CTA专题研究之三：国内CTA策略基金投资机会研究

CTA专题研究之二：海外CTA策略基金发展历程及特点
CTA专题研究之一：CTA策略基金配置价值分析

杨辰/简永军战略发展总部/投资研究部报告要点
随着我国期货市场的蓬勃发展，CTA策略也在市场中崭露头角，近几年收益表现非常优异（详见《专题一》）。为了探究CTA策略现在和未来的投资机会，我们对国内CTA策略的发展环境，盈利机会和配置空间进行了深入分析。中国期货市场近些年快速发展，活跃的成交为CTA策略提供了良好的展业环境。但同时CTA策略基金还处于发展的初级阶段，策略规模全球占比仅为1.36%，市场拥挤程度显著优于海外市场。同时，我国CTA基金管理人竞争环境也相对宽松，头部管理人尚未形成绝对优势。CTA基金面临着广阔的市场和较为宽松的竞争环境，展现了良好的盈利能力，但是策略仍未得到投资人的充分重视，有着广阔的配置空间。从策略规模与现阶段市场交易量的比率看，国内市场策略容量还有两倍空间；从大类资产配置结构看，国内CTA策略还有5倍空间。不论是已经取得一定成绩的商品期货市场还是相对比较落后的商品期权和金融衍生品市场，在未来都有着更加广阔的发展空间，将进一步提升CTA策略的盈利机会和市场容量。整体而言，国内CTA策略基金还处于爆发的前期，有着优质的盈利和充分的配置空间。一、期货市场规模和结构为CTA策略提供了良好的环境

（一）期货市场发展为CTA策略提供了广阔的业务空间

CTA策略主要为趋势类策略与套利类策略，前者占据主导地位。而不论是趋势策略还是套利策略都对市场流动性和市场波动率有着较高的要求，一个活跃的市场是策略有效的根本。而我国期货市场近些年取得了长足的发展，交易量不断攀升，为CTA策略提供了广阔的业务空间。
近年来，跟随经济发展步伐，为满足实体经济发展不断增长的风险管理需要，中国商品期货市场交易品种创新加速，实现了对国民经济重要领域和关键部门的覆盖。截至2018年底，中国已上市各类商品期货品种共计57个，较2010年的28个品种增长一倍。品种基本覆盖了能源、原材料、农产品、化工、金属、建材、冶金等主要行业，包括豆粕、螺纹钢、铁矿石、石油沥青等主要期货品种，其中农产品、金属和能源类期货比较活跃。

伴随着交易品种的不断丰富，我国期货市场活跃度显著提高，成交量从2001年1.20亿手增至2018年30.28亿手，期间增长了近30倍，年均增长率为20.88%；成交额则从3.02万亿元增长到210.82万亿元，增长了70倍，年均增长率达28.38%。

从市场的组成结构看，我国的期货市场主要规模集中于商品期货领域，2018年商品期货成交29.83亿手，占所有期货及期货期权总成交额的98.5%。而金融期货和期权产品的发展则较为落后，金融期货仅成交2721万手，期权成交仅为1831万手，占比分别为0.9%和0.6%。

我国商品期货市场越来越成为全球市场至关重要的一部分。根据世界交易所联合会（WFE）的统计数据，2018年，中国商品期货成交量达29.83亿手，全球占比52.42%；成交金额（名义本金）25万亿美元，全球占比19.29%。从2018年各家期货交易所成交量排名看，上期所排名第1，大商所排名第3，郑商所排名第4，从成交额排名看，上期所排名第4，大商所排名第5，郑商所排名第6。

（二）个人投资者为主的市场结构为量化策略提供了更多的盈利机会
一般来说个人投资者非理性程度高，容易加剧市场的波动，同时个人投资者相对高换手的风格也为市场带来了更多的流动性。个人投资者更容易出现非理性投资行为，而非理性投资者之间并非是随机的而是趋同，将会为市场带来更多的波动和短期趋势。同时，很多量化策略的开发逻辑也是针对于主观投资者的非理性行为，在非理性的交易中获取利润。
我国期货市场仍然以个人投资者为主，中期协数据显示，从期货市场的投资者参与结构看，截止2016年底，全市场有效客户数118.6万，其中约97%是自然人投资者，账户资金在20以下的投资者约占85%。2019年3月，中国证监会原副主席姜洋也表示，中国期货市场的参与者与西方不同，中国主要以散户为主，而西方主要以机构投资者为主。
二、中国的CTA策略竞争程度低，盈利空间广阔

在之前的报告中我们发现CTA策略盈利与交易的拥挤程度有着很大关系，海外CTA策略的发展历程也证明了这一点，在交易拥挤程度较低的发展初期策略有着非常好的收益表现，随着策略规模的增长，策略拥挤带来了收益的持续下滑。

（一）中国期货市场发展速度显著超过CTA策略，策略交易拥挤度低
中国资产管理机构主要包括公募基金、基金子公司、私募基金、信托公司、券商公司资管、期货公司资管、银行和保险资管。其中涉及CTA策略投资的仅有私募基金和期货公司资管，而根据中国期货业协会的数据显示，截止2018年6月期货公司资管持有期货资产规模仅为33.23亿元。整体而言我国的CTA策略资管产品主要集中于私募基金行业。
随着中国衍生品市场的不断发展，CTA策略私募基金规模也在稳步增加。根据中国基金业协会的数据显示，期货及其他衍生品类私募管理规模从2014年的18亿元增加到2017年的261.7亿元，每年增幅均在80亿元左右。因2018年数据尚未公布，我们根据2014-2017年的增幅估算，2018年期货及其他衍生品类私募将达到343亿元。

虽然在过去5年我国的CTA策略私募基金在稳步发展，但起步时间晚，整体体量较小，与我国的期货市场规模和资产管理市场规模不相匹配的问题较为严重。就像我们前文指出的，中国的期货市场已经取得了长足的进步，为CTA策略提供了广阔的空间，但中国的CTA策略私募基金的发展并没有跟上期货市场发展的脚步。期货、期权总成交量已经占据了世界的10%，而CTA基金规模仅为世界的1.39%。

可以看到，我国的期货市场参与者中，CTA基金占比还处于较低的位置，市场的交易拥挤程度较低。相应的CTA基金盈利的策略门槛更低，获得的收益也将更加丰厚。
（二）中国CTA基金同业竞争程度相对较低
利润丰厚的同时，我国的CTA基金整体处于发展初期，基金间的竞争程度也比较低。尤其是市场的头部效应仍未显现，没有出现赢者通吃的市场状态。我们针对市场上大部分头部CTA基金进行了持续跟踪，从尽调数据看头部私募基金仍处于发展阶段，规模小且相对其他基金没有绝对优势。我们的尽调数据显示，国内最大的CTA策略私募基金规模也仅为4亿美元左右，前十名合计约为23亿美元。
海外CTA基金已经处于高度发达状态，头部私募基金在市场中占据绝对主导地位，排名第一的Winton规模已经达到285亿美元，是排名第十基金的9倍，绝对规模的差距更是高达264亿美元。

可以看到，相对海外激烈的竞争环境和固化的头部效应，国内CTA基金处于比较宽松的竞争环境，多样化的策略都等获得较好的收益，同时参与同策略竞争的资金规模也不大。
三、CTA基金现在和未来均有着广阔的配置空间

（一）现阶段CTA策略尚未到容量上限

就像我们前文提到的，中国的CTA策略还远远没有达到期货市场可以承载的容量上限。2002-2018年海外CTA策略规模与期货市场交易量比值基本维持稳定，均值为15.33美元/手。而在中国市场两者的比值虽然在逐年增加，但到2018年也仅为1.64美元/手，即使考虑到海外商品期货合约单手价值是中国单手合约价值约3倍，中国的CTA策略仍有2倍（约700亿）的增长空间。

从资产配置端看，我国的CTA策略也有着比较高的配置空间。在海外CTA策略已经成为主流的配置策略之一，CTA类对冲基金占对冲基金总规模的10%左右。近些年我国证券私募行业飞速发展，2018年底证券类私募基金规模已经达到了2.24万亿元，如果CTA策略占比达到海外成熟市场水平的话，总规模将达到2240亿元，还有1900亿的增长空间。

（二）我国衍生品市场还有比较大的发展空间，为CTA长远发展提供了保障

1、商品期货交易还存在进一步发展空间

经过40年的快速发展，中国经济取得了举世瞩目的成果，尤其是在制造业领域，中国已经成为全球最大的制造业国家。中国的制造业增加值总额已经接近美国和欧盟的总和。

中国的制造业生产模式多为来料加工，同时叠加国内处于房地产和基建投资的高增长阶段，对于大宗商品的需求量非常大。在部分大宗商品方面，中国的需求已经超过全球其他国家需求的总和，例如钢铁、水泥、煤炭、铜、镍、铁矿石、原木、大豆。同时，对其他农产品类大宗商品和原材料保持着旺盛需求，如棉花、大米、玉米、稻谷等。

虽然我国的期货市场已经取得了长足的发展，但与我国制造业第一大国，大宗商品需求第一大国的地位仍难以匹配，大多数大宗商品的定价权依旧在欧美交易市场手中。美国全球制造业占比仅15.98%，商品期货交易额占比达到了38.52%；欧盟全球制造业占比14.5%，商品期货交易额占比达到了28.2%；而我国虽然是制造业第一大国，但26.56%的制造业占比仅对应着16.17%的商品期货交易额占比。即使不考虑代替美国成为世界第一大期货交易地区，仅达到匹配我国制造业水平，商品期货交易额也达到26.56%的全球占比。我国商品期货交易额也将达到41万亿，仍有超过60%的增长空间。

监管部门也意识到了我国期货市场与经济发展状况不相匹配的现状，不断出台相应的措施支持期货市场发展，今年以来已经有20号胶、粳米、尿素等多个期货品种上市交易，苯乙烯和不锈钢也即将上市交易。我国经济发展的实际需要与监管部门支持的政策相结合，期货市场不断发展壮大是必然的结果。

国内主流的CTA策略基金主要交易品种均集中在商品期货领域，虽然从我们的分析看现阶段市场拥挤程度还非常低，盈利空间很大，但相关策略规模不断增长是必然的趋势。而我国期货市场不断发展壮大将极大的扩展CTA策略基金的市场容量和策略容量上限，延长策略能够整体获取较高收益的时间。

2、商品期权还处于起步阶段

仅有期货市场难以形成完整的商品市场风险管理体系，期权是不可或缺的组成部分，因为与期货提供线形的风险管理工具不同，期权是非线性的。基于此，我国的场内商品期权市场自2017年开始起步，同年上市了豆粕期货期权和白糖期货期权，2018年上市了铜期货期权，今年上市了天然橡胶、棉花和玉米三大商品期货期权。可以看到，我国商品期货期权市场起步较晚，整体发展水平也比较低，2018年成交量仅1830万手，全市场占比6.84%；成交额更是仅有30.56亿美元，全市场占比仅0.03%，几乎可以忽略不计。

我国现有的期权品种和交易量均远远难以满足我国经济发展的需要，多家商品交易所均表示将加快商品期权推出的速度，随着更多期权品种的推出，商品期货期权市场必然不断扩张。这将带来国内期权交易市场的成型，为期权类交易策略的开发和投资提供机会。海外期权策略基金规模约500亿美元，而我国此类策略基金规模几乎可以忽略不计，随着期货期权市场的扩张必将有着广阔的增长空间。

3、我国金融衍生品市场与海外市场还存在较大差距

金融衍生品是基于或衍生于金融基础产品（如货币、汇率、利率、股票指数等）的金融工具，它也是以传统金融品为基础衍生出来的、作为买卖对象的金融品。从全球市场看，金融衍生品市场是一个远比商品期货市场大的多的市场。2018年全球金融期货期权成交量达到了242.54亿手，是商品期货期权成交量的4倍。而中国的金融衍生品发展较晚，整体规模与海外市场也还存在着较大差距。我国现在仅有三个股指期货品种（上证50、沪深300和中证500），一个ETF指数期权品种（上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权），以及两个国债期权品种（2年期国债、5年期国债和10年期国债），没有个股的期货和期权，也没有外汇期货和期权。而总成交量仅为3.43亿手，占比1.42%。

国内金融期权期货交易量中3.16亿手为50ETF期权贡献，而这3.16亿手交易量仅贡献了1.21亿美元的交易额，单手平均交易额仅3800美元。与之相比，芝加哥交易所ETF期权产品的平均每手交易额达到了1.79万美元，是50ETF期权的4.68倍。可以看到国内金融期货不仅交易量占比极小，考虑到交易额后这一比例将会进一步萎缩，国内的金融衍生品市场较海外还有着极大的差距。
近两年国内金融衍生品市场正在不断放开与扩大，股指期货交易限制正在放开，指数相关期权产品的类型也即将更加丰富，可以说国内的金融衍生品市场必然不断发展壮大。而从海外CTA策略交易品种分布看，金融类型衍生品是占比最大的交易品种，金融衍生品市场的发展将会为国内CTA策略基金提供更多的交易机会与策略容量。