【华泰金工林晓明团队】成分股分红对股指期货基差的影响——华泰金工衍生品研究

摘要

基差是股指期货研究中的重要因子，对交易机会的判断有重要作用
股指期货上市后丰富了投资者的风险管理工具、提高了金融市场的运行效率、促进了量化对冲等投资产品的发展。如何利用好股指期货提高定价效率也成为了投资者关心的研究课题。股指期货最终会收敛于指数点位，但是在收敛之前，期货与现货之间势必存在差异，这个差异称为基差。基差的存在对投资者是一条重要的信息，基差反映了期货投资者对股票市场未来的预期，是当前市场情绪的观测指标。基差也是套利交易的标的，可以根据基差的方向进行相应的套利。基差对交易机会的判断有很重要的作用。

基差是市场博弈的结果，分红是影响基差的固有因素
在理论中的无套利市场环境下，影响基差的因素有三点：无风险利率、分红率、到期时间。实际中，金融市场并不是一个无套利的理想状态，参与期货市场交易的投资者也有不同的交易目标。投机交易、套利交易、套保交易是期货市场的主要交易模式。套利交易者的存在使得基差会向理论价格靠拢；套保交易会压低期货价格，使基差往负向靠拢；投机交易对基差的影响则取决于投机交易者对市场的方向判断，可能会使基差往正向移动，也有可能往负向移动。最终的基差状态则是三类交易共同作用的结果。分红是影响基差的一个固有因素，因为对分红的预期会反映在基差上面。

上市公司的分红流程一般有六个步骤
上市公司的分红流程大体有如下几步：1、发布分红预案；2、召开股东大会表决分红预案；3、发布股东大会公告，此时分红方案大体确定；4、发布分红实施方案公告，此方案中有具体的分红办法；5、股权登记；6、对满足要求的股票进行分红，股价除权除息。大部分情况下，上市公司的年报和分红预案会同时发出。之后，上市公司会召开股东大会，对分红预案进行表决，然后在股东大会公告中会发布是否通过了分红预案。上市公司实施分红方案之后，能够从分红方案中提取除权除息日期以及年度分红金额的信息。最后，上市公司除权除息。

基于分红流程可以对上市公司分红进行预测
对于分红对基差的影响，我们需要考虑的是在期货合约到期日之前，指数成分股将会出现的分红金额。这个预测有两个核心点，一个是股票的分红时间（除权除息日），第二个是股票的分红金额。测算分红对基差的影响，重点就是预测这两个指标。分红时间点与分红金额的预测是基于分红流程分情况预测的。若分红预案没有公布，只能采用往年分红情况进行预测；随着分红流程的实施，可以从分红预案中获取分红金额，从分红实施方案中获取除权除息日。

分红对IH合约基差的影响最大，分红对基差影响主要发生在4月至8月
年度分红一般从4月开始，持续至8月，对这段时间存在的期货合约都有影响。分红对期货合约基差的影响会随着时间逐步减小，或者说随着分红的进程逐步减弱。IH合约受到的分红影响较大，因为上证50整体分红率较高，以2018年为例，负基差的由来主要是分红的影响。这些影响说明计算剔除分红影响后的矫正基差很有意义，一方面能够更精确地计算套利空间，另一方面能够得到真实的反应市场情绪的基差序列。分红对基差的影响在实践中不能忽视。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；市场剧烈波动时，基差也容易发生较大偏离；部分公司分红流程发生较大变动时，分红预测结果会有偏差。

报告研究背景
2010年，沪深300股指期货正式上市，代表着我国金融市场进入到了一个新阶段。股指期货是以股票指数为挂钩标的、以现金结算的金融期货。股指期货的上市丰富了投资者的风险管理工具、提高了金融市场的运行效率、促进了量化对冲等投资产品的发展。如何利用好股指期货提高定价效率也成为了投资者关心的研究课题。

股指期货挂钩股票指数，在到期日以股票指数点位进行结算，因此在到期日股指期货的价格必然收敛到现货股票指数的点位。但是在收敛之前，期货与现货（股票指数）之间势必存在差异，这个差异一般称为基差或期差。基差的存在对投资者而言是一条重要的信息，首先基差反映了期货投资者对股票市场未来的预期，是当前市场情绪的一个观测指标。其次，基差是套利交易的标的，若期货价格高于现货价格，可以采用买现货卖期货的方法进行套利，若现货价格高于期货价格，可以采用卖现货买期货的方法进行套利。在2015年上半年，期货价格高出现货价格很多，期现差为正，反映了投资者对牛市的预期比较强烈，同时这段时间正向套利交易空间很大。2015年下半年开始，由于期货市场多空力量的失衡，导致期货价格长期大幅低于现货价格，使得大量对冲交易无法开仓，同时由于期现差显著为负，有部分私募投资者开始采用做多股指期货的方法来进行指数增强。因此基差对交易机会的判断有很重要的作用。

注：国内投资者没有严格区分基差与期差。在与期货相关的著作中，基差是现货价格减去期货价格，期差是期货价格减去现货价格，两者互为相反数。但是在实际操作与分享交流中，国内多数投资者没有严格区分两者，基差在大多数语境下都指的是期差。例如，国内最常用的金融数据提供商Wind中，基差就是期货价格减去现货价格。因此本文中也不对基差与期差做严格区分，统一指代期现差，即期货价格减去现货价格。

由于基差对交易机会的重要作用，需要投资者“更好地”计算基差，基差的计算非常简单，期货价格减去现货价格即可，但是对于交易来说，实际可获取的基差并非这么简单。除去交易成本之外，另一个重要的影响因素是分红。在沪深300等指数的编制方案中，分红派息不会被计入指数，持有一篮子指数成分股将会获得分红带来的超额收益。这时的期货价格如果与指数一致，市场中就出现了无风险套利机会。真实的市场不存在这样的套利机会，投资者在交易期货时也会减去分红带来的影响。此时基差也会因为分红因素的存在比无分红情形下更小。本文就从这个视角出发，计算分红对基差的影响，从而剥离出“更真实”的基差。

基差影响因素
在期货的理论定价中，期货价格与现货价格存在严格的对应关系。如果用Ft代表t日的期货价格，St代表t日的现货价格，在分红率与无风险利率都是连续复利的情况下，两者满足如下公式，

其中T为期货到期日，r为无风险收益率，q为分红率。这个公式的成立需要有严苛的条件：1、市场参与者进行交易时没有手续费；2、市场参与者对所有交易利润都适用同一税率；3、市场参与者能够以同样的无风险利率借入和借出资金；4、当套利机会出现时，市场参与者会马上利用套利机会。

在理论中的无套利市场环境下，影响基差的因素有三点：无风险利率、分红率、到期时间。无风险利率越高，期货价格相对现货价格越高；分红率越高，期货价格相对现货价格越低；期货到期日越远，期货价格相对现货价格越高。

实际中，金融市场并不是一个无套利的理想状态，参与期货市场交易的投资者也有不同的交易目标。一般情况下，投机交易、套利交易、套保交易是期货市场的主要交易模式。套利交易者的存在使得基差会向理论价格靠拢，理论定价中的无风险利率和到期时间实际上决定了套利交易的成本，分红率影响套利交易实际获取的基差；套保交易会压低期货价格，使基差往负向靠拢；投机交易对基差的影响则取决于投机交易者对市场的方向判断，可能会使基差往正向移动，也有可能往负向移动。最终的基差状态则是三类交易共同作用的结果。

例如，2015年上半年，股票市场表现较好，做多氛围浓厚，基差显著为正，方向性交易是市场的主要力量，套利交易和套保交易都无法将基差拉回正常水平。2015年10月份之后，由于股指期货交易规则改变，投机交易与套利交易都受到了抑制，套保交易占比上升，基差由此进入负区间。

在一个稳定的市场中，套保交易的规模一般较为稳定，套利交易的成本也较为清晰，影响基差的边际因素主要在于投机交易，基差在一定程度上可以认为是多空力量博弈后的结果。因此基差能够反映市场预期。市场预期也是影响基差的核心因素。

另外，交易规则对基差也有影响。市场本身正向套利相对于反向套利更为方便。正向期现套利的时候，只需要持有股票现货同时做空股指期货，但反向套利需要通过融券的方式卖空股票现货同时做多股指期货。融券的困难导致基差为负的情形长期存在。

市场预期是影响基差的边际核心因素，交易规则是影响基差的固有因素，另一个影响基差的固有因素是分红。在期货的理论定价中，分红就已经出现了，这里的分红是一个连续的分红率，实际上的分红是事件性的，不会连续发生，但是分红的预期会反映到基差上面。利用基差研究市场情绪时，需要剥离分红带来的影响，本文的核心目的就是清晰地计算出分红对基差的影响，得到更“真实”的基差。

股指成分股分红的描述性统计
首先我们需要了解股指成分股分红的整个过程，本部分我们对股指的成分股分红情况进行基本的描述，了解成分股分红的时间分布、金额比例以及上市公司的分红时间进度和流程。

股指成分股年中年度分红统计
分红一般发生在上市公司年报发布之后，只有很少一部分上市公司存在年中年度两次分红。年中分红频率低、力度相对较小。我们统计了2012年到2018年沪深300、中证500以及上证50的成分股年中分红金额占据全年分红金额的比率，结果如下。

整体上，上证50成分股年中分红的比率稍微略高一些，但最近几年也下降至8%以内，中证500年中分红较少，部分年份都小于2%。所以股票分红重点还是年度分红，年中分红的过程与年度分红过程类似，本文中重点以年度分红为例，年中分红类似处理。

上市公司的分红流程
上市公司的分红流程大体有如下几步：1、发布分红预案；2、召开股东大会表决分红预案；3、发布股东大会公告，此时分红方案大体确定；4、发布分红实施方案公告，此方案中有具体的分红办法；5、股权登记；6、对满足要求的股票进行分红，股价除权除息。大部分情况下，上市公司的年报和分红预案会同时发出，年报中能够获取年度净利润数据，分红预案中能够提取年度分红预案金额。之后，上市公司会召开股东大会，对分红预案进行表决，然后在股东大会公告中会发布是否通过了分红预案。上市公司实施分红方案之后，能够从分红方案中提取除权除息日期以及年度分红金额的信息。最后，上市公司除权除息。

这是一个标准的分红流程，但实际中也有一些特例，比如部分公司的分红方案没有被股东大会通过，然后需要修改预案重新发布，再重新召开股东大会，如此反复。但好在这种情况属于极少数，2015年以来只有四家公司发生这种现象。

年报和利润分配预案公告
在绝大部分情况下，上市公司会在年度财报中提出分红预案，因此，财报公布日期和预案公布日期一致。但也存在部分例外。统计从2012年度分红至2018年度分红的情况，三个股指期货成分股中分红预案日期不等于年报日期的情况共发生了150次，其中2014年度最多，有41家，但是仅占800只成分股的5%。（注：年度分红发生在次年，例如2012年度分红在2013年发生。）

由于单独发布分红预案的股票较少，在回测估算时，我们可以默认股票的分红预案出现在年报中，当部分股票发生特殊事件时再进行特殊处理。一般情况下分红预案都能够获得股东大会通过。但是每年也有几家公司分红方案最后未能通过，我们统计了一下每年年报中提出分红但是未实施的公司，每年不会超过6家。因此，当分红预案公布的时候，我们完全可以认为分红预案大概率会顺利实施，从而采用分红预案中的数据预测分红金额。

股东大会公告
股东大会召开之后，立刻就会发布股东大会公告，公告是对各项预案的表决结果，包括利润分配方案的表决。因此，只有在股东大会公告公布之后，分红方案才正式确定。但实际上，如果方案表决通过，也没有提供增量信息，因为利润分配金额就是年报中公布的金额。但是万一方案没有通过，分红可能终止。

权益分派实施公告（分红方案公告）
在股东大会通过利润分配方案之后一段时间，上市公司会发布权益分派实施公告，里面涉及到了股权登记日期和除权除息日期，那么除权除息日确定，并且在这一天年度分红金额确定。权益分派实施公告披露了分红金额，股权登记日，除权除息日三个信息。

上市公司的分红流程时间间隔
从上市公司发布分红预案到正式除权除息，整个流程大约会持续三个月左右。我们统计了从2012年到2018每个股指的成分股分红流程中的天数。以上证50为例，从预案公告日至股东大会召开日平均为56天，股东大会召开至股东大会公告发布平均为1天，公告发布后至分红实施方案公告平均为26天，实施方案公告至股权登记日平均为5天，股权登记日至除权除息日平均为1天，整个流程平均约为90天。沪深300成分股整体流程平均为80天，中证500成分股平均为72天。统计中，我们去掉了分红方案被否定而多次召开股东大会的特殊情况以及分红预案早于年报的特殊情况。

股除权除息的时间分布
除权除息是分红流程的最后一步，除权除息日也就成为了分红过程的最后一天。在除权除息日之前，股票分红的影响都会反映在基差上面。从除权除息的分布来看，上证50指数成分股主要在7月分红，沪深300和中证500主要在6月分红。分红的高峰期在4月至8月，存续日期在这期间的股指期货最受影响。

股指成分股分红预测的整体流程
对于分红对基差的影响，我们需要考虑的是在期货合约到期日之前，指数成分股将会出现的分红金额，一般情况下习惯将分红金额以指数点位为基准换算为分红点数。这个预测有两个核心点，一个是股票的分红时间（除权除息日），第二个是股票的分红金额。测算分红对基差的影响，重点就是预测这两个指标。

除权除息时间的预测
站在T时刻，首先判断此刻上市公司是不是已经公布了分红实施方案。如果已经公布了分红实施方案，那么除权除息日的数据能够直接从分红方案中获取。如果还没有公布分红实施方案，判断上市公司是否召开股东大会。如果上市公司没有召开股东大会，对于当年度分红的时间信息了解有限，我们预测今年除权除息日为去年除权除息日加上365天。而对于已经召开股东大会、但是尚未公布分红实施方案的上市公司，分红即将临近，我们认为公司从召开股东大会到除权除息日期相对稳定，所以预测除权除息日等于今年召开股东大会的日期加上去年除权除息日和去年公布召开大会日期的间隔天数。另外，如果预测出来的除权除息日在t时刻之前，那么结果应该删去。

如果此刻已经公布了分红实施方案，需要再判断公司是不是除权除息。如果已经除权除息，分红过程结束，对于指数已经没有影响；如果还没有除权除息，预测除权除息日直接即为从分红实施方案中提取的除权除息日（此时实际上不需要预测）。

年度分红金额的预测
分红金额的预测流程如下。站在T时刻，首先判断此刻上市公司是不是已经公布了分红实施方案。如果公布了分红实施方案，那么能够获从分红方案中获取年度分红金额数据。

如果没有公布分红实施方案，那么判断上市公司是不是已经公布了分红预案。分红预案和年报一起公布，如果尚未公布预案，那么净利润采用的是分析师预测的年度净利润，派息率采用的是前三年的派息率的均值。如果预测出来的分红金额为负数，或者超过了当前的净利润总额（超额派息），应该删去。

如果T时刻已经公布了预案、但是没有公布分红实施方案，根据第二部分的统计可知，在预案中的年度分红金额大概率会被执行，可以预测今年此股票的年度分红金额就是分红预案中的金额。

本质上，分红时间点与分红金额的预测是基于几个特殊时间点进行分情况预测的。整体而言，如果没有公布分红预案，实际上分红流程还没有开始，我们只能采用去年的分红时间点、前三年的平均分红率和分析师预测净利润对分红进行预测。如果分红预案已经公布，此时分红金额已经不需预测，直接使用预案中的数据即可，需要预测的是分红时间点。这是需要考虑是否召开股东大会，如果召开了股东大会，分红时间临近，可以认为今年股东大会后距离分红的时间与去年召开股东大会后距离分红的时间间隔一致，以此进行预测分红日期。如果没有召开股东大会，对于分红日期的确定我们仍然只能采用去年的分红日期作为参照。如果股东大会已召开且分红实施方案已公布，此时分红日期和分红金额全部敲定，不需预测。

剔除分红影响后的基差表现
对于上证50、沪深300、中证500的指数期货，逐日计算指数成分股在期货合约到期日之前可能出现的分红，基于指数点位换算成分红点位，原始基差加上分红点位后即可得到去除分红影响后的修正基差。本部分我们考虑剔除分红影响后的基差在历史上的表现。

从时间序列的视角观察分红对基差的影响
从之前的分析中可以看出，分红主要集中在每年的4月至8月，主要影响的合约月份为4月、5月、6月、7月、8月、9月、12月、3月，到期日为9月、12月、3月的合约因为是季月合约，出现的时间比较早，每年的1月合约到期后，9月合约就作为下季合约出现，4月合约到期后，12月合约作为季月合约出现，7月合约到期后，3月合约作为下季合约出现。因此，分红对股指期货合约的影响较为广泛。仅有1月、2月、10月、11月四个月份合约不太受分红的影响。

从这个视角来看，9月份合约受到分红的影响最大，因为它的存续时间横跨了整个分红时期。以IF1809为例，2018年1月22日上市交易，2018年9月21日到期，共交易165天，初始分红预测点位为66点左右，当指数成分股开始公布分红预案之后，初始的预测对分红点位略有低估，然后随着分红流程的推进，预测分红点数逐渐下降，至2018年8月底，分红过程基本完结，分红因素对基差的影响基本消失。在这个过程中，预测分红点数整体呈现下行趋势。

从剔除分红后的矫正基差来看，IF1809的矫正基差很长一段时间在0附近，也就是说期货交易者并没有特别的悲观，基差接近0是一个合理的状态。而IC、IH的表现与IF不太一样，IH的矫正基差长时间在0以上，说明投资者对上证50抱有更为乐观的预期；而IC的矫正基差基本在0以下，说明期货交易者对中证500预期相对悲观。

考察三个指数2019年9月合约的基差情况，IF1909、IC1909、IH1909三者的基差走势相对一致，但依然存在IH矫正基差较高，IC矫正基差较低的情况。实际上，分红对IH的基差影响最大，因为上证50指数成分股的分红率往往较高，分红在基差中的占比较高，中证500指数成分股的分红率较低，预测分红点数相比基差相对较小。

从横截面的视角观察分红对基差的影响
从横截面的视角来看，季月合约受分红的影响较大，这个也是自然的，因为季月合约存续期更长，可能出现的分红也会更多。以2019年4月30日作为观察时点，这个时候分红刚刚开始，近月合约受到的影响都比较小。对IH来说，分红的影响比较重要，因为IH基差相对较小，测算出的分红基差比实际基差的绝对值要大很多，实际基差虽然为负，但是剔除掉分红的影响之后矫正基差正向幅度较大，存在期现套利机会。

连续合约的基差表现
对于2018年全年，考虑当月连续合约的基差表现与分红矫正基差的走势。当月合约受到影响的月份主要是5月、6月、7月，这三个月份也是分红最活跃的三个月份。有意思的是，对于IH合约，进入这三个月之后，实际基差明显偏大，去掉分红之后的矫正基差表现就相对平稳。这恰好展示了分红对基差的影响，矫正基差因为去除掉分红的因素之后，更多展现的是市场预期，市场预期实际上是比较平稳的震荡，而没有像实际基差一样变成较深的负值。

分红对基差的影响总结分析
至此，我们对分红的整体流程进行了分析描述、对剔除分红后的矫正基差进行了测算。从单一合约时间序列的角度、多合约横截面的角度、当月连续合约的角度进行了分析。分红对基差的影响大体有如下几个方面：
1、年度分红一般从4月开始，持续至8月，对这段时间存在的期货合约都有影响。
2、分红对期货合约基差的影响会随着时间逐步减小，或者说随着分红的进程逐步减弱。
3、IH合约受到的分红影响较大，因为上证50整体分红率较高，以2018年为例，负基差的由来主要是分红的影响。
这些影响说明计算剔除分红影响后的矫正基差很有意义，一方面能够更精确地计算套利空间，另一方面能够得到真实的反应市场情绪的基差序列。分红对基差的影响在实践中不能忽视。

风险提示
1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；
2、市场剧烈波动时，基差也容易发生较大偏离；
3、部分公司分红流程发生较大变动时，分红预测结果会有偏差。

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林晓明
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【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之数据标注方法实证——华泰人工智能系列之十七
【华泰金工林晓明团队】再论时序交叉验证对抗过拟合——华泰人工智能系列之十六
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之卷积神经网络——华泰人工智能系列之十五

【华泰金工林晓明团队】对抗过拟合：从时序交叉验证谈起

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之损失函数的改进——华泰人工智能系列之十三

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之特征选择——华泰人工智能系列之十二
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之Stacking集成学习——华泰人工智能系列之十一

【华泰金工林晓明团队】宏观周期指标应用于随机森林选股——华泰人工智能系列之十
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之循环神经网络——华泰人工智能系列之九

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之全连接神经网络——华泰人工智能系列之八
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之Python实战——华泰人工智能系列之七

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之Boosting模型——华泰人工智能系列之六

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之随机森林模型——华泰人工智能系列之五
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之朴素贝叶斯模型——华泰人工智能系列之四
【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之支持向量机模型— —华泰人工智能系列之三

【华泰金工林晓明团队】人工智能选股之广义线性模型——华泰人工智能系列之二

指数增强基金分析
【华泰金工林晓明团队】再探回归法测算基金持股仓位——华泰基金仓位分析专题报告
【华泰金工林晓明团队】酌古御今：指数增强基金收益分析
【华泰金工林晓明团队】基于回归法的基金持股仓位测算
【华泰金工林晓明团队】指数增强方法汇总及实例——量化多因子指数增强策略实证

基本面选股
【华泰金工林晓明团队】华泰价值选股之相对市盈率港股模型——相对市盈率港股通模型实证研究
【华泰金工林晓明团队】华泰价值选股之FFScore模型
【华泰金工林晓明团队】相对市盈率选股模型A股市场实证研究

【华泰金工林晓明团队】华泰价值选股之现金流因子研究——现金流因子选股策略实证研究
【华泰金工林晓明团队】华泰基本面选股之低市收率模型——小费雪选股法 A 股实证研究
【华泰金工林晓明团队】华泰基本面选股之高股息率模型之奥轩尼斯选股法A股实证研究

基金定投
【华泰金工林晓明团队】大成旗下基金2018定投策略研究
【华泰金工林晓明团队】布林带与股息率择时定投模型——基金定投系列专题研究报告之四
【华泰金工林晓明团队】基金定投3—马科维茨有效性检验

【华泰金工林晓明团队】基金定投2—投资标的与时机的选择方法

【华泰金工林晓明团队】基金定投1—分析方法与理论基础

其它
【华泰金工林晓明团队】A股市场及行业的农历月份效应——月份效应之二
A股市场及行业的月份效应——详解历史数据中的隐藏法则

【华泰金工林晓明团队】成分股分红对股指期货基差的影响——华泰金工衍生品研究

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