环球易见 | 易方达周宇：低波动率的幻觉

易方达资产管理（香港），我们执着于在长跑中胜出！欢迎点击标题下方蓝字关注～

摘要：全球市场低波动率并非新常态。持续的低波动率蕴含着潜在的不稳定因素。在2018年随着通胀回升，全球央行流动性逐步收紧，各类资产价格的波动率将开始上行。投资者应逐渐增持具有良好内生增长与现金流的资产，并择机对冲组合对利率波动上扬的敞口。

全球各类资产的波动率指标今年持续走低。今年前十一个月标普500波动率水平为6.8%，仅高于1965年，成为自1928年数据开始以来第二低的年份。不仅如此，债券市场上美国国债收益率曲线的波动率也创下1988年以来新低，外汇市场波动率也显著低于历史水平。

波动率持续走低的背后有经济基本面的强劲支撑。根据我们的计算，今年全球主要经济体（G20）的GDP增速的波动率同样创下历史新低。全球各国经济同步向好，政策、利率与汇率的背离开始弥合，意味着资产价格的波动趋于下降。

在另一方面, 全球央行主导下充裕的流动性环境同样抑制了各类资产的波动性。如我们今年一直所强调的，尽管美联储延续加息进程，但全球货币环境依然高度宽松。美联储货币政策依然明显低于中性均衡水平，更遑论欧洲、日本央行延续负利率与资产购买政策。事实上，全球主要国家央行资产负债表今年依然维持着10%以上的稳定扩张，美联储缓慢的缩表步伐被欧洲、日本与新兴市场央行总资产规模的回升充分抵消。微观层面上，比特币价格连创新高、一级市场并购如火如荼，艺术品拍卖创出天价，都是全球流动性充裕的佐证。

图1. 经济增长的低波动支撑资产价格的低波动

数据来源：Haver Analytics，易方达基金。数据更新截至2017/11/30。

除此之外，全球化与技术进步同样功不可没。全球化下贸易和资本的流动，以及各国政策协调性的加强，对平抑各国经济周期的波动与背离效果显著。而技术进步下实时通讯、互联网与大数据的广泛运用使得信息透明度大幅增加。通过卫星监测工厂活动在对冲基金行业已是常态，而今后随着互联网巨头在各行业的渗透，实体经济活动将被更及时、更精确的衡量。这意味着投资者预期与实际结果的偏差将缩小，市场效率也将进一步提升。

因此，有越来越多的声音开始认为低波动率将成为常态，尤其是在今年屡屡担忧市场暴跌而做多波动率却得不偿失之后。实际上，金融危机以后最优策略之一就是买入做空vix波动率指数的 ETF，以ProShares的Short VIX ETF(Ticker: SVXY)为例，从2011年10月至今年化收益达到60%，远胜于其他各类资产和主要投资策略。

图2. 做空波动率策略在金融危机之后一枝独秀

数据来源：Haver Analytics，Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/11/30。

但笔者认为低波动率并非新常态，2018年将是波动率逐步由底部抬升的一年。当前各类资产波动率水平均处在历史上极低甚至最低的水平，全球同步复苏与货币宽松的情况现在已处在最完美的环境。但毕竟各大经济体所处的周期有先后之别，处在中后期的美国经济体应该将在明年率先看到更为明显的通胀压力。随着经济和通胀在未来12个月的演进，各国央行收紧货币政策的节奏或预期将再度分化，也就意味着利率与汇率的波动性将回升。

图3. 在经济周期步入中后期时，波动率中枢上升

数据来源：Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/11/30。

我们将美国历史上经济周期从复苏到衰退前夕进行五等分，可以发现在经济周期走向中后期之时，股市波动率的中枢和区间均呈现向上趋势。在经济的中后期，随着通胀压力上行和流动性的逐步收紧，悲观者对牛市见顶的猜测将时常出现，而企业盈利的强劲甚至加速增长又会助长乐观者过度狂热的情绪。市场意见不一、情绪起伏较大的结果就是资产价格波动性上扬。

我们的研究显示，历史上美股波动率拐点通常滞后加息周期开始约两年的时间。这主要是因为在加息周期初期，企业盈利加速、风险偏好提振和依旧宽松的货币环境将推动波动率继续走低，随着加息周期的演进，利率逐步上升对经济和广义流动性的抑制作用渐起，波动率将由此开始爬升。

图4. 波动率拐点通常滞后加息周期约两年

数据来源：Haver Analytics，Bloomberg，易方达基金。数据更新截至2017/11/30。

此外，随着美国税改、德法大选和中国十九大纷纷好于预期，全球政治风险今年显著下降。但这并不意味着未来将是一片坦途。朝核问题、中东危机以及明年的意大利大选与美国中期大选皆是高悬于顶的利剑。而随着全球阶级与贫富矛盾加剧，在社会变革与制度变迁下，地缘政治风险、政策不确定性与新旧势力间的对抗将成为常态。

不仅基本面的变化将推动波动率上升，而且持续的低波动本身也蕴含着潜在不稳定因素。笔者在上期文章《2018年全球市场的三大风险》中指出金融危机后全球低增长、低通胀、低利率的环境与各国央行宽松货币政策扭曲了许多微观层面的市场机制。持续的低波动环境使做空波动率交易、风险平价模型以及最小波动率因子等策略受到狂热追捧。而市场的自我反馈机制进一步平抑了波动率的走高。但是当宏观因素开始逆转后，依赖于低利率与低波动率的诸多投资策略将面临挑战，市场微观层面的隐患是否将导致更大层面上的动荡仍是一个未知之数。

这对投资意味着什么？波动率上升并不是世界末日。基于我们对全球经济，尤其是发达国家经济在明年继续强劲增长的信心，在通胀与企业盈利支持下的风险资产总体而言仍有较好机会。尽管路途开始颠簸，但波动率向历史均值的回归是一个优胜劣汰，价值发现的健康过程。

总体而言，当经济步入中后期时，随着通胀上行和流动性的逐步收紧，投资者将更加注重企业的真实盈利能力。海外市场尤其美国信用利差进一步下行空间非常有限，而股票市场风格将从成长向价值切换，过往依赖于宽松流动性而缺乏可持续盈利能力的公司将开始面临压力。投资者应逐渐增持具有良好内生增长与现金流的资产，并择机对冲组合对利率波动上扬的敞口。

*
Money Never Sleeps, Good Luck Trading!

本文作者
周宇，CFA。易方达基金环球策略师、基金经理。他拥有7年全球宏观策略投研经验，对中国及海外经济环境和投资市场的异同有着深入了解。擅长以全球视野从自上而下的角度分析宏观趋势与各类资产，捕捉短期战术性交易及中长期战略性配置机会。

“更多优质内容，请关注易方达资产管理（香港）
——公众号”

免责声明

本文件不构成对任何人投资易方达资产管理(香港)有限公司管理的任何基金或产品之邀请或建议。
投资涉及风险，包括损失本金。过往的表现对未来的业绩并不具指示作用，亦非未来表现或回报的指引。在决定是否适合投资前，投资者应查阅有关基金或产品的销售文件以了解进一步详情，包括有关基金或产品的特点及风险因素等。
本文件仅载有一般信息，并不代表一般或特定的投资建议。本文件可能含有「前瞻性」资讯。这些资讯可能包括预测、预报、收益或回报估计及可能的投资组合构成。本文件并不构成对未来事件的预估、研究或投资建议、也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。本文件所载的任何意见，只反映本公司于发布日的判断，可因其后的条件转变而作出变动。
本文件所载的资讯及意见取自易方达资产管理(香港)有限公司认为可靠的来源，这些分析和信息并未经独立核实，亦不保证其准确性。本文件所载的资料、意见及推测反映本公司于发布日的判断，可随时更改而毋须另行通知。
本文件谨供阁下参考用途，未经易方达资产管理(香港)有限公司书面同意下不可作任何复印或发布。
本文件可能包含部份未获证监会认可的基金或产品，未经认可基金不可向香港公众人士(符合《证券及期货条例》专业投资者资格的人士除外)发售。
本文件并非广告。本文件之内容未经香港证券及期货事务监察委员会审阅。

2017易方达资产管理(香港)有限公司。