日日降波何时了，往事知多少？

经过了9月上旬的一波快速上攻后，市场用脚再次投出了下一票。本轮上攻暂时止步于3040点左右，再一次说明了沪指在3000-3050区间的重压，该区域存在密集套牢盘，上方的压力需要时间和进一步的事件刺激才会消化。回顾今年一季度的爆发井喷行情，从1月外资持续净流入到2月的内资疯狂杀入，内外资形成了一个几乎无缝的资金衔接，而当前内资在节前的谨慎未与外资形成更多增量衔接，这也是最近量能下降的主要原因。在国内市场，如果把两市量能与波动率指数进行一个相关性统计，可以发现两者的相关系数达到60%左右。今年9月至今也不例外，9月第一周，两市量能曾一举突破6000亿，并冲击8000亿，数日维持在6000亿上方，在此期间，50波动率指数也是出现了一段时间的上升，然而中秋节前的三根高位缩量“雷心锤”，似乎预示着短期动能的不足，于是波动率再次由升转降，开启了一周多的降波模式。从下图中，您可以看到9月至今两市量能与50波动率指数的走势对比。图：9月至今两市量能与50波动率指数的走势

数据来源：wind，力的期权工作室整理

事实上，量能是一个方面，节前大家谨慎的情绪是降波的另一个侧面。波动率，一种未来“上蹿下跳”空间的度量，如果一路走低，就很能反映当前期权市场的交易者认为暂时上有顶，下有底的一种预期。从买保险的角度，初学者就非常容易理解一个道理，波动率就好比是未来“出险”的可能性，如果被保资产的风险不大，保险费就容易变的便宜，换句话说，就是保费贬值了。那么，像这样的降波多不多呢？在过去的历史间，应该说是多了去了！ 2016年9月初开始，50期权的波动率指数曾经出现一波快速的下行，最低到过12左右，但中秋节前的一根大阴线直接把波动率指数打到了18，当天卖出认沽的持仓会出现比较明显的浮亏，降波模式暂时结束。 2016年10月，50期权的波动率指数持续在低位徘徊，最低再次跌破12，然后美国总统特朗普当选日，全球指数日内振幅巨大，沪指与50指数也收出了一根超长的下影线，降波模式暂时结束。 2016年11月中旬开始，随着指数逐渐贴着5日线缓慢上升，50期权的波动率指数再次下降，然而，此后11月末，当时的刘主席在某会上提到的“妖精、害人精”，险资举牌的概念受到重挫，次日标的大幅低开，波指快速上升，降波模式暂时结束。图：2016.9-2016.12，50波动率指数的走势图

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2017年1月初开始，50期权进入了史上最长的一次降波通道，最低曾经一度降到了8以下，当时甚至许多交易员认为“50波指没有最低，只有更低”，然而在经历了5个月的降波后，5.25当日的大阳线宣告了降波模式的暂时结束，随后的一个月，随着MSCI宣布首次纳入A股因子等事件的催化，波动率出现了一波快速的上升。图：2017.1-2017.6，50波动率指数的走势图

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2018年9月初到9月中旬，想必当时做空波动率双卖期权的交易者应该非常舒服，然而就当大家觉得国庆前以稳为主，波动率会一降再降的时候，9.18的一根大阳线拔地而起，接着9.21继续大涨2.50%，把波动率带了上来；十一长假过后，美联储加息路径加快，短期和长期美债收益率的倒挂，让外围市场一度陷入恐慌，50期权的波动率指数再上一个台阶，上到了30左右的水位；然而这还是不是升波剧本的终结，10.19，刘副总理和一行两会一把手的集体发声，使得市场触及了当时的政策底2449点，10.20-10.21这个双休日，利好不断，重庆前市长黄奇帆在复旦博鳌论坛上提及的“关于取消印花税的建议”再度点燃市场情绪，10.22日当日券商集体涨停，50期权的波指被拉升到了35以上的新高度，那一天对于卖出大量认购期权做空波动率的朋友想必是一场梦魇。图：2018.9-2018.10，50波动率指数的走势图

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2019年1月初，在经历了1.4的全面降准后，市场元气开始逐步恢复，以北上资金为首的外资也开始持续每日净流入，在1.20以前，由于50指数上方有着60日线、120日线以及年线等多根均线的压制，起初市场交易者也认为这一波反弹可能到此为止，上有顶下有底，于是波动率指数持续下降，一度跌破15，然而，一切变化就在春节以后，内外资无缝衔接，政策暖风频吹，2月起，降波模式宣告结束，每日的波动率总归比前一日高那么一些，到了2.25，事态发展到了极致，当日50指数7%的大阳线直接拉爆波动率指数，做空波动率一夜回到解放前，做多波动率一夜变成暴富人。图：2019.1-2019.3，50波动率指数的走势图

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事实上，进入每一次降波通道的后期，从操作的角度说，是非常不易的！因为每一天的波动率在下降，如果前一天买了认购或是认沽，第二天方向看反了，则基本上会遭受到方向与波动率的双杀；如果双买期权（买一份认购、一份认沽）把方向的维度delta中性掉呢，那么第二天的降波就是一次铁亏；然而，如果在15%-18%的波动率水位再去重仓做空波动率卖出期权呢？实话说，这是在操着卖“白粉”的心，赚着卖“白菜”的钱，性价比已经非常低下。在交易里，原则是第一位的，是最重要的。既然波动率水平已经处于低位，那么单纯地双卖期权等做空波动率的风险就会出现集聚，而真正能让交易者安然度过波动率突然由降转升的操作就是逐步变为有买、有卖的持仓。当然，由于目前每天几乎还在降波，明天也有可能继续降波，买方的建仓速度过快是不可取的。我们通常不可能准确地猜出波动率飙升的那一天具体是哪一天，但我们可以用一种相对匀速地分批建仓法，把做空波动率的持仓逐步转向，优先逐步选择vega和theta已经很低的合约先行平仓，或是把theta/gamma比已经很低的合约先行平仓。如果您觉得波动率处于历史低位，坚信节后会有大的变化，已经持有的类似于双买期权这样的头寸。那么，要让每天资产不受到降波太多的影响，需要采取的对策可以有这么几点：

第一，做多gamma的持仓不宜再选择9月期权，因为9月期权还剩一周便要到期，9月平值附近合约的theta非常大，就像划了一道伤口，容易“天天流血”（称为theta bleeding），所以我们需要避开万一标的价格不动，时间对持仓盈亏的大幅影响。
第二，做多gamma的持仓不宜选择太远月的期权（如12月期权），因为12月平值附近的期权vega是很大，它的vega大于10月和9月期权，vega是衡量波动率变化1%、期权价格变化多少的风险指标，因此vega过大的合约会受到降波的影响更大，既然明天还有可能继续降波，那么就不宜选择vega过大的合约。

图：Vega三维曲面图

第三，必要时可以暂时进行vega对冲。如果我们当前的持仓是10月做多gamma的持仓，那么我们大概率是为了博弈美联储议息会议，或是长假期间各种政策面和外围市场的大消息，然而最近的日日降波会让这样的持仓天天受到一定的损害，如果您实在受不了这样的损害，可以双卖虚值1档或平值的远月期权，之前已经提到了，远月期权的vega大于近月期权，但远月期权的gamma却要小于近月期权，因此这样的组合就变成了一个做多gamma、但是做空vega的组合。用较为通俗的语言说，就是建了一个希望标的发生大的位移，但隐波下降反而有利的组合。

日日降波何时了，往事知多少？

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