解密融创

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（本文写于2019年6月1日）

1. 地产行业概况

1.1
行业变局

内地房产市场2014年之前的领头军是万科，且在当年提出了房地产将放缓增长的口号，随之放缓拿地，加快回款，增加现金流入。但在港上市的内房股恒大、碧桂园、融创在2013-2016年大肆加杠杆开启疯狂拿地扩张模式。2017年恒大成为内地最大市值的房产公司，碧桂园市值翻倍，而融创一年市值翻5倍，股价从6港币一路涨到40港币。虽然内房股市值大幅增长，但三家公司商业发展模式并不相同。

融创深耕核心一，二线城市偏高端项目，用并购低成本且无附加条件的拿地方式加上快速去化率得以迅速发展。
恒大杠杆最高，采用传统的买地-建安-去化模式。
碧桂园专注三四线城市，采取低成本方式使整体负债率下降。

地产行业具有强周期属性，正是因为2014-2017的周期变革，使得恒碧融跻身千亿市值俱乐部，而万科的土储失去了优势。

1.2
房地产周期属性

a. 长期看人口趋势
中国人口目前趋向大都市圈集中，主要体现在环京圈，大湾区，长江三角洲。2015-2016年一二线城市房价上涨是大都市圈带来的红利，并不是当地居民收入水平的体现。

b. 中期看土地政策
与发达国家土地私有化不同的是，内地的土地政策和香港类似，采用土地租批和限制供给制度。一二线城市用地规模受限，三四线供给偏多。高地价推动高房价，热点城市每次限制土地供给均是下一次暴涨的主要来源。

c. 短期看金融政策
利率，首付比均是用来调控房价的短期有效工具。比如，为压制房价短期上涨过快，上调利率及增加首付比例，使居民支付能力下降，导致供大于求同时商品房库存加大，开发商放缓拿地速度，房价回落。

考虑以上周期的框架，目前内地房地产在向都市圈方向发展。2016年底2017年初，国家对地产行业大力调控限制一手房价格，导致豪宅项目储备充沛的融创在一二线城市去化率(房屋销售率)大幅提高。此报告主要分析融创的基本面。

2. 解密融创的基本面

解密三个问题。
1.为什么房价启动和股价启动不同步？
2. 市值1500亿的融创是否有安全边际？
3. 融创的安全边际在哪里？

Q1. 为什么房价启动和股价启动不同步？

2015年中，一线城市房价启动上涨，但内房股的股价却是从2017年年初才开始启动。主要原因是地产公司的会计处理准则造成的。地产企业从拿地，规划，建设，销售到收入确认时间较长，通常可为1-4年平均2年。前期成本支出较大，特别是土地部分约占40%。但收入却要在房屋产权过户后才确认。

2014年地产公司分为两派，以万科为代表的谨慎派开始去杠杆，以融创为代表的激进派加速扩张，扩张带来的大幅成本增加体现在当年的报表，但收入以及利润确认是延后的，约1-2年。收入和成本的时间错配足以解释股价上涨的起始点落后房价。

某外资在2017年唱空融创股价主要因为公司PE远高于行业平均，但随着大量项目销售和利润的确认使得PE回归常态，市场给予认可从而带来市值的加速提升。

Q2. 市值1500亿的融创是否有安全边际？

从商业模式角度(土储，负债，运营和销售)，房地产周期角度，以及保守估值角度分析和衡量公司和行业基本面是否可以支持股价继续上行。

a.商业模式（土储）
融创核心竞争力是对市场和周期的把握能力，逆周期采取并购整合方式拿地, 聚焦核心一，二线城市补充优质土地储备。比如2018年前3个季度控制拿地节奏，在4季度价格合理期补充。在2019年前2个月低谷周期拿地，春节后市场回暖对成本控制严格。

如下图所示，融创2019年前4个月新增土地货值和价值排名第一。低成本拿地，土储量排名靠前为将来发展埋下伏笔，且前四个月的收入可能在今年体现。与融创不同的是，碧桂园和恒大在2015-2017年的盈利主要来自三四线城市的开发，都是走招拍挂的模式。优点在于投资人可根据报表进行高质量收入预测，但随着大都市圈的发展三四线城市房产变成烫手山芋，如何保持高收入令人担忧。

另外融创宣布主业依旧围绕一二线房产开发，严格控制非房产相关的投资，但碧桂园的战略主线已变成房产为主又添加了农业和机器人项目。恒大除房产外还要发展新能源汽车领域。引人猜想是否因三四线城市的房地产相对萧条而探索其他领域。对于市场是否认可新领域的发展有待观察。新能源汽车的投资对资本投入要求巨大，未来会影响恒大的现金流，对高企的负债率可能会火上浇油。

b. 商业模式(负债)
房地产行业属资本密集型行业。前几年融创大规模拿地，增加了有息负债，也增加了市场对融创现金流的担忧，体现在2016年市场给予的低估值。但扩张带来了2016-2017年销售业绩的大爆发，业绩的上升降低了债务忧虑。2018年的债务净额与资产总额比值下降到15.2%，资本负债率从2017年的66.9%降到2018年的59.9%。降杠杆是融创这两三年非常确定的方向。未来几年，融创的杠杆率还会持续的下降，净资产水平则会持续提升。

融创行政总裁汪总表示，负债率、净负债率的指标不能代表房地产企业现金流的安全与否。他指出融创主要的现金来源是销售，而不是靠融资。流动性的关键是买对地，只要地买对了，产品好，销售是水到渠成的事。降负债最主要的原因是利润的释放，并不是现金流紧张。地产行业的集中度再一步集中，融创的已经跻身于一线（销售3000亿）俱乐部，对未来的融资成本是利好的。假如每年节省3%，三年融资成本都可以节省9%。

c. 商业模式(运营和销售)
拿地和融资是房地产运营的核心能力。一二线城市的低价土储已经体现融创的优势。值得一提的是2017年对万达13个文旅项目的并购也增加了核心一二线城市的土储，平均土地成本仅为1000多。2018年125亿收购泛海北京和上海的土地。随着项目的开发和收入确认，利润会逐步释放。并购获得的土地和项目虽然不在上市公司并表，但在顺周期的情况下也会形成更好的利润率。

相比恒大2018年的毛利率36%，融创毛利率相对较低为25%。其中隐形原因是融创的地多为并购而得，土地溢价部分需要交纳土增税和所得税，算在毛利成本，不是真实的毛利率。如剔除收购物业重估影响，融创实际毛利水平可再增加5-6个点，和其他对手持平。

d.房地产周期角度解析
长期来看，地产的需求集中在人口流入的地区。目前我国还在城市化进程中，人口流向一二线城市房产销售随之回暖，三四线在棚改退潮下销售逆转，差距逐渐拉大。研究表明，我国城镇化率水平将在10年内迎来70%的拐点。这一特性暗示着一二线城市的房价在10年内难以有大调整因为有人口持续流入作支撑。

融创的一二线土地储备位居榜首，此优势会随着城镇化进程发展会比竞争对手体现的更加明显。2018年融创拿地标准必须保证IRR 高于50%，项目净利润率高于15%。低成本以及核心城市的地块给融创提供足够的安全边际。在极端情况下，比如北京最严调控3.17政策实施两年后，北京房价也就下降10%，2019年也是以“稳”为主。融创的低成本拿地还带来一个潜在优势--房价的下跌可能还会带来销售利润的提高。秘密在于公司因成本低，房价下跌时某些项目的性质会从非普通住宅变更成普通住宅，达到免征土地增值税的效果从而提升了销售的利润率。

e. 融创估值
融创从2017年开始利润已经开始持续释放，先知先觉的投资者抓住价值股和成长股早期投资优势，搭上6倍的涨幅。现在融创已经成长为行业龙头企业，有稳定利润和未来的储备优势，所以报告采用PE估值具有一定合理性。新会计准则对融创影响不大，因并购项目不并表。

上图采在2018年财报，合约负债代表已经签署的合同和收款，但尚未确认的收入。是未来确定性的收入，因款已到账。对比2017年的合约负债1310亿元与2018年的1200亿销售收入差距不大。由此推断2019年的收入至少应与2018的合约负债（1990亿）相近。

如果从地产公司收入滞后2年的逻辑推断，得益于2016和2017的房价涨幅，房企到了开始大量释放利润的阶段，2018-2019应为收入确认大年。虽然房地产确认收入可调节空间很大，但已经放在合同负债的是要确认。

此外，管理层预期下一个报告期的还将确认575亿物业销售收入。2019年保守的销售收入为2500亿（合约负债1990亿+未分配合约575亿）。按净利润率13%计算得出净利润约325亿。给予平均的PE为7，市值约为2300亿。打个9折为2000亿，距离现在的1500亿还有不小的空间。

Q3. 融创的安全边际在哪里？

a.假设融创现在不拿地，现有的土储面积和货值可支撑公司多久?

土储面积、货值、拿地质量可以推算未来可锁定的利润。2018年财报显示公司土地储备到了2.56亿平方米，超越行业老牌龙头企业万科A。2019年1-4月拿新地约1244万平方米，排名第一，总土储面积达2.68亿平方米。

孙总在2017年的采访中说：“融创现有的土储已经达到2亿平方米，足以支撑未来5-6年的发展。“即使什么都不做，每年5000亿元的销售额我们能卖6年”。

2018年财报显示总土储货值为3.55万亿，2019年预期可销售资源可达7800亿，目标销售5500亿，其中一二线城市的可售资源占比84%达6589亿，可见实现业绩难度不大。推断现有土储货值供公司存活至少6年(35500/5500=6.45年)。

综上所述，从土储面积和货值来看，按现在的发展速度，至少供融创发展5-6年，符合孙总预期，也提供了安全边际。

b.已确定的销售，还有多少未确认？

2016年到2018年是融创销售增长大年，总销售收入为9753亿。因房地产确认期滞后，可调节空间大，目前已经确认的收入包括2019年合同负债一共为4758亿，至少还有4995亿销售收入未确认。按10%净利润率估算，还有550亿净利润等待释放。只是时间未确定，受公司决策影响大，一般不会超过3年因大型房企去化率约为3年。

3. 总结

3.1
融创核心竞争优势如下

管理团队具有前瞻性眼光，并购低成本及逆周期拿核心一二线城市的地。
抗周期性强因人口向都市圈流动。
高土储面积和货值为公司锁定未来的盈利能力，且2016-2018年的销售还有大部分未确认收入，近几年会得以释放。
债务结构平衡，降杠杆为主要目标。同时跻身一线俱乐部未来会降低融资成本。
销售运营能力强，去化率可达70%，回款率可达90%。

高土储面积及前两年的高销售额为公司估值提供高安全边际。融创目前唯一落后的地区是在大湾区，但公司未来有意向在此区发展。

融创核心逻辑

地产行业变局：

2017年内房股恒大，碧桂园，融创市值大幅增长，得益于2013-2016加杠杆拿地。
融创市值2017年翻6倍到40港币。
融创主攻一二线城市，用并购方式低成本拿地，快速去化得以迅速发展。
房产周期，长期看人口流向，中期看土地政策，短期看金融政策。

Q1. 为什么房价启动和股价启动不同步？

地产从拿地，建安，销售到收入确认，有严重滞后期通常为1-4年。
会计准则要求成本在当期体现，但销售收入在过户后确认。
收入和成本的时间错配足以解释股价上涨的起始点落后房价。

Q2. 市值1500亿的融创是否有安全边际？

商业模式(土储)-2019年前4个月土地面积和新增货值排名第一，但控制拿地成本。2018年融创拿地标准必须保证IRR 高于50%，项目净利润率高于15%。
商业模式(负债)-负债率降低，现金流主要来自销售。利润释放增加净资产。
商业模式(运营和销售)-一二线城市土储充分，去化率70%。并购万达增加土储。
房地产周期-城市化进程加快有利于稳定一二线城市房价。拿地成本低，就算调低房价10%仍有利润。
融创估值-预计2019年保守销售收入为2500亿（合约负债1990亿+未分配合约575亿）。按净利润率13%计算得出净利润约325亿。给予平均的PE为7，市值约为2300亿。距离1500亿还有不小的空间。

Q3. 融创的安全边际在哪里？

目前土储面积超2亿平方米，土储货值超3.55万亿，2019年销售目标5500亿。
按现在发展速度，如果未来融创不拿地, 可支撑融创发展超6年(35500/5500=6.45)。
2016-2018年总销售收入为9753亿，因房地产确认滞后且可调节空间大，目前确认4758亿（含2019年合同负债）, 推测至少还有4995亿(9753-4758)未确认。按10%净利润率估算，未来还有550亿净利润等待释放。预计剩余收入确认不会超过3年因大型房企去化率约为3年。

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END
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