【华泰金工林晓明团队】留意明年中期股票重要配置机会--每周观点20181125

摘要
基钦周期下行已经带动基本面下行，盈利下行后期可能有更佳配置机会
华泰周期研究利用三周期观察市场。2017年11月开始基钦周期出现下行，意味着短期经济将有承压，在基钦周期变化的前后，PPI、工业企业利润同比、ROE同比增速、十年期国债收益率、GDP、上市公司ROE等先后走弱，基本面确定下行。除创业板外，主要指数的ROE有一致的周期性，三季报数据已经呈现下行。当前ROE下行期的周期环境与2005年ROE下行较为相似。预计可能会下行一年至一年半左右。从DDM视角分析，分母端利率下行没有能够对股市形成有效支撑，盈利端将起主导作用。盈利下行后期股市将有更佳的配置机会。

当前周期环境接近2005年，ROE的下行期可能持续一年至一年半左右
2002年之后ROE有过四次下行期，本次下行期与2005年环境更为类似。2005年经济的长周期（库兹涅茨周期）依然向上，ROE的下行是长周期上行叠加基钦周期下行所带来的，ROE在短暂下行后重回上升趋势。2008年开始的ROE下行是经济的长周期正在逐渐转向。2011年和2014年经济的长周期都处于下行状态，两次下行之间ROE没有出现明显的回升。2017年开始ROE已经出现了明显上行，打破了之前ROE中长期下降的趋势，这也是因为库兹涅茨周期开始上行的原因。我们认为当前开始的ROE下行更类似2005年的情况，预计下行期可能持续一年至一年半左右。

上证综指的同比数据与十年期国债利率有明显的关联性
上证综指的同比数据与十年期国债到期收益率有很明显的相关性，但是相关性经历过几次变化。2009年以前，股市同比领先于利率变化；2009年至2013年，两者走势基本同步；2014年至2015年6月，两者走势明显背离；16年开始两者回归同步，上证综指同比还略有领先。因此，从DDM模型的视角分析，我们认为2007年的牛市主要是企业盈利主导，企业盈利向好带动股市上涨。股票市场也明显呈现出了盈利风格。2015年牛市则是利率主导，此时企业盈利下行，对市场形成利空，但是利率的下行对股市形成利好，十年期国债收益率走势与上证综指走势出现了相反的情况。

情景分析显示沪深300和中证500长期配置价值越来越凸显
将股票收益率分解为PB变化的部分和ROE的部分。由于ROE有明显的周期性，借助周期三因子模型可以进行预测，我们预测沪深300未来三年ROE平均为11.86%、10.68%、12.08%，中证500ROE未来三年平均分别为7.83%、7.00%、8.28%。假设PB三年后达到2012年至今PB的最小值，沪深300也能获得8.45%的年化收益，中证500能够获得9.19%的年化收益。若PB三年后达到2012年至今的50%分位数，沪深300和中证500将分别获得18.24%和29.41%的年化收益，沪深300和中证500的长期配置价值越来越凸显。

DDM模型视角当前市场更倾向盈利主导，盈利下行后期有更佳配置机会
从DDM模型的视角考虑，今年以来的市场我们倾向于认为是分子端企业盈利更有主导作用。2018年1月底市场出现大幅波动，2月份十年期国债收益率逐渐开始下行，市场利率自2月以来的下行没有能够对市场形成有效的支撑，基钦周期下行使基本面承压，最终传导至ROE端，这个过程中对ROE下降的预期不断增强，利率的下行没有逆转这个趋势。市场短期难以逆转盈利下降的预期，根据历史经验我们预计ROE可能会下降一年至一年半左右，ROE下行后期可能出现更好的配置机会，这与我们预计的基钦周期底部区域时间点大体一致，2019年中期将是重要的股票配置机会。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

基钦周期的下行已经带动基本面数据开始下行
根据华泰周期模型对市场的观察，基钦周期（42个月周期）在2017年底开始逐渐下行，经济将会短期走弱，目前我们已经可以观察到不少的基本面数据开始出现下行。从资产价格的视角来看，大宗商品是最靠近实体经济的资产，大宗商品的价格趋势反映了实体经济需求与供给的关系，商品价格的长期趋势上行代表了经济的需求强于供给，实体经济整体上行，反之，商品价格的长期趋势下行代表经济的需求弱于供给，实体经济整体下行。我们将CRB综合商品指数的42个月周期、100个月周期、200个月周期作为实体经济的基钦周期、朱格拉周期和库兹涅茨周期，朱格拉周期和库兹涅茨周期在2015年年中左右开始筑底逐渐上行，伴随着基钦周期在2016年和2017年的上行，实体经济出现了明显向好，然而，在2017年底，我们观察到基钦周期已经开始下行，意味着经济短期将会承压。

当前，截止至2018年11月，PPI、工业企业利润同比、ROE同比增速、十年期国债收益率、GDP、上市公司ROE等先后走弱。这是经济系统的基钦周期下行在各个单一维度上的反映。不同指标的周期存在一定的相位差，宏观指标之间也有领先滞后的逻辑关系。基钦周期下行带动经济基本面下行，这是一个逐渐传导的过程。

本轮基钦周期的下行中，PPI是最早反应的，PPI的顶点比基钦周期的顶点提前了8个月，2017年3月份开始，PPI逐步进入下行趋势。PPI代表了工业产品出厂价格情况，价格同比的下行可能是企业利润即将下降的征兆。而宏观指标中的工业企业利润同比也与PPI在相同时间见顶。

与基钦周期基本同步，上市公司（除金融、石油石化）ROE同比增速在2017年3季度达到顶点（报告期为9月30日，可观测日期为10月31日），在年报数据中观测到开始下行，ROE同比增速的回落意味着企业盈利快速增长的时期已经过去，盈利改善的难度将会逐渐加大。ROE同比增速回落三个季度之后，ROE_ttm也在2018年的三季度开始下行。

十年期国债到期收益率的顶点发生在基钦周期顶点的三个月之后。2018年2月份开始，十年期国债到期收益率逐渐开始下行，国债收益率是利率的代表，利率是信贷的价格，利率的下行也意味着企业信贷的需求开始缩减，企业盈利的变化才是背后的原因。

GDP由于是季度数据，较难与基钦周期月度走势进行比较，但是从季度数据上来看，GDP当季同比在2017年2季度到达最高值，之后三个季度基本持平，今年二季度开始继续走弱。

在历史上每次基钦周期的下行期，上市公司ROE都是最晚反应的指标。当ROE出现拐点的时候，基钦周期的下行期往往已经过半。我们采用指数的PB除以PE来计算可实时观测的ROE_ttm，用万得全A（除金融、石油石化）作为大部分上市公司的指代。这个指数的ROE在三季报公布后，也就是2018年10月31日的观测值出现了明显下降。我们认为这意味着基钦周期的下行最终传导到了上市企业的盈利上面，多个基本面指标已经反映了基钦周期的下行。

主要指数ROE的下行期可能持续一年至一年半左右
依然借助PB_LF除以PE_TTM的方法得到主要指数的ROE_TTM，这个ROE的日期是实际观测日期，不是财报日期，当有公司发布财报之后将会自动加入更新计算。借助这个ROE来观察不同指数成分股企业盈利的变化状态，容易发现除了创业板指之外其余指数整体走势基本一致，且呈现一定的周期性波动。2002年之后ROE出现过四次主要的下降，这四次的大体时间分别为2005年下半年至2006年、2008年下半年至2009年、2011年下半年至2013年，2014年下半年至2016年。考察除去创业板指之外的7个指数在这四段时间ROE的下降情况，四次ROE下行期平均时间分别为15个月、10个月、20个月和28个月。四次下行所处周期环境不同，我们未来可能面临的ROE下行大概率与2005年类似。

我们认为这四次ROE的下行期所处的实体经济周期状态不同，2005年经济的长周期（库兹涅茨周期）依然向上，ROE的下行是长周期上行叠加基钦周期下行所带来的，主要指数ROE平均下行15个月，之后ROE重回上升趋势，企业盈利再创新高。2008年开始的ROE下行是经济的长周期运行至高点开始转向时叠加基钦周期下行所带来的。2011年和2014年经济的长周期都处于下行状态，此时基钦周期下行使得ROE的下行期比较长，同时两次下行之间ROE没有出现明显的回升，显示了在长周期下行期实体经济非常弱势的状态。2017年开始ROE已经出现了明显上行，打破了之前ROE中长期下降的趋势，这也是因为库兹涅茨周期从2015年年中开始逐渐上行，经济的中长周期上行力量正在恢复。以这个视角进行观察，当前逐渐开始的ROE下行可能更类似于2005年下半年开始的ROE下行，参照当时情况，我们预计本次ROE下行期可能持续一年至一年半左右。

我们认为这四次ROE的下行期所处的实体经济周期状态不同，2005年经济的长周期（库兹涅茨周期）依然向上，ROE的下行是长周期上行叠加基钦周期下行所带来的，主要指数ROE平均下行15个月，之后ROE重回上升趋势，企业盈利再创新高。2008年开始的ROE下行是经济的长周期运行至高点开始转向时叠加基钦周期下行所带来的。2011年和2014年经济的长周期都处于下行状态，此时基钦周期下行使得ROE的下行期比较长，同时两次下行之间ROE没有出现明显的回升，显示了在长周期下行期实体经济非常弱势的状态。2017年开始ROE已经出现了明显上行，打破了之前ROE中长期下降的趋势，这也是因为库兹涅茨周期从2015年年中开始逐渐上行，经济的中长周期上行力量正在恢复。以这个视角进行观察，当前逐渐开始的ROE下行可能更类似于2005年下半年开始的ROE下行，参照当时情况，我们预计本次ROE下行期可能持续一年至一年半左右。

在DDM模型分析框架下，当前市场的主导因素可能是分子端的盈利变化
DDM模型是较为经典的股价分析模型，其基本思想是认为当前股价为未来股利的现金流折现，股利正比于公司的盈利，因此分子端的核心是企业盈利，分母是折现因子，与当前利率较为相关。在股利不变模型下，股票价格将与企业盈利ROE成正比，与利率成反比。

因此，借助DDM模型分析市场时，我们需要考虑企业盈利与利率的相对变化。中长期上来看，利率与企业ROE走势基本上是同向运行。从逻辑上我们认为实体经济的增长情况是决定利率水平的主要因素，实体经济的增长从微观上看就是企业盈利，两者的同向运行恰恰证明了这一点。当然，ROE是财务数据，受到财报公布时间的限制，因此可能会出现一定的滞后。由于两者多数情况下都是同向运行，因此需要考察分子分母端谁对市场的影响更大。

由于ROE数据为财务数据，反馈较慢，我们先考察利率与股市的关系。上证综指的同比数据与十年期国债到期收益率有很明显的相关性，但是相关性经历过几次变化。2009年以前，股市同比领先于利率变化；2009年至2013年，两者走势基本同步；2014年至2015年6月，两者走势明显背离，利率下行、股市上行；16开始两者回归同步，甚至上证综指同比还略有领先。因此，我们认为2007年的牛市主要是企业盈利主导，企业盈利的向好带动股市上涨，股市上涨带动利率上行。股票市场也明显呈现出了盈利风格，利率上行对股市形成利空，但是由于利率为被动跟随，股票市场没有在利率上行期出现下跌。2015年的牛市则是利率主导，此时企业盈利处于下行状态，对市场形成利空，但是利率的快速下行对股市形成利好，十年期国债收益率走势与上证综指走势出现了相反的情况。

今年以来的市场是分子端的企业盈利主导还是分母端的利率主导？我们倾向于认为是分子端企业盈利在主导。2018年1月底市场出现大幅波动，2月份十年期国债收益率逐渐开始下行，市场利率自2月以来的下行没有能够对市场形成有效的支撑，基钦周期下行使基本面承压，最终传导至ROE端，这个过程中对ROE下降的预期不断增强，利率的下行没有逆转这个趋势，所以我们认为盈利变化对当前市场的影响更为重要。市场短期难以逆转盈利下降的预期，根据历史经验我们预计ROE可能会下降一年至一年半左右，在ROE下降后期可能出现更好的配置机会，这与我们预计的基钦周期底部区域时间点大体一致，都出现在明年中期之后。

周期预测沪深300与中证500的配置价值已经较为明显
之上的分析我们发现ROE拥有较好的周期性，我们可以借助这种周期性来对其进行预测。对于股票价格来说：

其中PB为市净率，B为净资产，那么股票的收益率可以分解为：

其中
代表PB的变化率，
为净资产的变化率，净资产的变化率可以近似的理解为ROE。因此可以借助对ROE的预测和估值水平的估计来对未来长期收益进行判断。

借助周期预测，我们判断沪深300未来三年的ROE平均水平分别为11.86%、10.68%、12.08%，三年复合收益38.76%。中证500未来三年的平均ROE分别为7.83%、7.00%、8.28%，三年复合收益24.93%。通过周期对ROE的定量预测结果与之前基于历史观察的结果基本一致。相比ROE端的预测，估值端预测有更多的困难。整体上我们认为估值一般具有均值回复的特性，我们对估值回升的可能进行情景分析。

以2012年1月1日至2018年11月23日作为考察期进行计算，假设三年后沪深300和中证500的PB分别回归至考察的最低值、10%分位数、20%分位数、30%分位数、50%分位数5种情况，我们基于这五种情况来分析长期投资价值。通过分析发现，即使在最悲观的情况下两个指数都能取得年化8%以上的收益。我们假设的较为乐观的情况下，沪深300的估值回归至今年5月初的情形，其年化收益可以达到18.24%，中证500回归至今年年初时的估值水平，其年化收益将有29.41%。我们这五种预测对估值提升的幅度都相对保守，但是沪深300和中证500都有较好的收益，从这个视角分析，沪深300和中证500都有较好的长期配置价值。

但是由于盈利未来下降的概率较大，更佳的配置时点大概率出现在明年中期。我们认为基钦周期将在明年三季度下降至底部开始回升，基钦周期的回升将带动基本面数据逐渐回升，同时明年中期盈利下降将进入后期，盈利上升的预期将会逐渐加强，明年中期将是股票市场的重要配置机会。

本周市场表现回顾
本周主要指数全部下跌，创业板指领跌
本周主要指数全部下跌，中小创下跌较多。其中，创业板指跌幅最大，下跌6.74%，中证500次之，下跌6.10%。中证1000和中小板指分别下跌5.72%和5.64%。大市值指数相对抗跌，上证50下跌2.53%，中证100下跌2.86%，沪深300下跌3.51%。

行业层面，本周所有行业全部下跌，电子、综合等行业领跌
本周全部行业都出现下跌，跌幅较小的五个行业为银行（1.64%）、食品饮料（2.11%）、医药（2.60%）、房地产（2.84%）、建筑（3.55%）；跌幅居前的5个行业分别是：电子元器件（-7.70%）、综合（-7.65%）、通信（-7.57%）、计算机（-7.49%）、钢铁（-7.13%）。将一级行业聚类成周期上、中、下游，大金融，消费与成长六大板块，板块内采用等权方式合成板块指数。可以看到六大板块本周全部下跌，周期上游下跌5.53%、周期中游下跌5.53%、周期下游下跌4.20%、大金融下跌3.19%、消费下跌4.29%、成长下跌6.97%。成长板块跌幅最大。

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林晓明
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