经济有韧性，托底仍必要——6月份经济数据点评（190715）

分析师 / 王震（SAC：S0890517100001）

◎ 投资要点：
事件：7月15日，国家统计局公布了二季度和6月份经济数据：上半年GDP增速6.3%，二季度GDP增速6.2%，市场预期6.3%；6月份规模以上工业增加值同比增6.3%，预期5.3%，前值5%；6月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.8%，增速比5月份提高0.2个百分点。其中，民间固定资产投资累计同比增长5.7%，增速5月份提高0.4个百分点；6月份，房地产开发投资累计同比增长10.9%，增速比5月份回落0.3个百分点。商品房销售面积累计同比下降1.8%，降幅比5月份扩大0.2个百分点。6月份社会消费品零售总额同比增长9.8%，较5月份回升1.2个百分点；去除价格因素，实际增速7.86%，较5月份回升1.49个百分点。。
6月份经济数据总体上好于市场预期，下半年仍面临挑战。6月份经济数据总体上好于市场预期，一是去年6月份的低基数效应；二是中上游生产的阶段性回暖；三是汽车对于消费的“脉冲式”拉动。短期来看，上半年的积极的财政政策和相对宽松的流动性对经济仍有一定的惯性支撑。但下半年，仍将面临：“包商事件”带来的局部信用收缩、房地产调控、财政支出前置之后的后续空间、5月份起的关税加征等负面因素的影响。从7月份的高频数据看，发电耗煤、高炉开工率、汽车销量等数据均有所回落。在外部风险加大的背景下，仍有托底经济的需要。
工业生产：明显回暖，中上游行业生产相对走强而下游相对偏弱。6月份工业生产仍比较旺盛，尤其是中上游行业，但由于下游需求偏弱，预计下半年调控收紧下地产投资出现回落，可能会导致中上游行业库存被动回升，进而压制工业生产。
投资：地产投资仍是主要力量，基建投资和制造业投资均有小幅回暖。固定资产投资累计同比增长5.8%，增速比5月份提高0.2个百分点，主要靠地产投资的拉动，不过拉动的力量在减弱，同时基建投资和制造业投资均有小幅回暖。民间固定资产投资累计同比增长5.7%，增速5月份提高0.4个百分点。
房地产：销售处于下行周期，下半年将面临融资收紧的制约。房地产销售仍处于下行周期，但偏低的库存支撑销售下行缓慢；同时，较高的新开工和施工面积支撑地产投资的短期保持韧性。下半年，地产面临的压力是融资条件的收紧。5月中旬，“23号文”发布以来，地产的调控有所加强，包括对房贷投放有所调控，房地产开发商的各种融资渠道有所收紧，6月份房地产开发资金来源累计同比增速已经有所下行。从当前政策释放的“信号”来看，下半年地产面临的调控的方面将会是收紧，预计销售和投资将会回落。
消费：主要靠汽车拉动，后续能否持续有待观察。汽车消费当月同比17.2%，拉动消费1.86个百分点。汽车消费大幅回升的原因，一是2018年的低基数；一个原因是国五换国六迫近汽车厂家降价促销大规模去库存，这将在一定程度上透支未来的需求。
风险提示：信用收缩超预期、房地产下行速度超预期

以下为正文部分：
事件：
7月15日，国家统计局公布了二季度和6月份经济数据：
上半年GDP增速6.3%，二季度GDP增速6.2%，市场预期6.3%；
6月份规模以上工业增加值同比增6.3%，预期5.3%，前值5%；
6月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.8%，增速比5月份提高0.2个百分点。其中，民间固定资产投资累计同比增长5.7%，增速5月份提高0.4个百分点；
6月份，房地产开发投资累计同比增长10.9%，增速比5月份回落0.3个百分点。商品房销售面积累计同比下降1.8%，降幅比5月份扩大0.2个百分点。
6月份社会消费品零售总额同比增长9.8%，较5月份回升1.2个百分点；去除价格因素，实际增速7.86%，较5月份回升1.49个百分点。
对此，我们的点评如下：
1. 二季度经济增长相对偏弱，主要受工业拖累
二季度GDP增速6.2%，较一季度下滑0.2个百分点，略低于市场预期。受CPI上涨的推动，名义GDP增速则有所回升，二季度名义GDP增速8.3%。分产业来看，二季度第一、第二、第三产业的GDP增速分别为3.3%、5.6%、7%，其中，第一产业较一季度有所回升，第三产业较一季度持平，第二产业较一季度回落0.5个百分点。考虑到二季度地产的施工和基建的回暖，建筑业表现良好，第二产业的回落主要受工业生产的拖累。主要是汽车和手机等下游需求端的疲软逐步传导到生产端，工业企业产销率从3月份开始持续回落。事实上，上半年工业增加值增速6.0%，较去年同期的6.7%和一季度的6.5%均出现回落。

2. 工业生产：明显回暖，中上游行业生产相对走强而下游相对偏弱
6月份工业增加值同比增6.3%，较5月份回升1.3个百分点，反弹明显。三大工业门类均有所反弹，其中，采矿业增加值同比增长7.3%，增速较5月份加快3.4个百分点；制造业增长6.2%，加快1.2个百分点，超市场预期；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.6%，加快0.7个百分点。
其中，制造业增加值分行业来看，有以下特征：第一，非金属矿物制品业（本月9.5%，前值9.9%）、黑色金属（本月13.7%，前值11.7%）、有色金属（本月12.9%，前值9.4%）等和基建及房地产施工密切的行业依然保持较高的增速，反应出基建和地产对于生产端的拉动效应仍明显；第二，通用设备制造业（本月5.3%，前值4.9%）和专用设备制造业（本月5.3%，前值4.9%）的增加值连续两个月反弹，与制造业投资的见底回升相互印证；第三，铁路、船舶等运输设备制造业（本月14.5%，前值8.3%）反弹明显，可能与本月专项债发行加快、基建加码有关；第四，受益于国五转国六生产回暖，汽车制造业（本月-2.5%，前值-4.7%）跌幅收窄。第五，总体上看，中上游行业生产相对走强，下游行业，如汽车、医药制造业、计算机通信行业生产走弱。

6月份工业生产仍比较旺盛，尤其是中上游行业，但由于下游需求偏弱，预计下半年调控收紧下地产投资出现回落，可能会导致中上游行业库存被动回升，进而压制工业生产。
3. 投资：地产投资仍是主要力量，基建投资和制造业投资均有小幅回暖
固定资产投资累计同比增长5.8%，增速比5月份提高0.2个百分点，主要靠地产投资的拉动，不过拉动的力量在减弱，同时基建投资和制造业投资均有小幅回暖。民间固定资产投资累计同比增长5.7%，增速5月份提高0.4个百分点。
制造业投资累计同比3%，较上月回升0.3个百分点，制造业投资增速仍处于较低位置，但连续2个月回升。在4-5月减税降费的提振下，制造业盈利出现弱企稳迹象，如果后续贸易环境平稳，市场预期稳定，制造业投资在下半年有小幅回暖的可能，但同比数据依然会受去年下半年的高基数的影响而不会太“亮眼”。

4. 房地产：销售处于下行周期，下半年将面临融资收紧的制约
房地产链条来看，土地购置跌幅收窄，新开工增速继续保持高位但涨幅收窄，施工保持平稳，销售继续走弱，投资保持高位但增速放缓。具体来看，6月份新开工面积累计同比10.1%，较上个月回落0.4个百分点；施工面积累计同比8.8%，与上个月持平；销售面积累计同比-1.8%，跌幅较上个月扩大0.2个百分点；土地购置面积累计同比-27.5%，跌幅较上个月收窄5.7个百分点；房地产待售面积累计同比-8.9%，地产库存依然处于收缩的状态。总体上看，房地产销售仍处于下行周期，但偏低的库存支撑销售下行缓慢；同时，较高的新开工和施工面积支撑地产投资的短期保持韧性。
下半年，地产面临的压力是融资条件的收紧。5月中旬，“23号文”发布以来，地产的调控有所加强，包括对房贷投放有所调控，房地产开发商的各种融资渠道有所收紧，6月份房地产开发资金来源累计同比增速已经有所下行。从当前政策释放的“信号”来看，下半年地产面临的调控的方面将会是收紧，预计销售和投资将会回落。

5. 消费：主要靠汽车拉动，后续能否持续有待观察
6月份社会消费品零售总额当月同比9.8%，较上个月回升1.2个百分点。限额以上企业消费零售总额当月同比9.7%，回升4.6%。将限额以上消费分成三组：必选消费当月同比8.66%，较上月回落0.11个百分点；非地产相关的可选消费同比11.8%，较上个月大幅回升8.51个百分点；地产相关的可选消费同比6.65%，回升2.12个百分点。可见消费的拉动主要是非地产相关的可选消费，而其中主要是汽车消费的拉动；与地产相关的消费是经历3、4月份地产“小阳春”之后的反弹。
具体来看，汽车消费当月同比17.2%，拉动消费1.86个百分点。汽车消费大幅回升的原因，一是2018年的低基数（2018年6月份汽车消费增速为-0.7%）；一个原因是国五换国六迫近（不完全统计，7月1日起全国将有将近20个省/市实施国六排放标准），汽车厂家降价促销大规模去库存。这将在一定程度上透支未来的需求，从7月份第一周的高频数据来看，乘联会统计的数据显示，乘用车日均销量由6月份的5.54万辆下降到日均2.51万辆。

6. 总结：6月份经济数据总体上好于市场预期，下半年仍面临挑战
6月份经济数据总体上好于市场预期，一是去年6月份的低基数效应；二是中上游生产的阶段性回暖；三是汽车对于消费的“脉冲式”拉动。短期来看，上半年的积极的财政政策和相对宽松的流动性对经济仍有一定的惯性支撑。但下半年，仍将面临：“包商事件”带来的局部信用收缩、房地产调控、财政支出前置之后的后续空间、5月份起的关税加征等负面因素的影响。从7月份的高频数据看，发电耗煤、高炉开工率、汽车销量等数据均有所回落。在外部风险加大的背景下，仍有托底经济的需要。