深度好文 | 生产利润与企业行为和市场价格结构有何关系？

中信期货  刘高超  许俐

报告摘要

利润是驱动企业产销行为的主要因素，那么对于聚酯、油脂油料和黑色建材市场，产业链中各企业生产利润是如何计算的？生产利润是如何影响企业的产销行为？生产利润又是如何驱动相关商品市场价格结构变化的？我们针对以上问题撰写了本篇报告，希望能够对投资者有所帮助。

生产利润对企业的产能、产量有较大影响，通常短期较好的生产利润会使得企业提高产能利用率，长期较好的生产利润会使得企业扩大产能，或吸引新的企业进入该行业。该规律均同样适用于聚酯、油脂油料和黑色建材市场，而对于上下游较为单一的聚酯产业，利润、负荷和库存的联动性会更加明显；对于黑色产业链，高利润除了影响产能变化外，企业还可以通过调整投入原料的品质来调节终端产品产量的变化。

利润对市场价格结构影响方面，聚酯品的利润会对MEG和PTA价格波动的上边界产生影响，而原料价格和其行业加工利润制约着产品价格的下行空间。国内对大豆需求更多取决于豆粕的消费，当豆粕需求较好、油厂榨利较高时，往往存在做空豆油/豆粕的机会；否则，则相反。钢材、焦炭的利润率与各自的基差走势大致同步，且与近远月价差呈正相关。因此，当钢材、焦炭利润率处于高位时，可利用高基差进行买期货卖现货操作，而当利润率处于低位时，可利用低基差进行买现货卖期货操作；在价差套利方面，可以在利润率上升阶段做多近远月价差，而在利润率下降阶段做空近远月价差。

一、聚酯市场分析

（一）聚酯行业生产利润的构成

聚酯产业链单一，形成了以成本为基础的利润分配格局。从聚酯产业链中各品种的价格表现看，石脑油—PX—PTA—聚酯品的价格走势，与原油价格走势的相关性较高。其中，原料来源单一、上下游相关性高的特征更加显著，例如，石脑油与原油，PTA与PX，由于原料与产品的唯一性，导致产品走势与原料走势基本呈趋同状态。整体看，聚酯产业链产品相对单一，导致各环节产品的价格具有较高相关性。

利润计算方面，通常以行业加工费（即加工价差）表示该行业的利润情况。例如，PX的加工费=PX价格-石脑油价格。也有按比例计算，例如PTA加工费=PTA价格－PX价格×0.655×相关税费；聚酯品加工费=聚酯品价格－（PTA价格×0.855+MEG价格×0.335）。

而产业链中，各环节供需格局的差异，导致各环节利润的差异较大。从石脑油—PX—PTA—聚酯品的加工费表现看，折算成相同的计价单位后，上游的加工费是最丰厚的，下游的加工费则相对有限。其中PX环节的加工费丰厚，主要的原因在于其供需偏紧的格局。PTA和聚酯的产能基本集中在国内，而PX原料的供应在2019年以前有60%左右依靠进口，虽然95%以上的PX用来生产PTA，但由于需求端产能扩张较快，导致PX呈现紧平衡的状态，这支撑了PX环节能获得较大的加工利润。

从不同环节的产能扩张情况看，当PTA产能先于PX、聚酯产能释放时，面临成本强势和需求弱势，PTA利润就会被压缩，例如2011-2014年。当聚酯产能最先扩张，需求改善将令原料PX和PTA环节受益，进而利润扩张，即2018年时期。而2019年以后，PTA、PX产能增量将逐渐大于聚酯需求增量，将出现成本坍塌，PX环节的加工费以率先出现了大幅压缩，后期随着PTA产能的释放，该环节的加工费将呈现挤压。而2020年后聚酯产能增速放缓后，成本坍塌和需求不佳或共同拖累PTA行业的加工费表现。

但此轮产能扩张与以往不同，是以大炼化的形式出现，即上下游配套的企业集中度大幅上升。这使得，一方面PTA产业链一体化和产业集中度加强，产业对价格的把控能力加强，上游议价能力增加。另一方面，单一产能企业的行业利润对价格的影响力，或成本支撑依据将弱化，未来价格的判断需要考虑产业链整体利润。因此，后期聚酯产业链需要比拼的是综合利润表现。

（二）生产利润对聚酯企业生产的影响

2.1 聚酯行业：利润、库存、负荷相互制约

利润、负荷、库存，三者相互影响、制约。当利润偏低、且库存偏高时，行业负荷将有下调压力，而当负荷下调一定程度后，库存去化，供需改善进而又带动利润回升。

以PTA为例，长期看，PTA库存和其负荷整体呈反比关系，即高库存对应的是低负荷。同时，低加工费对应的也是低负荷。如，2015-2016年，PTA加工费处于低位运行，PTA负荷由高转低；2017年后，在库存和利润出现改善的情况下，PTA负荷出现回升。短期看，三者相互制约的作用也有效。例如，在2018年三季度，PTA价格快速拉升带动了PTA行业利润的大幅上涨，同时PTA的负荷也呈现阶段性走高。但由于下游聚酯品的利润陷入亏损，出现大规模的停车减产，PTA需求受阻，进而令PTA由去库转为累库，由此带来的是PTA价格承压回落，PTA利润、负荷快速下调。

以聚酯品为例，利润、负荷、库存，三者相互影响、制约的规律仍有效，但影响的紧密程度如不PTA环节。长丝、短纤、瓶片的利润和库存，分别影响着各自的负荷，但若以聚酯整体考虑，则只有当长丝、短纤、瓶片的利润和库存表现一致时，才能够对聚酯整体负荷产生显著影响。例如，2018年8-9月，聚酯品利润出现集体下降，库存整体上升，导致聚酯品整体负荷出现了下降。

由此可见，利润、负荷、库存长期具有一定规律性的联动作用，短期，企业可以通过调节负荷的措施，对阶段性的供需、利润结构起到调节的作用。这种情况同样适用于聚酯产业链其他环节，甚至其他类似的化工品种，不过上下游相对单一或集中度高的，这种现象才会越明显。

2.2 聚酯行业：利润影响产能变化

一般而言，高利润会刺激产能的增长。从PTA加工费和产能增速看，2010-2011年的高加工费刺激了2012年前后产能的投放，而2014-2016年低加工费，令产能增加逐渐减少。同时产能的增加若超过需求，也会对加工费产生拖累。例如聚酯的下游，近两年向苏北、安徽、湖北、江西等地转移的新兴喷水织机产能超过了20万台大关，远远超过了长三角地区传统纺织集群淘汰的喷水织机数量。整个纺织行业的喷水织机的数量远大于“限喷”行动前，坯布产能爆发势不可挡。在没有强需求支撑下形成的供方市场就是一个伪需求，开机不足导致市场到处低价恶性抢单造成市场混乱、价格混乱，行业利润变差。

（三）生产利润对聚酯市场价格结构的影响

3.1 聚酯行业：下游利润对原料价格波动的上边界产生影响

以PTA和乙二醇价格为例，聚酯品的利润会对二者价格波动的上边界产生影响。例如，在聚酯行业利润较低或者亏损的情况下，制约PTA和乙二醇价格的上涨空间。特别是当几种聚酯品均出现亏损时，原料价格的阶段性上涨就会面临调整。例如，2018年8月下旬，PTA和乙二醇价格双双走高，且PTA涨势要强于乙二醇，同期聚酯长丝、短纤、瓶片和切片的利润随之出现了快速回落，在8月底前后达到低点；而PTA和乙二醇内盘价格（CCFEI）分别在9月10日，和9月6日创新高9320、8230后回落。2011年以来，PTA、乙二醇价格与下游行业利润的表现看，往往下游利润达到低点后，原料价格的上涨就会面临回调。

但当PTA、乙二醇价格走势分化时，聚酯利润走低的高度制约作用则减弱，由于原料使用比例的差异，导致聚酯利润走低对PTA的价格上涨的容忍度要小于对乙二醇的。按生产系数，聚酯成本增加1元，大概对应乙二醇价格上涨3元，或者是PTA价格涨1元。可见，短期下游聚酯行业对原料价格向上调整存一定的容忍度，其中乙二醇的空间要大于PTA的空间。

3.2 聚酯行业：成本构成价格的下边界

一般而言，化工品的成本支撑作用具有一些共性，即原料价格和其行业加工利润制约着其价格的下行空间。不过基于生产工艺单一与否，不同化工品受原料支撑的强度存在差异。例如，产业链单一的PTA，当PX价格涨势大于PTA价格涨势，PTA加工费被压缩至行业普遍亏损时，PTA价格的下行空间将有限，对成本的敏感度上升。一般来说，加工费低的，价格向上的弹性更大，短期上涨的概率较大。

以PTA为例，价格边界，一是看原料价格，如原油和PX的走势情况；二是看PTA加工费的情况。一般而言，在PTA加工费偏低时，其对原料价格走势的敏感度增加，易同涨同跌；而当PTA加工费较高时，原料价格对走势的绝对影响弱于基本面的影响。

从加工费的角度看，PTA行业的平均加工费在620元/吨附近是较为合理的，若加工费低于450元/吨，则PTA价格将受到支撑。从2015年以来PTA盘面和现货加工费与其价格的走势看，当加工费出现明显下降（一般是跌破300元/吨）时，PTA价格出现回升的概率非常大。2018年9月前后，加工费和现货价格同步下跌，是由于临近交割PTA偏高的现货价格出现回归，而同期PX价格维持高位，导致现货加工费大幅波动，但在加工费低位徘徊一段时间后，PTA价格跌势暂缓，加工费得到修复。2019年2月初以来，PTA阶段性累库以及下游终端需求未彻底恢复，给PTA价格形成了一些偏空影响，加上近日原油及价格出现回调，PTA短期走势跟跌。PTA加工费也出现回落，由900元/吨以上回落至570元/吨附近。若以300元/吨的加工费作为低点的参考，在原料价格止跌后，PTA的绝对下行空间预计只有200-300的空间。因此，短期PTA与原料价格走势的敏感度上升，同时，加工费的修复需求将令PTA价格积累一定的回升动力。

二、油脂油料市场分析

对于油厂而言，其主要生产利润为企业的油籽压榨利润，本文将以豆类为例介绍油厂压榨利润的构成，及其对企业生产行为和市场价格结构的影响。

（一）油厂生产利润的构成

油厂的生产利润即压榨利润的构成主要为油厂生产的豆粕和豆油销售收入减去大豆采购成本和压榨费用，具体计算如下公式：

大豆压榨利润=豆粕销售收入+豆油销售收入-大豆采购成本-生产费用
         =豆粕价格*出粕率+豆油价格*出油率-大豆价格-加工费

通常进口大豆出油率按18%-20%计算，出粕率按79%计算；国产大豆出油率按16%计算，出粕率按80%计算。目前油厂大豆压榨加工费在150元/吨左右。在选择大豆采购成本时，我们需要注意：油厂当日压榨的大豆成本往往并不是我们看到的当日到港的进口大豆成本，而多为前期到厂的大豆，这些前期进口的大豆多已锁定到港成本。又由于各家企业生产进度不一，我们只能根据当日的豆粕、豆油和进口大豆成本计算出一个估算利润，这与油厂的实际生产利润可能有差异，但从中长期趋势看，二者基本是一致的。

（二）生产利润对油厂生产的影响

在排除政策性因素外，利润是驱动企业生产行为的主要因素。通常高利润会促使企业扩大生产，例如增加产能、提高产能利用率等，即高利润往往会带动产品产量的增加；相反，如果利润比较差，甚至是出现亏损，往往会导致企业缩小生产规模，最终导致产品产量的下降，直至生产扭亏为盈。

由大豆压榨利润计算公式可知，对于豆类市场而言，大豆的压榨利润主要取决于下游豆粕和豆油的价格以及大豆的采购成本。因此，当国内豆粕和豆油价格持续下跌，而大豆进口成本相对稳定或上升时，油厂的大豆压榨利润往往将会恶化，进而导致油厂开机率的下降和大豆压榨量的减少。例如，2018年四季度国内受猪瘟疫情影响，生猪存栏持续下降，市场预期国内豆粕需求将会减少，又叠加豆粕基差自高点持续走弱进一步抑制了下游采购，2018年四季度至2019年1季度国内豆粕累计成交量明显减少，豆粕价格持续下跌，油厂大豆榨利呈现恶化，从而导致这一阶段油厂开机率的下降和大豆压榨量的降低。例如，2018年10月至2019年1月，受国内豆粕和豆油价格持续下跌影响，进口大豆压榨利润持续恶化，在此期间油厂大豆压榨量同比明显减少。根据天下粮仓数据显示，2018年第45周至2019年第4周油厂大豆累计压榨量为2023.63万吨，同比减少11.79%。另外，从油厂开机率看，2018年底至2019年初油厂平均开机率仅为47.86%，这要明显低于前一年同期的55.93%。相反，在大豆压榨利润较好时，油厂通常会保持较高的开机率，增加大豆压榨量。

（三）生产利润对油脂油料市场价格结构的影响

国内对进口大豆的需求更多取决于国内下游养殖业对豆粕的需求，故下游养殖业对豆粕需求的强弱往往会导致油厂大豆压榨量的增减以及油厂豆粕库存的高低，这也是油厂豆油库存与豆粕库存呈现一定的负相关的原因。即当下游养殖需求旺盛时，油厂豆粕库存往往偏低，而大豆压榨量通常维持较高水平，进而导致油厂豆油库存累库。在此情况下，油脂油料市场通常表现为粕强油弱。例如，2017年第30周至45周油厂豆粕库存由122.76万吨下降至58.62万吨，而2017年8月至12月中旬进口大豆压榨利润较好（平均压榨利润在87元/吨左右），油厂大豆压榨量较高（在此期间油厂周度平均大豆压榨量维持在180万吨左右），油厂的豆油库存则由141万吨增加至161万吨。油厂豆粕库存偏低、豆油库存持续增加导致市场呈现油弱粕强的格局，即2017年8月至12月豆油/豆粕（期货主力合约）由2.3下降至2左右。

相反，当下游养殖需求较弱时，油厂豆粕库存往往偏高，大豆压榨利润不断恶化，油厂大豆压榨量呈现下降，油厂豆油库存持续减少，油脂油料市场逐步呈现油强粕弱格局。例如，2018年4季度至2019年1季度国内受非洲猪瘟疫情影响，下游养殖业对豆粕需求较为低迷，2018年底油厂豆粕库存在120万吨左右的阶段高点，在此期间油厂大豆压榨利润快速恶化，2018年底至2019年初进口大豆压榨利润最低达到了-470元/吨，油厂周度平均大豆压榨量也仅有152万吨左右，油厂的豆油库存也由2018年第43周的高点185万吨下降至2019年第7周的低点131万吨，豆油/豆粕（期价）也由2018年底的低点2左右上升至2019年3月初的高点2.34左右。

三、黑色市场分析

由于利润对企业的生产经营有重要影响，我们将分析生产利润对黑色产业链企业的产销行为以及黑色建材市场价格结构的的影响。

（一）黑色产业链利润的构成

钢材是黑色产业链的末端产品，也是整个黑色产业链利润的重要实现来源。钢铁上游产业如焦化行业、铁矿生产企业等通过将几乎全部产品向钢厂输送来实现收入，并获得相应的利润。相反，原料也是钢材成本的主要组成部分。以螺纹钢为例，近三年铁矿、焦炭等原料在长流程炼钢成本中占比稳定在60%~65%，而废钢等原料在短流程炼钢成本中占比更高，达到了70%以上。因此，整个黑色产业链实现了以钢材为主体，其他原料参与分配、利润自下而上传导的行业格局。

具体来看，钢材利润的计算公式根据生产工艺不同而有所不同。对长流程钢厂而言，生产利润=钢材出厂价格-[(0.2*国产精粉+0.8*进口矿)*1.6+准一级焦*0.45]]-制造费用；而对于使用电炉的短流程工艺，生产利润=钢材出厂价格-（废钢均价*1.13+电费*400+电极成本+辅料、耐材成本+加工费）-制造费用。由于黑色系主要期货品种如铁矿、焦炭等均在长流程中使用，我们将主要以长流程螺纹的毛利为对象进行分析。对焦化企业来说，生产利润=焦炭出厂价格-1.35*焦煤加权均价-制造费用。需要注意的是，由于实际交易中价格均以含增值税价格计算，因此在计算生产利润时需要使用不含增值税的价格。而铁矿由于开采成本因矿山而异，且多数矿企开采成本较低，在此不做计算。

整体来看，钢材利润率多数时候超过焦炭，且领先于焦炭。因为只要钢材有利润，均会保持对焦炭的需求，从而使产业链上游受益，不至于出现大幅亏损，甚至可以保持盈利。同时，在钢厂利润扩张阶段，钢厂进行的原料补库会推动对原料的需求，将有利于原料利润率的提升，并导致了钢材利润率走势领先于原料焦炭。

（二）利润对钢铁企业生产的影响

1、钢厂主要通过原料添加对利润变动进行反馈

对长流程钢厂来说，钢材利润增长时首先会通过提高入炉铁矿品位、添加废钢等方式增加铁水、粗钢产量；相反，在亏损时也会首先降低入炉品位和减少废钢添加来控制产量，仅当亏损扩大至较高水平时才会考虑停炉检修等。由于调整入炉品位需要时间，入炉品位的变化往往滞后于利润率的变化。从图15可以看到，当螺纹处于亏损时，入炉品位会随之下降，而当转为盈利后，入炉品位也相应的大幅攀升。但最近两年由于钢厂持续保持盈利，为追求产量，对入炉品位变化的调整有所钝化。但如果后期钢价继续下跌，大幅跌破长流程成本，预计入炉品位将出现明显的下滑。

如果因为限产等政策因素导致产能利用率被动大幅下降，短期会对钢材利润率产生明显的提升作用。如2017年四季度钢铁行业采暖季限产导致钢厂产能利用率在一个多月的时间里快速下降，在需求直接拉升了螺纹钢的毛利率。不过由于禁止“一刀切”式限产，以及当前越来越多的钢厂正在进行或已经完成超低排放改造，因此这种现象恐难再现。

2、焦企通过改变结焦时长对利润做出反应

焦化利润率走势领先于焦化产能利用率的特征非常明显，这一表现与钢材较为类似。由于焦炉停炉成本过高，焦企通常通过调节结焦时长来控制生产。在利润扩张时会尽量缩短结焦时间来增产，而在亏损时则会通过延长结焦时间来减产来调节供给。

环保举措也会通过改变焦化企业结焦时长反向作用于焦化利润。由于焦化行业同钢铁行业类似，同属于大气污染防治的重点行业之一，因此当其受环保影响，焦企的结焦时间被动延长导致产能利用率大幅下降后，行业利润率也会因短期供需错配而出现大幅回升。

3、铁矿企业因成本较低，利润对生产的影响并不明显

由于铁矿生产成本较低，在具有一定垄断背景的情况下，铁矿较难出现亏损，矿企除不可抗力外，基本均正常生产。整体来看，利润率对铁矿生产企业的排产影响并不显著，且由于主要设备折旧接近尾声，生产成本逐渐降低，铁矿产量还有逐年增加的趋势。以力拓和淡水河谷为例，力拓和淡水河谷虽然毛利率走势大致趋同，但力拓的产量整体保持上升趋势，并未随毛利率的波动而减少。同样，虽然淡水河谷2013年到2015年毛利率呈下降趋势，但产量仍然保持正增长。

（三）利润对黑色产业市场价格结构的影响

由于铁矿主要由海外矿山提供，各矿企毛利率各不相同，且对企业生产行为影响较小，因此我们主要对螺纹和焦炭的利润对期现结构的影响进行分析。

1、利润率与基差走势基本一致

螺纹和焦炭的利润率与基差走势多数情况下基本一致，而且螺纹的利润率走势与基差走势较之焦炭的同步性更强。从图中可以看到，螺纹基差与利润率基本同涨同跌，而焦炭利润率走势却对基差走势有一定的领先。我们认为，利润率和基差走势一致的主要原因是，主力合约距离最终交割仍有一段时间，反映的是未来预期，因此往往会对现货当前的利润率水平反映更加理性，造成期货价格的波动在上涨或下跌时往往小于现货价格的波动。而螺纹同步性更强的原因是螺纹现货价格相对于期货价格变化更加同步，而焦炭期价的变化往往领先于现货价格的变化所致。

2、利润率与近远月价差呈正相关

钢材和焦炭毛利率与近远月价差呈正相关关系。可以看到，绝大多数情况下，近月与远月的价差会随着利润率的走高而走阔，随着利润率的下降而收窄。我们认为，产生这种现象的主要原因是近月合约受现货价格变化的影响更大，远月合约虽然往往与近月合约走势趋同，但是相对于近月合约，对当前的价格驱动因素反映相对平淡。

综上分析，除了持续盈利的铁矿生产企业外，利润率对钢铁企业和焦化企业的生产均有一定调节作用，从而通过影响供给，来使利润率回归到均值水平。

利润率对钢材、焦炭的基差和近远月基差也有一定的影响。通常情况下，钢材、焦炭的利润率与各自的基差走势大致同步，且与近远月价差呈正相关。因此，当钢材、焦炭利润率处于高位时，可利用高基差进行买期货卖现货操作，而当利润率处于低位时，可利用低基差进行买现货卖期货操作；在价差套利方面，可以在利润率上升阶段做多近远月价差，而在利润率下降阶段做空近远月价差。

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