鳌讲话明确宣布了放开金融业外资股比限制、放宽汽车行业外资股比限制、修订外商投资负面清单、加强知识产权保护等重大举措；7月国家发展改革委、商务部发布2018年版外商投资准入负面清单，在22个领域推出新一轮开放措施，外资进入银行、证券、汽车制造、电网建设、铁路干线路网建设、连锁加油站建设等一系列限制将取消；11月习近平总书记在进口博览会再次宣布新的改革开放举措。今年以来，中国已大范围下调了部分日用消费品及汽车的进口关税，中国关税总水平将由上年的9.8%降至7.5%，贸易加权平均关税税率已降至4.4%，明显低于大多数新兴经济体和发展中国家，接近美国、欧盟的水平。
4）过去四十年，中国采取了市场化取向、渐进式、地方试点的增量改革成功经验，与此前美国和IMF曾经倡导的“休克疗法”不同，事实证明，中国渐进式的改革方式更符合认识论、更体现隧道效应，也更成功。
3、中美贸易战的演化及G20峰会结果情景分析
短期看，中美双方均有缓和的动机，G20习特会有望达成暂时休战的框架性协议并重启谈判，但难以全面解决分歧。
1）从中美双方的动机看，有缓和的必要。
从美方看，美国经济高位筑顶，从复苏走向滞胀，美股自10月以来出现暴跌，让美国感到痛并认识到贸易战的代价；中美贸易战导致部分美国农产品出口困难影响农民收入；中期选举结束后两党分治两院，特朗普短期内需应对来自民主党各方面的压力；前期特朗普政府对各国开征关税、展开对伊朗制裁、在沙特记者事件态度模糊等对外贸易政策已引发国内分歧，中期选举期间特朗普民调支持率为40%左右,低于同期历任总统。
从中方看，中国经济下行压力加大，供给侧结构性改革尤其是降成本和补短板的任务较重，中国在关键技术领域对美国依赖度高，中国需要稳定的发展环境和持续的战略机遇期。
2）从中美双方的行动看，释放缓和信号。习近平主席在进博会进一步宣布改革开放的举措，放宽旅游、文化、医疗、养老、教育培训和家政服务等服务领域的市场准入，继续降低关税，增加进口，改善营商环境，加强知识产权保护等；王岐山副主席在新加坡创新经济论坛开幕式发言表示中美经贸合作本质是互利共赢，中方愿与美方就双方关切问题展开磋商，推动经贸问题达成双方都能接受的方案；中美举行第二轮外交安全对话，双方沟通战略意图，致力于在解决分歧上进行协调，在共同目标上进行合作；鹰派人物纳瓦罗被排除在峰会会晤的出席团队名单；特朗普表示收到中国回应清单，对解决两国之间的贸易争端感到乐观。
3）同时，美国鹰派不断施压中国。美副总统彭斯在东盟峰会、APEC峰会继续其一贯反华的基调，指责“一带一路”给他国带来负债，强调维护在南海的自由航行等；APEC峰会中美分歧较大，未发表联合声明；美商务部长罗斯认为对价值2000亿美元的中国商品加征关税税率从10%提高到25%的政策仍将生效；特朗普经济顾问暗示将中国开除出WTO；美方更新版301报告表明美国并不认可贸易战以来中国采取的一系列措施，认为没有从根本上改变中国的侵犯美国利益的行为；特朗普近日接受访谈时提出美国唯一可以接受的协议是中国开放其经济以让美国公司公平竞争，并提出几乎不太可能延迟或者取消对中国2000亿美元商品的加征关税税率上调至25%。
因此，我们对G20习特会晤的结果做出三种情景分析，我们总体上对会晤结果持谨慎乐观态度：
1）基准情形：双方达成框架性协议，开启谈判，2019年1月1日起美对华2000亿商品加征关税的税率从10%上调至25%，2019年双方就中国放弃国企补贴和产业政策、保护知识产权、避免强制技术转让、大幅降低关税、全面实质性放开市场准入等展开谈判，涉及中方核心利益的中国制造2025和产业政策将难以满足美方要求，只能达成部分协议，贸易战打打停停，只会缓和不会结束，需要指出的是，要做好特朗普如5月份一样单方面撕毁停战协议的准备。
2）乐观情形：双方达成框架性协议，关税等贸易摩擦维持现状不再升级，开启谈判。
3）悲观情形：双方不欢而散，互相指责，美方对华2000亿美元商品的税率从2019年1月1日上升为25%，对2670亿美元商品开征关税，鉴于蔡英文辞去党主席和韩国瑜“以一人救一党”的势头，美国在台湾问题上可能失去抓手，但将在南海、“一带一路”联合东盟全面遏制中国，通过美日欧贸易协定阻碍中欧投资协定、中日韩自贸区谈判。我们认为第1、2种情形发生的概率大，但要做好出现第3种最坏情形的准备。

中期看，决定中美经贸关系走向有三个重要变量和关键节点：一是2020年总统大选，二是美国经济见顶回落和美股回调的速度，三是中国改革开放的力度。2020年总统大选在2019年下半年启动，对华强硬的贸易政策将再度成为候选人赢取选票的策略。极端反华分子佩洛西将再度担任众议院议长，特朗普短期应对来自民主党的压力，在内政持续受阻后可能转向外交发力，对华强硬的贸易政策大概率延续。
长期看，中美贸易战具有长期性和日益严峻性。从世界大国兴衰的世纪性规律和领导权更迭来看，贸易战是中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战，按照当前中美的发展速度，中国GDP总量再过十年左右将超过美国。随着中美经济相对实力的此消彼长，以及中国发展高科技带来的产业关系从互补走向竞争，中美贸易战具有长期性和日益严峻性，这是打着贸易保护主义旗号的遏制。
大力推动市场化导向的改革开放，是应对内外严峻形势的根本。外部霸权是内部实力的延伸，11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式发表了主旨演讲，宣布中国新的改革开放重大举措。继博鳌亚洲论坛推出开放措施后，中国再次向全世界释放诚意的改革开放信号。对待中美贸易摩擦，我们应该顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。同时，必须清醒地认识到中国在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等领域跟美国的巨大差距，中国新经济繁荣大部分是基于科技应用但是基础技术研发存在明显短板，我们必须继续保持谦虚学习、韬光养晦、改革开放。

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