由PTA场外期权风险事件引发对场外衍生品业务模式的思考

引言

今年7月初以来，一起场外期权客户爆仓事件在业内掀起轩然大波，数家期货公司和现货企业受牵连。而事件主角之一中拓系（中拓（福建）实业有限公司及其关联公司简称），如今正在为自己漠视风险的激进交易买单；另一方主角期货公司风险管理子公司则开始重新审视业务模式以及风控制度。

以下本文将以PTA场外期权风险事件经过、国内场外期权发展现状、对场外衍生品业务模式的思考等几个方面细说由PTA场外期权风险事件引发对场外衍生品业务模式的思考

1PTA场外期权风险事件经过

场外期权业务突生波澜

中拓系公司场外交易爆仓浮出水面最早始于7月9日上市公司华丽家族发布的公告。公告中称华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户出现风险，初步统计损失金额约4684万元。

根据公开信息显示，中拓系公司在风险管理公司进行大量卖出PTA场外看涨期权的交易，当期主力PTA1909期货合约在7月1日、7月2日连续两个交易日涨停，作为看涨期权卖方的中拓系应追缴足额保证金或有效减少仓位以缩小风险敞口。但风险管理公司在多次发出追加资金通知的情况下，中拓系仍未依据合同约定入金或减仓，故风险管理公司对该客户的场外期权头寸采取强行平仓操作以释放风险，损失金额为穿仓造成的损失。

根据业内人士称，这次穿仓的不只华泰期货一家，还涉及其他5家期货公司风险管理子公司，被集体穿仓了。

随后7月23日，另外一家风险管理公司也浮出水面。新三板上市的天风期货发布涉诉公告，称其子公司天示（上海）企业管理有限公司已向中拓（福建）实业有限公司（简称中拓公司）提起诉讼并获受理，中拓公司在场外衍生品交易中违约，拖欠交易价款9115万元。

另外4家受牵连的风险管理公司还未有公开消息传出。

激进的中拓系

中拓系指的是中拓（福建）实业有限公司及其关联公司。中拓系公司的崛起时间并不长，圈内人对其印象是化工品贸易和衍生品业务都做得很大，但鲜有实体加工产业，公司在行业内有着很强的关系网，与一些大型化工企业关系紧密。

官网资料显示，中拓系主要从事化工贸易和相关投资。其中，中拓公司成立于2011年，注册资本为1亿元，旗下有两家子公司，分别是上海弘亨石化和福州亚力供应链公司；杭州华速成立于2012年，注册资本2亿元。

某风险管理公司负责人称，对方交易风格很激进。中拓系在与各风险管理公司签订合同时，使用了不同公司抬头，有些用了“中拓（福建）实业有限公司”，有些则是用了“杭州华速实业有限公司”（下称“杭州华速”），两家公司实为关联公司。化工品场外期权的单笔交易量动辄5万、10万吨。交易的品种也比较杂，并非大家想象中的只有化工类，还有交易一些黑色品种。后因无法满足对方的授信要求，这家风险管理子公司最终放弃了与对方的合作。

根据现货企业人士称，中拓系借助与央企的合作关系，他们和PTA工厂的合作很多，品种布局很快，中拓在PTA、MEG（乙二醇）及PX（对二甲苯）上的贸易量都非常大，出事之前行业前三应该是有的。出事之后，多家与中拓有贸易的企业都遭遇了违约，对方的现货业务多少受到了影响。

值得注意的是，中拓系在7月12日进行了一系列的股权变更。天眼查信息显示，中拓（福建）实业有限公司的大股东由陈晓文变更为陈增春；7月18日，杭州华速实业的大股东也由陈晓文也变更为陈增春，法定代表人则是在7月9日由陈雅变更为陈增春。这意味着中拓系的实控人已经从陈晓文变成了陈增春。而此前中拓（福建）实业有限公司实控人为陈晓文，杭州华速实业有限公司是中拓（福建）实业的股东。

中拓系的整体经营风险在快速扩散，并引发连锁反应。场外交易爆仓之后，传统现货贸易周转也出现了问题。“很多现货企业都和中拓停止了业务往来。有些公司之前给他们打了货款，但现在拿不到货，最后只能选择走法律途径。”近日有业内人士表示。某国内大型央企已就中拓系相关问题报案，目前公安机关已经介入，涉及金额超过10亿元。如果加上此前场外期权所牵涉的违约，中拓系面临的诉讼可能已达数十亿。

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国内场外期权发展现状

场外期权是国内期货公司风险管理子公司的一项重要业务，场外期权业务在国内的发展经历了艰难而曲折的过程。

期货行业从2013年开始探索风险管理业务，场外衍生品业务从无到有，成为行业中业务量发展最快的板块。2016年至今，风险管理公司场外期权业务规模呈几何指数增长，2017年期货行业场外期权总规模近3000亿元，2018年业务规模持续增长，首次超过券商，市场集中度逐步显现。进入2019年后，行业总体业务增长速度虽然有所放缓，但行业头部效应延续，公司盈利水平开始出现较明显分化。

2018年期货公司风险管理子公司场外期权累计初始名义本金9406.01亿元，较2017年的2937.97亿元增长220.15%；年末未了结名义本金619.16亿元，较去年同期增长332.13%。商品类期权规模占绝对优势。

2018年按名义本金计量的商品期权、金融期权占比分别为93%、7%，结构同比基本稳定不变。其中商品类场外期权自2018年下半年开始集中发力，单月交易额均在600亿元以上，交易高峰月份集中在8月和11月，交易额分别达到了3103.78亿元、1087.33亿元。

2019年上半年，场外期权业务保持平稳增长，但增速有所放缓。从中期协商品类场外期权月度数据来看，2018年前5个月月度同比增长分别为1402%、784%、847%、243%以及164%，2019年前5个月月度同比增长为67%、139%、153%、421%以及379%。

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对场外衍生品业务模式的思考

此次中拓系的场外期权爆仓事件，无疑为近年来快速发展的场外业务提了一个醒，稳健经营和风险控制是行业发展的生命线。

信用风险、风控尺度是这次事件的主要原因

与场内撮合不同，场外期权交易往往采取一对一签订合同的模式，类似现货贸易，风险管理子公司作为交易平台承担一定信用风险。本次事件中交易的PTA是目前期货公司风险管理子公司场外期权市场里规模最大的品种；而中拓系公司在PTA场外期权市场的交易规模占比一度超过50%，可以说是最大单一客户，此类型客户的风险一旦爆发，对行业造成的影响非常大。

场外期权授信和风控尺度是此次中拓公司场外期权爆仓事件的一个重要原因。过往在交易量达到一定程度后，场外业务依然通过保证金进行信用核算，对于交易双方而言，都很难实现资金高效利用。目前大部分公司场外衍生品业务均设置了不同的征信制度，对不同资质的客户开放一定的授信额度。但授信实质上放大了交易的杠杆，对于风险控制能力弱的客户来说，无疑是个巨大的风险点。另外，对于场外期权业务各家公司的风控尺度会有区别。有些公司的尺度比较大，对客户提供互免授信外，保证金比例也低于行业平均水平；有些公司的风控尺度较紧，授信制度的门槛设置的较高，保证金比例也较高。

风险事件折射出场外衍生品业务模式思考

1、业务模式的全行业复制压榨了利润空间，风险管理公司依靠风险做业务

场外期权的核心是业务模式创新，一旦整个行业对某个业务模式复制造成了产品同质化之后，就只能依靠风险赚钱。

2016年之前是期货行业场外市场的黑暗时期，从2013年探索开始近四年市场上没有一家公司能做出稳定盈利的业务模式。直到2017年，行业终于有了重大突破，华泰长城资本公告2016年度期权业务盈利1000万；2017年年底，华泰长城资本再次公告，截至2017年第三季度场外期权业务年报盈利1亿。当年华泰长城资本的盈利在于做出了两项业务创新：首先，开发了“持有现货，卖看涨”套期保值策略，在风险可控的体量下，开发大量拥有现货的机构客户，让客户卖出看涨期权以对冲大宗商品价格下跌风险，即便大宗商品价格上涨导致“卖出看涨期权”亏损，企业机构也可以用现货上涨收益“填补”上述亏损；其次，主动承担Gamma风险敞口，简单理解是在交易中预期未来波动上升。未来市场波动变大，华泰长城资本就盈利。

在此刺激下，各公司再一次投入场外期权业务，全行业复制持货卖权的策略，由于市场竞争激烈，一方面期权价差持续收窄导致自营业务难以获得预期收益，另一方面经纪业务的盈利空间，也从名义金额的千分之三，降低到万分之八左右，为穿仓事件埋下了伏笔。

2、为了业务不断提高授信额度，却忽视了市场风险溢价

2018年，几乎全市场都在推广持货卖权策略。但是机构客户渐渐发现，持有现货需要占用资金，卖出期权还需要缴纳一份保证金，其实收益率并不高。为了解决这个问题，场外市场授信的时代开启了。

同业竞争下，越来越多的风险管理子公司向客户提供更高的授信支持，一方面可以拓展场外衍生品业务规模；另一方面可以通过自营业务与部分机构客户开展对手盘交易押注未来期货品种价格波动加大，谋求相应的超额回报。

风险管理公司的业务模式没有问题，启动授信机制解决低收益率也没有问题，问题在于授信额度与风险价格的严重不匹配，风险管理子公司一味向机构客户追加授信额度，却没有收取更高的费用对冲放大了的市场风险。机构客户通过授信额度实值上放大了杠杆投资或套期保值，一旦机构客户出现爆仓，那么风险管理子公司就会自食恶果。

3、变了性质的“套期保值”

不断追加提高的授信额度无形间打开了一个潘多拉魔盒——大量大宗商品贸易商纷纷变成场外期权衍生品代理商，利用风险管理子公司给予的巨额授信，帮助下游企业买卖各类场外期权衍生品交易进行所谓的“套期保值”，不断做大场外衍生品交易规模。

巨大规模的交易量之下，代理与自营的比重各占多少，投机与套期保值的比重各占多少，风险管理子公司难以全面掌握。即使风险管理公司实地调研，机构客户也一直声称拥有足够多的大宗商品现货，要求追加授信额度做大场外衍生品交易规模是基于套期保值策略多元化的需要。但事实上，机构客户未必拥有足够的现货，其衍生品交易策略主要是为了抬高杠杆押注大宗商品价格涨跌以获得更高投机收益。有时他们遭遇投机亏损，还会从上游企业临时“调拨”一批大宗商品现货，以显示自己正在做“套期保值”（实则掩盖投机行踪），进而避免期货公司压缩授信额度。以上种种最终导致风险管理公司授信额度面临众多未知的风险。

4、构建基于现货而非期货的期权生态

期权重要的作用之一是风险管理，但商品期货期权是基于商品期货作为底层资产构建的，除了无法规避的基差风险，还有来自于价格波动的传导风险。

此次PTA风险事件中，原理上持货卖权策略的核心在于用PTA现货对冲场外期权交易的风险，机构客户即使大量卖出看涨，但只要持有现货，机构客户的风险是可控的。但实际上，现货、期货、期货期权三者之间不仅价格存在偏差，价格波动的传导也存在偏差，这次的PTA行情期货市场的波动比现货市场要剧烈很多，在6月末上涨行情的后半段，期货市场巨量换手，现货市场反而几乎没什么成交。

PTA期货市场的体量要远远小于现货市场。PTA每年消费量约4360万吨，但期货折合单边700万吨，仅占现货消费量的16%。

期货市场的体量无法满足实体企业管理现货风险的需求，并且期货的价格波动要高于现货，这样的市场特点决定了实体企业使用商品期货期权对冲风险时，做市商会在期货市场建立相应的期货仓位来对冲，当市场同向持仓比较集中，期货价格又出现大幅波动时，期货市场与期权市场形成共振，不仅没有减少风险，反而放大了风险，起到了助涨助跌的效果，最终背离了使用场外衍生品进行管理风险的初衷。

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结语
构建基于商品现货的期权体系，实现期权、期货和现货的有机结合，真正打通“虚”与“实”的业务模式，这个方向一直是行业攻坚的难点，近几年已经有先行者在某些具备条件的品种上进行了业务试点。不过受此次PTA风险事件的影响，场外期权业务整体将会收紧一段时间重新梳理风控，期待未来场外衍生品市场更加规范高效，实现健康发展。

广州益瑜投资管理有限公司
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由PTA场外期权风险事件引发对场外衍生品业务模式的思考

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