今年以来，监管层大力加强了信息披露机制建设，同时针对投资者保护推出了若干实际措施，这些资本市场的重要举措当然有利于市场长期健康发展，也切实加强了对广大投资者利益的保护。但更具体地，对上市公司的融资成本、对投资者的交易、对市场的运行会产生什么样的影响呢？
为了回答这个问题，笔者整理了一些学术研究，并从中筛选出 7 篇文章，与读者共享。这 7 篇文章均发表在国际权威金融学期刊，其中 4 篇的作者Hazem Daouk 是笔者在康奈尔大学攻读博士期间的导师之一。Daouk 教授的祖籍是黎巴嫩人，先辈为避战乱来到法国巴黎。他本人在印第安纳大学获得金融学博士学位，随后在康奈尔大学任教，连续发表了若干顶级期刊文章后顺利获得了终身职。传奇的是，在获得名校商学院终身职这一令人钦羡的头衔后，Daouk 教授居然递交了辞呈，回到巴黎，据说休养了一年，然后开始从事证券交易。也有一说他回巴黎是为了继承祖上留下来的实业。
要介绍的第一篇文章是《内幕交易的世界价格》(Bhattacharya and Daouk (2002))。Utpal Bhattacharya 教授是Daouk 教授的博士导师，因此算是笔者的学术师爷。在该文发表之前，金融学界对内幕交易并未引起足够重视。如文章所统计的那样，虽然有些股票市场的历史很古老，比如德国股票市场开始于 1585 年，但关于内幕交易的正式监管法规最早追溯到美国的 1934 年，大部分市场要直到上世纪80、90 年代才制定出台了相关法规。更令人诧异的是，对内幕交易的首次查处更晚，美国到 1961 年才有了第一例内幕交易的案子。下图为从文中截取的关于 20 世纪全世界股票市场的法规和执行情况。
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图中第一条曲线是上世纪国家的数量，第二条曲线是有股票市场的国家的数量，第三条曲线是出台了关于内幕交易法规的国家数量，第四条曲线是执行过内幕交易法规的国家的数量。可以看到，出台相关法规的国家占比较小，从上世纪 70 年代以后才逐渐增加，90 年代出现了快速增长，而执行过法规的国家占比更少，到了 2000 年一共只有 30 多个市场曾经真正查处过内幕交易。发达国家中有约 82%执行过内幕交易法规，这一比例在发展中国家中只有 25%。
作者随后用面板数据回归方法对内幕交易法规的出台和执行与市场流动性和权益成本之间的关系进行实证分析。研究发现，内幕交易法规的出台和执行与市场流动性（文中用换手率度量）的提高显著相关，但只有法规的执行，而不是法规的出台，与上市公司权益成本的下降显著相关。这说明一国股票市场内幕交易的法规固然重要，但更重要的是执行。
2009 年两位作者又发表了《当没有法律尤胜一个好法律》。文中从博弈论的角度提出了看起来不可思议的观点：有时候一个市场制定了好的法律但不严格执行，那么还不如当初不制定法律。作者认为，这个观点适用于一类情形，即如果一部分不遵守法律的人会对其他人造成较大的负面影响，且在有法律但没有严格执行的时候，市场中还是有一部分人会自觉遵守法律。大部分证券期货市场法规都属于此种情形。
作者打了一个比喻，如果没有禁枪法律，那么所有人都会持枪，这就跟野蛮西部一样；如果有禁枪法律但没有严格执行，那么遵守法律的人没有持枪，而不遵守法律的人持枪，此时遵守法律的人就无法保护自己，比没有禁枪法律的情形更糟糕。具体到内幕交易而言，如果一个市场虽然有惩处内幕交易的法规但没有严格执行，那么就有一些人会知法犯法，损害其它守法人的利益。
随后作者的实证研究结果与这种观点一致：对于发展中国家市场，如果有相关法规但没有执行，上市企业的权益成本显著上升，而发达市场却没有这样的现象。作者认为，这归因于在很多发展中国家市场里，更多的内幕交易没有得到应有的法律惩罚。
Bhattacharya, Daouk and Welker 2003 年发表了《盈余不透明的世界价格》一文。文章从盈余主动性、损失厌恶和盈余平滑三个角度构造了全球 34 个国家从 1985 年至 1998 年期间的盈余不透明程度，然后用联立方程法测试了盈余不透明程度与上市公司权益成本之间的关系。作者发现，一国市场上盈余不透明程度的提高与该市场的权益成本上升和成交量的下降有显著相关性。这篇文章的结论带给我们的启示是，上市公司信息披露管理制度对于市场流动性和企业的融资成本都有十分重要的影响。
Bhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr 2000 年发表了《当一个事件不是一个事件：发展中市场的奇怪案例》一文。这篇文章很有意思，通过传统的事件研究法，它发现墨西哥股票市场对于上市公司的信息没有任何反映！各项市场指标，无论是回报率、波动性、成交量还是买卖价差，在事件发生前后都没有发生显著变化。这很奇怪，因为一般我们认为有效的股票市场会及时反映有用的信息。因此，墨西哥市场对信息没有任何反映可能是由于：（1）这个市场是无效的；（2）上市公司的相关信息不是真正有用的信息；（3）这些信息是市场早已预期的；（4）这个市场里内幕交易盛行且没有执行处罚。作者巧妙地通过墨西哥市场上的 A 股（本国投资者为主）和 B 股（境外投资者为主）的对比，排除了前面三个可能，并且确实发现墨西哥股票市场不是没有反映，而是在事件正式公布前很多天就已经反映过了，从而确立了内幕交易是解释墨西哥市场看起来无效的主要原因。
文末作者提出需要构建“市场正直度”指标，这对外国投资者进入一国市场具有十分重要的参考作用。外国投资者需要确认该市场是公平的，且对一个市场的信息通常也会直接影响到该市场的交易量和融资金额。但是难度在于：发达市场的数据比较齐全，比如内幕交易处罚的信息，内幕交易的利润等，构建这个指标问题不大。但是发展中市场这方面的数据就比较欠缺。因此最需要建立“正直度”指标的市场恰恰不具备这样的数据基础。作者认为文章中提出的方法可以用来部分克服这些缺点。
接下来的三篇文章都是关于投资者保护，其中两篇利用 ADR 市场来区分各个国家在投资者保护力度上的差异对于相应 ADR 市场流动性的影响，另外一篇通过对比香港市场的蓝筹股与在香港上市交易的红筹股和 H 股，来鉴别不同投资者保护力度对流动性的影响。
Eleswarapu and Venkataraman于 2006 年发表的《法律和政治制度对交易成本的影响：跨国分析》一文，分析了一共 412 只来自 44 个国家在纽交所交易的 ADRs，之所以选择 ADR，是因为这些ADR都在同一个交易所进行交易，所以没有市场结构方面的区别。这有助于厘清一国法律和政治制度对交易成本的影响。交易 ADR 的都是美国投资者，为什么他国的法律和政治制度可能会对 ADR 的交易产生影响呢？作者解释道，这是因为他国公司虽然在美国上市交易，遵守美国证券法规，但其实在实际操作中，他国公司只要比照本国的最高标准就可以申请在美信息披露的豁免，而在查处内幕交易时，美国监管层也很难跨境执法。至于公司破产等还是要基于本国的相关法律。因此，不同国家的法律和政治制度仍然会影响美国投资者面临的逆向选择成本和参与意愿，从而对 ADR 交易产生异质性影响。
作者从司法效率、会计标准和政治稳定三方面衡量一国的法律和政治制度，发现法律和政治制度越完善的国家，其上市公司发行的 ADR 交易成本越低，具体表现为更窄的买卖价差和更低的价格冲击。另外，源于大陆法系国家的交易成本要比普通法系国家的成本高很多。
以上结论在Chung于 2006 年发表的《投资者保护与流动性：来自 ADR 市场的证据》中有所呼应。作者认为，投资者保护不充分将导致信息不对称现象更严重，从而增加流动性提供者的交易成本。实证结果确实如此，投资者保护不足的市场其 ADR 交易的流动性成本更高，尤其是在亚洲金融危机期间更是如此。此外，在危机期间，那些源于投资者保护不充分国家的 ADR 净卖方压力更大。
Brockman and Chung 于 2003 年发表了《投资者保护与公司流动性》一文。作者比较了香港上市的蓝筹股与红筹股和 H 股在流动性上的差异，发现在控制了其他影响因素之后，蓝筹港股与在港交易的红筹股和 H 股相比，具有更窄的买卖价差和更厚的市场深度。作者认为，这是因为香港比大陆有更充分的投资者保护。
关于法律法规对于市场流动性的影响的研究，还有很多很多，这里无法一一列举。但是总而言之，与投资者保护、信息披露有关的法律法规，其制定尤其是执行，会显著地影响到投资者面临的信息不对称风险，从而影响到买卖价差中的逆向选择成分。同时，法律法规也会影响到投资者特别是中小投资者的参与意愿，从而也影响到市场的成交量和深度等。了解这一点有助于我们深入理解近期监管层针对资本市场改革所采取的一系列重要举措。
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