【白糖期权周报】20190909

■截至8月30日当周，原糖下破11美分支撑，创近1年低位，下跌趋势明显。周五勉强收于11美分/磅，周下跌1.52%。10月伦白糖下周交割，10月原糖合约也交割在即，使得库存消化的阴霾难以消散。本周郑糖现货销售火爆，带动盘面上冲5500元/吨，中糖协会议对贸易政策的讨论也引起市场想象，1-5价差继续缩窄。周五收于5486元/吨，周涨幅2.2%。

■波动率观点：目前波动率偏高。

■策略推荐：牛市价差，买入SR001-C-5500，卖出SR001-C-5600

9月6日建仓，当期权到期日时，最大收益：575，最大亏损：-425，收益平衡点为5542.5。

市场分析
基本面情况
信息

1、巴西扩大了美国免税进口乙醇配额，从6亿升/年增加到7.5亿升/年，超过配额的进口量将支付20％的关税。同时巴西向美国提出开放巴西糖市场和北美E15政策。

2、8月份巴西出口了166.6万吨糖，比2018年同期下降了1.9％。7月出口188.2万吨。8月出口了150.9万吨原糖，15.6万吨精制糖。今年前8个月，巴西出口了1145.5万吨糖，同比下降13.9％。
3、ISO最近估计19/20榨季全球糖供需缺口476万吨。预计全球食糖产量将达到1.7198亿吨，消费量1.7674亿吨，增长率为1.34％。预计2019/2020年印度的糖产量将降至2830万吨，泰国的产量将下降至1290万吨。ISO预测18/19榨季过剩量为172万吨。
4、印度政府决定提高乙醇价格。这将有助于提高乙醇生产能力，确保2022年完成10%得乙醇混合比例。C级重糖蜜的乙醇价格从43.46卢比/升提高到43.75卢比/升，B级重糖蜜从52.43卢比/升提高到54.27卢比/升。甘蔗汁、糖和糖浆乙醇价格达59.48卢比/升。

5、欧盟8月至27日出口7.1万吨糖，进口17.1万吨糖。18/19榨季出口151.3万吨，同比下降52.5%。累计进口170.1万吨，同比增加38.1%。
6、9月3日，云南省发改委公布《云南省省级食糖储备管理办法》（征求意见稿）。《办法》规定，榨季结束后，由承储企业对本榨季食糖生产成本与上半年公开市场价格进行比较测算，当上半年公开市场价格低于承储企业本榨季平均成本5%时，由承储企业在每年6 月底向省糖业协会提出在下榨季启动省级储备食糖收储意见。收储的品种是以云南甘蔗为原料生产的白砂糖，储备规模为云南省制糖企业生产的白砂糖 50万吨，储备期为 4 个月（每年 2 月至 5 月）。
7、截至8月31日止，云南累计销糖173.45万吨，同比增加12.76万吨;工业库存34.56万吨，同比减少11.61万吨;产销率83.38%，同比提升5.7%。8月份单月销售15.63万吨，同比减少4.14万吨。
8、截止8月31日，广西累计销糖543. 8万吨，同比增加55. 4万吨;产销率85.6%，同比提高4. 5个百分点;工业库存90.2万吨，同比减少23.9万吨;白砂糖含税平均售价5212元/吨，同比减少505元/吨。其中8月份单月销糖51.6万吨，同比减少7万吨。
供需

原糖方面，金融市场对宏观和贸易战悲观情绪有所缓和，原油本周小幅反弹，延续震荡。新兴国家货币也有所升值，带动雷亚尔反弹。若宏观情绪的持续缓和，有利于交割后原糖的企稳反弹。基本面上，尽管ISO预期远期供需缺口扩大至476万吨，巴西8月出口继续下降，欧盟再次转变成净进口国，但市场主流仍在交易10月原糖和伦白糖的交割。伦白糖下周进入交割，持仓量依旧达2.5万手，约128万吨精制白糖。原糖10月合约持仓也高达47万手。临近交割大量的单边持仓，令市场对18/19榨季后期库存消化陷入担忧。但幸运的是，原白价差从前期的55美元/吨，修复至目前61.5美元/吨，可能显示白糖需求的小幅回升。另外原糖3-10价差从1.2美分/磅缩窄至1美分/磅，这一方面是受到印度下榨季出口补贴影响，另一方面可能来自于10月合约低位导致的商业空单移仓。持仓方面，基金净空单继续增加，依旧接近历史高位，表示投机资金依然对短期持偏空态度。
郑糖方面，本周现货市场销售火爆，广西和云南产区现货报价周上调100-150元/吨左右，来到了5700元/吨以上。据不完全统计，本周云南和广西主要集团销售超18万吨。现货的翘尾行情，使得盘面一改上周的弱势。基本面方面，本周偏多信息较多。主要产区公布的8月销售数据基本符合市场预期，工业库存继续下降。广西工业库存达90万吨，云南达35万吨，其他产区库存无多。预期本榨季全国结转库存将成为近年低位。另外在本周召开的糖业理事长会议中对贸易政策进行了讨论；也明确了目前偏低的工业库存；对下榨季产区进行了持平略减初步预估。另外云南临储政策草案也超预期公布。政策积极信号的传递，使得市场偏乐观。最后，加工糖9月停工检修的信息使得9月或维持供给偏紧的格局。但9月15日后新疆和内蒙甜菜糖陆续开机，现货高位也引发对放储的担忧和原糖持续走弱，使得市场仍谨慎。9月合约下周交割，贴水产区现货50元/吨。

市场分析
交易情况
白糖本周期价上涨，9月6日收盘报5486元/吨。期权方面，单周成交量21.8万手, 9月6日单日白糖期权总成交量为3.3万手。白糖期权主力合约最大持仓量上，看涨期权集中在行权价5500元/吨，看跌期权集中在深虚值4800元/吨，较上周持仓位置保持一致。白糖期权总持仓量为25万手，较上周稳步上涨。
成交量/持仓量PCR（Put-Call Ratio）指标。9月6日白糖期权持仓量PCR为0.92，持仓PCR本周维持震荡态势。总成交量PCR为0.81，较上周几乎保持一致。从PCR角度看，市场情绪偏悲观。
图1：白糖期权日成交量和持仓量的统计

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图2：白糖期权日交易成交量和持仓量的PCR

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
波动率情况

从期权波动率方面看，本周白糖期权隐含波动率呈震荡趋势，9月6日白糖主力合约看涨平值期权隐含波动率为14.17%，看跌平值期权隐含波动率为17.63%，30天白糖期权历史波动率为15.51%。
从波动率锥状分布图上来看30日历史波动率在75至90分位数附近。从白糖期权隐含波动率结构上看，隐含波动率微笑曲线呈正常偏度，市场情绪较为中性。
图3：白糖期权日PIV、CIV和30天历史波动率

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图4：白糖期权IV结构

数据来源：Wind 资讯，华信期货

图5：白糖期权波动率锥

数据来源：Wind 资讯，华信期货

市场分析
总结
基本面观点：总的来说，原糖处在熊市末端，10月合约交割前夕，大量的持仓显示库存的消化难题仍在，短期原糖难以走出低谷。由于目前持仓较大，预期市场在交割前波动将加剧，继续维持低位震荡预期。郑糖来说，“降准”使得金融市场悲观情绪改善，叠加国内榨季末期低库存带来的翘尾行情，将支撑现货和期货维持相对高位。加工糖的停工或令9月维持供需偏紧。关注9月合约交割和甜菜的开机情况。建议多单继续持有，关注5600元/吨压力和1-5价差变化。
波动率方面，目前波动率偏高，看涨平值期权隐含波动率为14.17%，看跌平值期权隐含波动率为17.63%，30天历史波动率为15.51%，从波动率锥状分布图上来看30天历史波动率在75至90分位数附近。依据隐含波动率偏度情况看，目前白糖主力合约平值附近隐含波动率微笑曲线呈平坦态势，市场情绪较为中性。
期权交易情况，期权交易单周成交量21.8万手。9月6日白糖期权总成交量为3.3万手。白糖期权总持仓量PCR为0.92，总成交量PCR为0.81，从PCR角度看，市场情绪偏悲观。
交易策略建议牛市价差，买入SR001-C-5500，卖出SR001-C-5600。
期权策略跟踪
单一期权策略
根据期权权利义务的不同产生出
4
种单一期权策略：认购期权多头（BC）、认沽期权多头（BP）、认购期权空头（SC）、认沽期权空头（SP）。认购期权多头是看多方向性策略，认沽期权多头是看空方向性策略，认购期权空头是看不涨方向性策略，认沽期权空头是看不跌方向性策略。
图6：单一期权策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
牛市熊市价差策略
牛市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较高的同种期权，即认购期权牛市价差策略（BCsc）。熊市价差策略是指买入一定行权价格的期权，同时卖出相同到期时间但行权价格较低的同种期权，即认沽期权熊市价差策略（bpSP）。
策略回测结果如图7，牛市价差策略和熊市价差策略表现较稳定。当市场上涨时，牛市价差策略小幅获利，熊市价差策略小幅亏损；当市场下跌时，牛市价差策略小幅亏损，熊市价差策略小幅获利。
图7：牛熊价差策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

期权策略跟踪
波动率策略
波动率策略包括做多波动率策略和做空波动率策略，常见的波动率策略包括单一期权策略、跨式策略、宽跨式策略、备兑策略等等，而跨式策略基本上对冲掉方向上的风险，是主要的波动率策略。跨式多头策略（BCBP）是买入相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权，跨式空头策略（SCSP）是卖出相同行权价格相同到期时间的认购期权和认沽期权。
图8：波动率策略损益情况

数据来源：Wind 资讯，华信期货

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