【深度】银行股是否运行在估值走廊下限？

国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001

摘要

■主要逻辑与结论
决定银行股PB估值的核心变量是ROE、分红率、折现率，其中又是以ROE最为关键。目前A股银行股PB徘徊在0.8倍左右的历史低位附近，且处于近几年0.8-1.0倍的估值走廊下限。我们的分析表明，目前有把握相信ROE下探空间不大，因此PB下限可能较为可靠，银行股已具备确定性较大的投资机会。

■银行股PB估值原理
从DDM模型出发，经过公式调整，可以发现决定PB的三个主要自变量是ROE、分红率、折现率。其中，银行倾向于留存利润用于补充资本，因此仅按交易所指引分红，分红率很难大幅提升。折现率主要受宏观、市场等外界因素影响。因此，基本面角度对PB影响最大的变量其实是ROE，也是本报告重点关注的对象。

■ROE仍可能下探但空间不大
通过杜邦分解，将ROE分拆，析出三个主要影响指标：净息差、资产质量、权益乘数。（1）净息差仍有下行空间，主因是信贷需求走弱，以及即将推进的利率并轨（具体方式尚不明），但下行幅度应该不如2014-2016年的货币宽松叠加信贷投向转变。净息差下行是拉低未来ROE的主因。（2）资产质量预计平稳，因为过去5年未在全行业出现信贷低质、过度投放的局面。（3）权益乘数下行空间很小，主要是由于严监管已处于常态化，过去几年去杠杆导致的杠杆下降最剧烈的时期已过。我们的敏感性分析表明，ROE下探空间不大，可能企稳在12%上下。

■投资建议（略）

■风险提示
对净息差的预测仍有不确定性；对资产质量的预测基于现有宏观经济形势，有可能会有预期外变化。

目录

一、起因
二、银行股PB估值原理
三、分红率很难大幅提升
四、决定ROE的三大关键指标
4.1 ROE的拆解分析

4.2 从三个分拆指标看ROE未来趋势
4.3 ROE下行的敏感性分析
五、难以把握的折现率
六、结论：ROE下探空间不大，估值有望企稳
七、投资建议
八、风险提示

报告正文

一、起因

近一年来，A股银行股继续运行在估值走廊下限。所谓估值走廊，是指从2014年开始，银行股整体估值（PB）大致运行在0.8-1倍的区间内，除2015年大牛市明显突破过上限，以及2018年底、2019年初略微突破过上下限，其余时间的大致运行区间是相对清晰的。

根据股价公式P=PB*BVPS，在PB不变的情况下，BVPS每年会以ROE*(1-分红率)的速度增厚，除权后的P也以此速度增长，而分红也是投资者获取的收益，因此投资者可获取约等于ROE的投资回报。

基于此，如果我们有把握相信银行股估值走廊的可靠性，那么此时便可以买入并耐心持有银行股，赚取约为ROE左右的回报（目前行业ROE在12%左右，未来可能还有一点下探空间，但空间很小了，见后文分析）。即，若PB持续维持在0.8倍左右的底部，则能够赚取略高于ROE的收益。而若PB回升，则同时赚取ROE和估值差的收益（类似一种“戴维斯双击”）。而主要的风险，则是PB严重突破估值走廊下限，进一步下探，造成投资损失。

因此，我们本报告旨在完成两件事：（1）先厘清估值PB的决定因素，比如ROE等；（2）再判断ROE等因素的变化方向，用以判断PB是否会显著变化。

二、银行股PB估值原理

我们从最常用的股息折现模型（DDM）出发。根据DDM模型（不考虑股息所得税，后同）：

其中，d为分红比例或分红率，g为盈利增速，r为折现率。

但上式中，ROE与g之间存在明显相关性，g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存。因此，需要将上式中的ROE与g消去其一。我们此处选择消去g（其实也可选择消去ROE，但那个公式的经济学含义不够直观），得到：

上式有三个经济学的含义：

一是其他条件相同的情况下，ROE越高的公司PB越高，这很容易理解，因为盈利能力越强的股票估值越高；

二是当PB>1时分红率越低（即成长空间越大）估值越高，而PBROE时，PB是低于1的，即这张永续债低于面值交易。如果银行未来ROE能够保持在如今的位置大致不变，那么“永续债模型”非常逼近现实，我们从这一模型出发，再调整变量，使之更加逼近现实。

我们先把d调整为d

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