【中金固收·可转债】怎样算“流动性好”，以及为何在此时关注这个 20190825

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾与展望

转债市场策略展望
什么样转债，可以认为"流动性好"呢？这个问题以前是很简单的，毕竟早年20多个甚至个位数个转债，每天成交量之间就有很明显的分水岭。没错，那个时候，想找流动性好的品种，用日均成交排个序就好了。甚至这样都略显多余，因为那时的投资者对每个券的熟悉度都远高于现在 —— 现在对于非主流品种，能分清楚主业就算不容易。不过，"买一些流动性好的品种"这个简单的任务，在现在看来，似乎和以前有些不同。比如我们以当月成交额，给2017年7月的品种做一个排序，再给19年7月的品种做个排序，投资者很快就能看到其中的问题：右边那一列，看起来有些奇怪。

这也只是问题之一，也是比较好理解的——毕竟有几个明显是中小品种，靠着T+0交易的特性呈现了非常活跃的成交。与其说它们流动性好，不如说它们波动大更合适。但实际上，即便同样是大、中、小品种，流动性亦有差距，单纯给成交量排个序已经不能满足要求了。替代的方法并不难，比如Amihud非流动性指标，就能很好地兼容波幅不同的品种，这个指标的计算也很简单：Amihud= mean（[abs(第i日涨跌幅) / 第i日成交额 for i in 观测区间 ]）都是字面意思，在此不详细解释。简单来说，这个指标度量的是成交额对价格涨跌的影响，数值越大，流动性越差。不过它的倒数似乎更符合直观定义：这个券，每1%的波动，能吸收多大成交量。我们不妨计算一下今年以来，转债的"1/Amihud"，效果如下图。至少，看起来更符合我们对“流动性”的理解了。

不过，想对投资决策有用，这样还不够。投资者为什么需要流动性？无非是想保证：1、买的时候，能买到量；2、卖的时候，能走得掉。我们一般不希望重点考虑的品种，买的到、但卖不掉，或者卖得掉、但买不到 —— 这些对于投资者来说都是比较麻烦的事情。于是我们可以把这个分析稍微细化一些，我们以涨幅大于0.3%、跌幅大于0.3%来定义单日的上涨状态和下跌状态（自然在这两者之间就是中间状态），并分别计算这两种状态下，转债的流动性（暂且分别叫“买入流动性”和“卖出流动性”）。部分品种结果如下：
需要说明的是：
1、个券之间，买入流动性和卖出流动性一般是同向关系，但存在二者差距比较大的情况。一般情况下，卖出流动性更为重要，因为不好买的话，慢慢买就是了，但不好卖就是更大的问题了；2、除了大小、上市时间、属性（EB，尤其是小公募EB会差一些）这些更常见的因素外，这个指标会稍稍高估一类品种的流动性：偏债品种。因为这些品种自身波动小，往往一个小幅波动就能承载比较大的分歧量（成交源自分歧）。3、把数字看得太细意义也并不大，转债的流动性大约可以分成4档：1）第一档：卖出流动性在1以上，买入在0.5以上 —— 只有6个品种达到这个要求，可以认为是中流砥柱型品种。不仅流动性充足，而且往往能在指数中占下很大权重。经验上，这些品种不容易再出现比较高的alpha —— 但如果出现了，且抓住了，实战价值会非常高（巧的是，这个季度就有两个）；2）第二档：不符合第一档要求，但买入卖出流动性都在0.2以上——这样的品种有21个，也是一般认为比较大的品种，可以出现在公募基金的5大重仓券中且不必担心被套利；3）第三档：不区分上涨下跌时，1/amihud在0.1以上，且两个数值都在0.05以上——流动性尚可的中小品种，也有一些规模略大但上市时间长或者筹码偏集中的品种被分在这个档次（小银行一般都在这档）。这类品种投资者在建仓时需要更多考虑流动性问题。对于公募基金而言，这样的品种不太应该放在前五大重仓品种里；4）其他品种：只能以零星的金额购买，作为分散投资。
当然，选择在这个时候讨论流动性的度量，是有一定用意的 —— 与市场阶段有关。上周我们提到，6月底到现在，转债所体现出来的抗跌性，在历史上也是排得上名的。从6月中旬到7月中旬，是我们认为的属于转债的买点，逻辑和6月中旬发布的季度策略题目“只是微光，但已足够”很接近，即当时的转债有条件在股市发挥一般的情况下，拿出一个不错的表现。至少到现在来看，事实也是如此。但随着转债与正股拉开距离——外加近期一些优质品种被赎回送走，传统上属于转债的买点已经基本结束，这是我们近两周的判断。当然，这也是为何我们此前警示：不要等到情况明朗，因为“等到一切明朗，就结束了”。
然后矛盾又出现了，上周创业板指完成了一次突破，偏弱的中证500等指数也回到此前震荡的区间，尤其对于考核相对收益、还不急于落袋为安的投资者而言，此时要防范股市上涨的风险。同时，以近期市场交易表现出的内容而言，至少短期的风险比之前要小。但转债的位置和前期表现又决定着，现在的买入不是买入转债的特性，而是买入股票的替代品。于是从选择上讲，任务从选低估、选Alpha、选不对称性变成了尽量拉近与股票投资者之间的差距 —— 而差距主要来自：1）选择范围，这个没办法通过努力实现；2）弹性，我们上周也提醒，不建议此时转向偏债品种，虽然每次都有人这样做，但历史上效果并不好；3）流动性，这也是现在谈论这个话题的目的。
一周市场回顾
本周股市实现放量上涨，周一创业板领涨，指数突破两个多月的区间高点，后四日进行窄幅调整；周二周三创业板及大盘指数悉数整理，但情绪有向广泛中小盘股（中证1000、中证500）延展的迹象但并未成功，周四起资金重回食品饮料等板块，上证50再次领涨。本周成交量放大，全市场日均成交约4880亿元。创业板日成交在周一之后没有大幅回落的情况下点位基本持平，筹码在这一位置的换手应当比较充分。板块层面，电子、电力设备、医药及家电领涨，农林牧渔、有色、石化以及银行靠后，其中电子是本周绝对强势板块，目前已经达到关键阻力位，电力设备（光伏）是典型的情绪蔓延和消息面利好共振出的板块，后续仍然可以做重点关注。本周转债指数上涨0.63%，平价指数上涨1.09%。

转债/公募EB一级市场跟踪

本周新公告了3个转债预案，分别为益丰药房（15.81亿元）、华统股份（5.5亿元）、天铁股份（4.08亿元）；证监会新受理3个转债预案，分别为星帅尔（2.8亿元）、滨化股份（24亿元）、银信科技（4.25亿元）；3个方案过会，为华锋股份（3.52亿元）、鸿达兴业（24.28亿元）、浦发银行（500亿元）；目前已过会品种共28只，总规模1382.6亿元，核准待发品种9只，总规模652亿元。

私募EB信息追踪

本周有1个新受理私募EB预案：上海市北高新（集团）有限公司，正股市北高新，规模15亿元，主承为海通证券和中泰证券；2个私募EB获通过。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年8月23日中金固定收益研究发表的研究报告。
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