如何用期权构建长期交易策略（上）

01资金收益曲线先分享一下最近四个月的实盘资金曲线，详见下图，对标业绩基准是上证50ETF。
关于这个收益曲线，有以下四点说明：投资范围

笔者目前内盘只交易指数类相关产品，不交易商品和个股，因此这个资金曲线的投资范围目前仅包含上证50指数相关的IH股指期货、50ETF和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，以及其他作为现金管理的货币基金、银行固定收益类理财等。资金范围收益率的分母,包含笔者内盘已经用于投资,或在现金类资产进行管理,准备用于投资的备用资金。实盘操作中，笔者在期权账户投入的资金一般占全部可用资金的30~70%之间。

日期范围本次计算收益的日期范围，从2018年9月28日开始，至本次春节前最后一个交易日2019年2月1日，约四个月时间。选择从2018年9月28日开始，主要原因如下：

1、本文介绍的交易体系，综合了笔者至今在交易过程中的一些思考和心得，这个体系总体框架差不多在2018年9月中下旬在实盘中严格执行，当然今后一些交易细节还会随着笔者认知能力的进一步深化而完善，但本文介绍的整体原则和框架不会再有大的变动。2、本文介绍的交易体系，总体上有一个原则是对蓝筹股指数长期保持做多敞口。而上证50指数于2018年9月28日创下阶段性高点，之后较大幅度回调。2019年以来有一波反弹，但还是没有回到2018年9月28日的高点。因此选择阶段性高点开始计算资金收益曲线，可以类似压力测试，观察这个做多策略在建仓后就遇到标的大幅下跌时，整体收益率的表现。收益率和最大回撤
02构建长期策略的基石

既然要构建一个长期策略，需要有一些可以作为策略基石的思考和理念，如果这些基石逻辑上没有大的漏洞，那么整体策略至少在底层逻辑上是可靠的。如果纯粹通过理性分析来决策我们的行动，那么决策的前提应该是尽可能掌握以下三方面的情况：1、投资目标 2、客观事实 3、客观规律。

通过对客观事实和客观规律的认知，寻找最有利于实现投资目标的行动。以下先根据这三方面聊聊笔者眼中的一些可以作为基石的观点和理念。投资目标部分

基石1：投资赚钱不是终极目标，持续提升生活品质，增加幸福感才是终极目标。笔者相信大家都是为了持续提升生活品质和增加幸福感，但具体能够获得幸福感的方法可能对每位投资者来说有些不同。有些投资者天生热爱交易，喜欢盯盘高频操作，这个过程本身可以分泌多巴胺，带来幸福感。笔者虽然也喜欢交易，但同时希望能够有更多的时间看书、娱乐；与家人一起旅游、与朋友谈天说地。因此，笔者设定的投资目标，是希望策略不用盯盘，保持合适的风险敞口，避免由于市场波动带来的焦虑感。基石2：能够赚多少是市场给的，能够亏多少是自己定的。这句话在交易的圈子里流传比较广，但只有交易做多了才能够真正体会其中的含义。想要通过金融交易赚钱获利，短期盈利来源可能由于运气好，长期的盈利来源只有通过自己能够控制的风险敞口暴露，来赚取超过无风险回报率的收益。所以这里的关键是既要持续承担风险暴露，同时又要将风险敞口控制在自己能够接受的范围内。基石3：在绝对业绩基准和相对业绩基准之间，选择相对业绩基准。从资产管理的委托人角度，希望牛市超越指数，熊市有绝对收益。但行业内人士知道，收益、波动和容量，是资产管理的不可能三角。如果策略需要有一定的资金容量，就无法非常稳定地获得高于无风险水平的收益率，一定要承受净值的波动。既然无法两全，在绝对业绩基准和相对业绩基准之间，笔者会选择相对业绩基准。但这个相对业绩基准的标的，笔者选择以蓝筹股为主的股票指数。因为长期看，蓝筹股指数聚集了这个市场上几乎最有稳定盈利能力的能够产生复利效应的资产，长期看是可以超越通胀的。选择这个标的作为相对业绩基准，相当于已经选择了一部持续上升的电梯。事实上，有了这个持续上升的电梯作为业绩基准，再通过金融衍生品构建一定的交易策略，如果能够持续获得正的相对收益，长期看也能比较确定地获得较高的绝对收益。客观事实部分基石4：寻求概率上的优势是所有理性决策的前提，在投资领域更是如此。

这个世界总体上遵循的是决定论,还是给予意志有一定自由发挥的空间?这个哲学问题可能会永远争论下去。笔者还是希望自由意志的存在，因为决定论下的世界观未免过于冷酷。笔者眼中的世界是遵照概率方式运行的，主要有两个原因：

一是量子力学领域的研究越来越倾向于用概率波的方式来描述微观粒子的运动；二是这个世界似乎只有遵照概率的方式运行，才会变成现在这个样子。

因为如果人们的行为和后果之间有严格的因果关系，那么人类行为就会趋同，而不会有多样性。但另一方面如果人们的行为和承担的结果之间连概率上的对应关系都没有，呈现完全无关的特点，那么这个世界就会极度混乱，人们的行动会从根本上就无法预测，呈现完全的随机性。因此，只有遵照概率的方式运行，这个世界才会呈现出现在这样的特点，既保持了行动的多样性，又不会完全无序。即使我们认可上面这个结论，在日常生活中，虽然可以尽量根据目标多做一些有概率优势的事情，例如独立思考、坚持运动、不参加高风险的活动等，但有一些小概率极端事件的风险其实还是比较难以防范的，例如说飞机失事、车祸、重大疾病等，保险只能在经济方面进行一下补偿，但没有办法阻止这些小概率事件的发生。但在金融领域，通过仓位控制以及灵活运用期权等金融衍生品，的确可以在获得概率优势的同时，通过一定的策略来完全规避极端情况下的尾部风险。基石5：优质蓝筹股聚集了这个市场上几乎最有稳定盈利能力的、能够产生复利效应的资产。这一点在上文阐述基石3时也有分析，笔者眼中可以作为长期投资标的资产的条件，应当满足在长期持有期间除了资产价格变化以外，还应当有内生性的赚取利息、利润、租金等孳息的能力。根据这个原则，蓝筹股公司是很好的长期投资标的，债券（有利息，假设不考虑信用风险），房产（有租金，假设不考虑房产税等持有成本）也符合这个条件，但大宗商品类的资产，包括石油、黄金等由于持有资产本身无法获得内生性孳息，因此笔者认为不适宜作为长期策略的投资标的，当然可以通过分析这些资产阶段性的价格走势而制定中短期的投资策略。基石6：证券指数不会无限上涨或无限下跌，长期看总是在一个区间范围内波动。这个基石看上去很容易理解，但大部分投资者在遇到极端行情时，情绪上就会倾向于极度恐惧或者极度贪婪，从而遗忘了这个价格走势的基本规律。客观规律部分基石7：在任何一个瞬间，不同的期权组合，如果在Delta、Theta和Vega三个维度上是一样的，则在那个瞬间这些组合几乎是等价的。

了解期权的朋友都知道，如果一个投资组合中只有股票或者期货，那么这个组合的风险暴露就只有标的价格波动（Delta）这个因素；如果加入期权，那么在这个因素之外，投资组合的风险暴露就会增加时间价值（Theta）和情绪（Vega）这两个因素。

期权常用的四个希腊字母中，除了上述三个以外，还有一个是Gamma，这个是Delta的二阶指标，衡量随着标的价格变化Delta的变动方向和速度。但直接影响投资组合损益的，严格来说只有Delta、Theta和Vega三个因素，Gamma以及其他二阶甚至三阶的希腊字母，都是通过先影响Delta、Theta和Vega从而间接影响到投资组合损益的。我们经常说的Gamma核爆也是由于平值附近期权的Gamma值足够大，当标的价格发生大幅有利变动时，先导致Delta变得也很大，从而进一步获得标的价格有利变动的收益。所以，在各类期权的组合策略中，即使相同的策略，例如都是牛市价差或者都是比例价差，由于选的期权的行权价、到期时间、配置数量等不同，可能相同策略的风险暴露还是有很大不同的。另一方面，即使是不同的期权策略或者组合，只要在任何一个瞬间Delta、Theta和Vega三个维度上是一样的，则在那个瞬间这些组合在风险暴露方面几乎是等价的。当然，随着市场的变化和时间的流逝，由于二阶或者三阶层面上的希腊字母值不一样，这些投资组合的风险暴露又会不同。期权策略中的DDH（Dynamic Delta Hedging，动态Delta对冲），目的就是不断动态调整Delta维度的风险暴露。基石8：多头理论上风险有限，空头理论上风险无限。如果一个资产价格为10元，那么我们如果是这个资产的多头，承担的极限风险最多就是10元。如果我们有100元，买入一份这个资产花了10元，那么即使我们这笔投资发生全部损失，对于总资产来说最多亏损10%，所以理论上多头风险有限。另一方面，如果我们卖空这个资产，最大收益就是10元，但理论上我们的风险是无限的。如果我们有100元，虽然只是卖空一份这个资产获得10元，但理论上如果这个资产涨到110元，我们原来有的100元就发生全部亏损了。以上分析仅仅是从数学角度分析，还没有考虑在真实世界中，由于通胀因素的存在，大部分标的长期看资产价格在概率上还是以上涨为主的。所以，如果建立一个长期策略，多头为主的策略是兼具概率优势和盈亏比优势的。基石9：多头赚钱时越赚越多，亏损时越亏越小，空头反之。这是上一个基石的延伸。还是从纯数学角度分析，由于复利的作用，如果做多一个资产，那么随着这个资产价格的上升，持有这个资产的市值也越来越大，同样的涨幅（例如每涨10%）获得的绝对收益也越来越大，而如果资产价格下跌，则持有这个资产的市值会越来越小，同样的跌幅发生的绝对亏损也会越来越小。空头反之，赚钱时越赚越少，亏钱时越亏越多。因此，如果从期权的希腊字母角度去分析，纯粹的多头持仓虽然投资组合中没有期权，但其实隐含一些类似正Gamma的属性，随着标的资产价格的增长，整体组合的Delta值是越来越正的。而纯粹的空头持仓反之，隐含一些负Gamma的属性, 整体组合的Delta值随着标的资产价格的增长是越来越负的。未完待续...作者：宵悦
来源：未来金融研究院
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