股指期货交易提升了股票市场有效性吗？——基于中国A股市场自然实验的证据

2010年4月16日，中国金融期货交易所（简称“中金所”）推出了我国证券市场的第一只股票指数期货——沪深300股指期货，标志着我国证券市场的市场做空机制的初步建立。此后，根据《融资融券交易实施细则》，上交所和深交所陆续推出了融资融券（简称“两融”）标的股，这种个股做空机制形成了对市场做空机制的重要补充。
做空机制，尤其是市场做空机制，从理论上讲对于稳定市场、价格发现以及金融资产的自主定价权的实现具有重要意义。但从国内外做空工具推出后的市场表现以及监管层为稳定金融市场而对做空机制采取的做法来看，做空机制究竟有没有稳定市场，还是引发了许多争议。基于不同的市场环境，部分实证研究认为做空工具推出可以降低整个市场的风险并减小价格波动，但也有实证研究表明做空工具的推出加大了价格波动或者无影响。类似的，关于股指期货价格发现功能的讨论也未能得出一致性的结论。
然而，研究这一问题对于增进对股指期货功能、市场微观结构和信息效率的认识，对完善金融市场监管、加强市场风险管理具有重大的理论和现实意义。时至今日，股指期货机制推出业已六年，时间范围的增加为研究股指期货对市场的作用提供了更好的样本条件，对于以往文献的相关结论也可以提供新的证据。
为此博学君提出基本的学术问题：股指期货的推出真的提升了股票现货市场的有效性吗？
接下来，博学君将从分析师评级后收益率漂移现象（PRD）入手探究股指期货推出对于我国股票市场有效性的影响。这背后的逻辑在于：分析师作为资本市场重要的信息中介通过评级预测的发布与修正向资本市场传递了关于公司股票的有价值的信息，其是否会造成评级后股价收益率漂移能够反映市场有效性状况。如果市场处于完全有效的状态，分析师评级预测理论上就不包含有价值信息，不会造成收益率漂移，因为有关公司股票价值的所有信息都能及时地反映在股票价格之中。但如果市场并不会达到完全有效，则会导致收益率漂移。因此，若随着交易成本不断降低、做空机制等不断完善，信息效率会不断得到改善，分析师评级预测的信息含量会不断降低，那么收益率漂移现象就会减弱。
主要解释变量是分析师评级预测的修正。从事件研究法的角度，只有提供了新的信息或者信号的事件才具有分析的价值，所以分析师评级预测的信息性主要体现在评级预测的修正而非评级预测本身。因此，结合此分析师上次对该股票做出的评级预测，如果本次预测等级上调就记up变量等于1，否则为零；如果本次预测等级下调就记down变量等于1，否则为零。然后剔除掉前后评级没有发生变化的样本（因为这些评级样本不具有新信息），事实上，本文最终得到的样本数据中，评级修正变量非up即down，故在回归模型当中，只加入up虚拟变量，其系数体现评级上调相对于评级下调的增量效应（Additional effect）。
被解释变量是分析师评级预测修正后的收益率漂移。统一记为PRD，具体设计了三种衡量指标：（1）prd，表示市场模型的累计超额收益率，定义为股票在漂移期内的复合收益率减去漂移期内上证指数的复合收益率。（2）dprd，代表基于Daniel et al.（1997）提出的DGTW特征组合模型计算的累计超额收益率，定义为股票在漂移期内的复合收益率减去漂移期内该股票所属特征组合的复合收益率。（3）Alpha4，为使用Carhart（1997）的四因子模型计算的漂移期超额收益率，用事件日后漂移期股价的收益率数据通过四因子模型回归后的截距项表示。之所以采用这三种方法度量收益率的漂移，是因为这三种指标有较好的互补性。具体来说，prd是剔除市场因素后的超额收益率漂移，dprd本质上是控制市值规模、BM和惯性因子的超额收益率漂移，而Alpha4是剔除了市场因素、规模因素、BM和惯性因子后的超额收益率，虽计算方法与前两种有所不同，但可以视为前两个指标的深化，也最能够体现股票真实的收益率的变化。相关结果能够提供互为稳健性的证据。
具体实验方案说明。以2010年2月股指期货这一市场做空机制的推出作为分界点将研究时段划分为pre时期和post时期，通过两个时期的比较，并进一步将post时期股票划分为是否融资融券标的两组，通过自然实验的方法从分析师评级修正事件后的收益率漂移现象入手探究股指期货推出是否导致了市场卖空限制的改善进而增强了市场的信息有效性。除了考察主流的分析师评级预测后漂移现象（PRD）外，考虑到由于PEAD现象的存在，分析师可以通过将其评级预测与未预期盈余挂钩从而形成PRD和PEAD的重叠，因此博学君把未预期盈余作为模型的控制变量以控制PEAD现象对分析师PRD现象的影响。
实证结果。
首先对样本数据按照pre和post两个时期的up和down评级修正事件进行分组，统计相关prd，dprd和Alpha4指标的样本均值，并绘出它们的长期走势。结果见图1。为了进一步说明做空机制对市场的影响，不妨加入融资融券这一个股做空机制进行探究，作为佐证。博学君将post时期的股票分为是否两融标的两组。绘出图2。概括出两点结论：（1）股指期货的推出在up评级修正的prd指标以及Alpha4指标上能够一定程度导致市场有效性的增强；（2）dprd指标以及down评级修正的prd指标在股指期货推出前后的变化可以揭示出中国A股市场在股指期货推出之前定价过高的现象以及随着股指期货推出市场释放做空压力的过程。

在回归检验的部分，博学君通过OLS回归模型检验up评级修正相对于down评级修正的增量效应的量以及显著性，并通过股指期货推出前后的对比来探究股指期货的推出是否有助于改善市场有效性。结果发现：股指期货推出前后up变量都是非常显著的，这说明在股指期货推出5年（本文研究时间范围内）的时间内，对于市场有效性的增强并没有达到非常理想的效果。但我们仍可以从表6的系数比较中获取一些信息：（1）对于prd和dprd指标而言，30天的up变量系数在股指期货推出以后变小了，而60，90和120天的系数则变大了。结合典型特征分析的结论我们认为这表明股指期货推出后prd和dprd指标的up变量增量效应在短期内减弱，而在其后的漂移期内则由于做空压力释放得到增强；（2）对于Alpha4指标而言，股指期货推出后up变量系数都有较大程度的降低，可以看做市场有效性得到提升的一个证据。
为了进一步检验上述结论，同时揭示出股指期货推出对于分析师评级后收益漂移以及市场有效性影响的细节，博学君分别按照股票的机构持股比例IO，分析师评级覆盖Cover以及换手率TUR进行排序五等分分组回归。具体而言：（1）分析师评级修正在股指期货推出前主要影响的是低机构持股比例的股票，而在推出后主要影响高机构持股比例的股票。前者是由于信息不充分的散户投资者的反应不足，后者是由于机构投资者的卖空限制；（2）由于低分析师覆盖的股票反应不足，股指期货推出后分析师评级修正对高分析师覆盖股票的收益漂移的影响减弱，而主要集中于低分析师覆盖的股票；（3）中国股票市场同时存在着低换手率股票反应不足以及高换手率股票释放做空压力的反应过快的现象。
基于上述结果，博学君认为金融市场的发展首先应该从交易的根本需求出发，以市场为导向自发性地进行制度建设；金融监管则应该以适度为原则，渐进式地放开市场规制，以风险管理，调节波动为主要方法引导市场稳定持续的发展。